2025 年的A 股市場，在 DeepSeek 的技術(shù)突圍中開局，又在摩爾線程和沐曦科技的翻倍狂潮里走向尾聲。盡管關(guān)于“AI 泡沫”的爭議從下半年開始此起彼伏，但誰都無法否認：科技始終是市場最滾燙的主線。

不擁抱科技就等于錯過了一個時代的焦慮背后，有個巨大的視角錯位——只看成長倍數(shù)不看回撤幅度，在大多數(shù)時候是一種非常一級的敘事，但在今天的科技浪潮里，已經(jīng)逐漸蔓延到二級市場的投資中。

霍華德·馬克斯在 2025 年 12 月最新的備忘錄《 AI 泡沫？》中，展示了這種“VC式回報”的誘惑：一個AI初創(chuàng)公司，即便只有千分之一的概率成長為一個萬億美元市值的公司，在它剛成立的時候就去投資它，預(yù)期回報就能超過投資金額的八倍。

但是，相比蒙著眼睛十年之后才開始算回報率的一級基金，二級市場每個交易日都有直接的凈值波動，優(yōu)勝劣汰的速度、逆人性的程度都極其殘酷。傾其所有押注 VC 式回報的投資，常常會變成凈值曲線上一個巨大的過山車軌道。

因此，比起一級投資者們樂觀地相信“三年之內(nèi)無泡沫”，對于大多數(shù)二級市場的參與者而言，馬克斯這期備忘錄的尾聲更為切中肯綮：

“沒有人能斷言這是否為泡沫，因此我建議任何人都不應(yīng)孤注一擲，必須認識到若事態(tài)惡化，將面臨破產(chǎn)風(fēng)險。但同樣地，也不應(yīng)完全置身事外，以免錯失這一史上重大技術(shù)進步所帶來的機遇。適度的倉位，輔以甄選和謹慎，似乎是最佳之道?！?/p>

實際上，他筆下的“適度倉位”與“謹慎甄選”，翻譯成聰明錢的戰(zhàn)術(shù)配置，就是四個字——杠鈴策略。

杠桿的兩頭

杠鈴策略在今天的資管行業(yè)并不是一個陌生的詞匯。

2020 年以后，全球市場經(jīng)歷了一連串由黑天鵝引發(fā)的劇烈震蕩。在這些不確定性的沖擊下，市場主流的投資信仰也發(fā)生著微妙的偏移：從巴菲特式的“價值堅守”，悄然轉(zhuǎn)向了塔勒布式的“反脆弱”。

“杠鈴策略”這一概念，最早正是出自塔勒布的著作《反脆弱》。它的核心邏輯極其反直覺：放棄平庸的“中風(fēng)險”資產(chǎn)，通過兩極分化的配置，構(gòu)建一個非對稱的投資組合。

所謂非對稱，指的是將絕大部分資金放在極度風(fēng)險厭惡的低波動資產(chǎn)上，確保在任何極端危機下，自己都可以全身而退；同時將剩余的小部分資金，投入到風(fēng)險極高、賠率極大的資產(chǎn)中，去博取指數(shù)級的收益。

嚴格意義上來講，純血的塔勒布式反脆弱做法是將激進的頭寸用來配置期權(quán)，要么是被譽為巨災(zāi)保險的看跌期權(quán)，一朝崩盤大賺特賺，要么是極度激進的看漲期權(quán)，以有限的損失博取數(shù)以倍計的爆發(fā)。

但在 A 股的語境下，由于衍生品工具對公募基金和個人投資者都有較多的使用限制，“杠鈴策略”通常需要降維使用。

以 2025 年的市場為例，最主流的“中國式杠鈴”演變成了：在進攻端集中配置科技股，賺取產(chǎn)業(yè)爆發(fā)的高成長；在防守端持有紅利資產(chǎn)，賺取確定性的股息與分紅。

尤其是從下半年開始，今年整體表現(xiàn)相對跑輸?shù)募t利資產(chǎn)重新開始獲得市場的關(guān)注。以紅利 ETF 易方達（515180）為例，僅四季度以來，凈流入資金就超過 30 億，管理規(guī)模突破百億。截至 2025 年 12 月 19 日，紅利 ETF 易方達的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達到了116 億元。

實際上，長期關(guān)注紅利資產(chǎn)的國內(nèi)投資者們，通常有一個重要的前提，就是整體的權(quán)益?zhèn)}位不做大幅度的調(diào)整——不管是出于產(chǎn)品合同的被動約束，還是在主觀意愿上放棄倉位擇時，紅利資產(chǎn)就成為了許多投資者的組合管理中“帶票息的類債券資產(chǎn)”首選。

紅利 ETF 易方達跟蹤的中證紅利指數(shù)就是選取 100 只現(xiàn)金股息率高、分紅較為穩(wěn)定，并具有一定規(guī)模及流動性的上市公司作為指數(shù)樣本，截至 2025 年 12 月 19 日，指數(shù)股息率接近 5.2%。

說得更直白一點，在當前的利率環(huán)境下，優(yōu)質(zhì)的紅利資產(chǎn)已經(jīng)進化出了雙重價值： 一方面，它的股息率遠超貨幣基金，提供了強勁的生息能力； 另一方面，它的低波特性，讓投資者在保持權(quán)益?zhèn)}位的同時，極大地降低了組合波動，真正做到了進可攻、退可守。

尤其是在 A 股目前存量博弈的環(huán)境下，資金往往會在板塊之間來回切換，當風(fēng)險偏好開始下降時，資金從高位的科技撤出，就會涌入低波的紅利資產(chǎn)避險。因此，科技與紅利之間弱相關(guān)甚至負相關(guān)的關(guān)系，天然構(gòu)成了杠鈴的兩端，科技負責(zé)提供收益的彈性，而紅利負責(zé)反脆弱的韌性。

當然，漲跌的負相關(guān)只是一種“現(xiàn)象層”的解釋。科技和紅利之所以能夠構(gòu)建一個有效杠鈴的核心，源自它們截然不同的底層收益來源——

前者算的是星辰大海的終局價值，而后者則是活在當下，看的是此時此刻的利潤、實實在在的分紅。

低波的超額

當我們把視線從杠鈴激進的一端，移向防守的一端時，實則是把企業(yè)的估值方式從“市夢率”切換到了“市現(xiàn)率”。

為什么要把紅利放在杠鈴的另一端？這并非出于對科技的恐懼，而是因為這兩類資產(chǎn)在在商業(yè)模式和現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)上，存在著本質(zhì)的互補。

科技股的成長性，源于其顛覆性創(chuàng)新的烈度。但這種創(chuàng)新是有代價的：處于成長期的新興產(chǎn)業(yè)，往往需要將賺到的每一分錢，甚至通過融資借來的錢，全部投入到昂貴的設(shè)備采購、產(chǎn)線建設(shè)和研發(fā)擴招中。

這就導(dǎo)致了科技股，尤其是 A 股的新興產(chǎn)業(yè)，常常有一個典型的財務(wù)特征：大部分企業(yè)賺得多但花得更多，通俗的說法就是“流血上市”、“燒錢擴張”。即便其中的佼佼者可以在賬面上實現(xiàn)不錯的利潤，但“自由現(xiàn)金流”往往很緊張甚至為負。

相比之下，紅利資產(chǎn)所處的產(chǎn)業(yè)大多已經(jīng)步入成熟期，龍頭們擁有極深的護城河甚至是某種“特許經(jīng)營權(quán)”。它們一方面早已度過了高強度的資本開支周期，另一方面紅利指數(shù)的權(quán)重構(gòu)成，以金融、能源、公用事業(yè)等剛需行業(yè)為主，需求受到經(jīng)濟周期波動的影響相對較小。

“收租式”商業(yè)模式的一個直觀數(shù)據(jù)就是源源不斷的自由現(xiàn)金流。

在財務(wù)領(lǐng)域，自由現(xiàn)金流被視為企業(yè)的“測謊儀”。很多公司可以利用會計準則調(diào)節(jié)“凈利潤”，但卻無法偽造用來分紅的真金白銀。只有那些自由現(xiàn)金流極其充沛的企業(yè)，才有底氣承諾長期、穩(wěn)定的高比例分紅。

這種對企業(yè)經(jīng)營確定性的重視，也正在重塑市場的局部審美。除了主流的紅利相關(guān)ETF，自由現(xiàn)金流ETF易方達(159222)等產(chǎn)品 也開始進入專業(yè)投資者的配置視野。

歸根結(jié)底，不論是更強調(diào)股息率的紅利還是更強調(diào)穩(wěn)定盈利的自由現(xiàn)金流，背后錨定的“現(xiàn)金牛”資產(chǎn)，直接決定了它們共同的“物理屬性”：財務(wù)報表上穩(wěn)定賺取的真金白銀，長期實打?qū)嵉墓上⒎旨t，是這些公司股價堅實的“錨”。

平心而論，當市場整體下跌時，紅利資產(chǎn)的股價也會向下波動，但這個股價下跌的過程里，股息率（股息/股價）就會被動上升。一旦股息率高到具備吸引力（例如超過 5% 或 6%），聰明的長線資金就會進場掃貨，從而控住了股價繼續(xù)下跌的空間。

這就是為什么紅利資產(chǎn)天然具備低波動屬性的原因——股息分紅是它的安全墊，商業(yè)模式是它的避震器。

“低波動”在很多人的刻板印象里，似乎意味著“漲得慢”或者“平庸”，對于他們來說，“防守”往往意味著犧牲收益。但在數(shù)學(xué)和復(fù)利的世界里，事實恰恰相反：低波動本身，就是一種極高或者說極稀缺的超額收益。

這里有一個被稱為“波動損耗”的殘酷數(shù)學(xué)題：

如果一只股票第一年漲了 50%，第二年跌了 50%，人的直覺可能是覺得不賺不賠。但真實情況是，100 元已經(jīng)變成了 75 元，虧損了25%。實際上，一旦發(fā)生了 50% 的回撤，需要后面上漲超過100% 才能回本并實現(xiàn)盈利。

這就是“波動損耗”在真實賬戶里的意義：波動率越高，復(fù)利的磨損就越慘烈。

再性感的科技賽道，如果波動大到讓人在半山腰恐慌離場，那它的收益永遠只屬于別人。而低波動帶來的平穩(wěn)曲線，是讓人們在震蕩市中擁有敢于持有的底氣，才能最終穿越周期。

二級市場終究是一個比拼耐力的地方，少跌，本身就是一種難得的超額來源。

尾聲

近期，知名一級市場投資人朱嘯虎在訪談中援引了阿里今年三季度財報的觀點，認為至少三年內(nèi)看不到 AI 泡沫，數(shù)據(jù)中心的建設(shè)遠遠跟不上 token 的消耗量，而明年顯然還會繼續(xù)爆發(fā)。他無不調(diào)侃地補刀：我覺得（目前AI泡沫的悲觀情緒）是很多二級市場投資人在故意引導(dǎo)，目的就是希望回調(diào)一下。

這句略顯扎心的評價，其實是一級投資人和二級基金經(jīng)理的屁股沒有坐在同一個市場里。

很大程度上，一級市場擁有某種時間特權(quán)：管理人們擁有長達數(shù)年的鎖定期，而過程中的驚濤駭浪，外人也根本無從知曉，這種十年以后再算回報率帶來的容錯空間，讓一級資本更有望向終局的底氣。

但二級市場沒有這種優(yōu)待。這里的資產(chǎn)價格，按日計價；凈值的每一次波動，公開透明，一旦出現(xiàn)巨大的回撤，直接就會暴露在基金的凈值里，也流露在客戶的表情里。

所以，二級市場里大多數(shù)秉持長期主義的投資者，很少會徹底拋開回撤和波動，放棄日積月累的復(fù)利，用全部倉位去押注一個賽道，等待它一將功成萬骨枯，跑出一個“千分之一概率的八倍股”。

科技的星辰大海固然重要，但在二級市場這個復(fù)利游戲里，活下去比市夢率更重要。

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封面來源：shotdeck

作者：周曼

編輯：張婕妤

責(zé)任編輯：張婕妤