來(lái)源：首席財(cái)經(jīng)觀察

天無(wú)絕人之路。

出品 | 首席財(cái)經(jīng)觀察 作者 | 松濤

當(dāng)自救方案再次被拒，所有人都以為萬(wàn)科會(huì)違約出局。

可沒(méi)想到，萬(wàn)科為自己爭(zhēng)取了一線生機(jī)——三十天的緩沖期。這意味著，在債務(wù)壓頂?shù)木硾r下，萬(wàn)科有了喘息的余地。

于萬(wàn)科而言，這段緩沖期極為關(guān)鍵，其價(jià)值不是“被動(dòng)等待奇跡”，而是“主動(dòng)創(chuàng)造轉(zhuǎn)機(jī)”。

而這段緩沖期，本身就是萬(wàn)科在困境中實(shí)現(xiàn)的第一個(gè)可能。

時(shí)間又開(kāi)始了新的倒計(jì)時(shí)，接下來(lái)，就看萬(wàn)科能否創(chuàng)造出下一個(gè)可能。

萬(wàn)科獲得三十天緩沖期

近日，萬(wàn)科發(fā)布公告，表示其2022年度第四期中期票據(jù)（“22萬(wàn)科MTN004”）展期一年的議案在12月15日到期后，再次未獲債券持有人通過(guò)。

不過(guò)慶幸的是，萬(wàn)科為自己爭(zhēng)取到了三十天的緩沖期。

債權(quán)人表示，同意將本金和利息的支付寬限期由原本的5個(gè)交易日大幅延長(zhǎng)至30個(gè)交易日，截止日期順延至2026年1月28日。

圖源：萬(wàn)科公告

據(jù)萬(wàn)科公告，本次展期會(huì)議一共涉及三個(gè)特別議案。

議案一是關(guān)于豁免本次持有人會(huì)議召集、召開(kāi)程序的相關(guān)時(shí)限要求的議案。意思是在本次債券持有人會(huì)議的召集、召開(kāi)過(guò)程中，如果某些步驟（比如通知時(shí)間）不完全符合常規(guī)規(guī)定，只要全體（或絕大多數(shù)）債權(quán)人同意，就可以“放行”，不追究這個(gè)程序瑕疵。

這一議案雖然不是此次展期會(huì)議的重點(diǎn)，但其從側(cè)面反映了萬(wàn)科如今情況的緊急性。債權(quán)人也深知這一點(diǎn)，所以這一議案被順利通過(guò)。

議案二是此次會(huì)議的重中之重，是調(diào)整中期票據(jù)本息兌付安排的議案。萬(wàn)科提出：本金兌付時(shí)間展期12個(gè)月，應(yīng)付利息6000萬(wàn)元在12月22日前支付，同時(shí)中期票據(jù)展期將由萬(wàn)科提供相應(yīng)的增信措施。

圖源：萬(wàn)科公告

相較于第一次展期會(huì)議的三個(gè)議案，此次萬(wàn)科拿出了自己的誠(chéng)意，按照債權(quán)人的要求，表示愿意先行支付此前的利息，同時(shí)再次尋求展期一年的機(jī)會(huì)。

但與此同時(shí)，萬(wàn)科在增信措施上，并沒(méi)有按照債權(quán)人所說(shuō)的，追加萬(wàn)科大股東深圳地鐵集團(tuán)或其他深圳國(guó)企的擔(dān)保。

增信措施的不足，讓萬(wàn)科的展期方案再次被拒。這一議案的通過(guò)率為20.20%，反對(duì)率高達(dá)78.30%。

議案三是關(guān)于延長(zhǎng)本期中期票據(jù)的寬限期的議案。這一議案的通過(guò)率達(dá)90.70%。這使得萬(wàn)科獲得了長(zhǎng)達(dá)三十天的緩沖期。

圖源：萬(wàn)科公告

這對(duì)萬(wàn)科而言，已經(jīng)是一次難得的勝利。

在第一次展期被拒后，萬(wàn)科只獲得了五天的喘息時(shí)間。這意味著，萬(wàn)科需要在短短五天的時(shí)間里做出關(guān)鍵抉擇：要么償還此次債券的本金以及利息；要么再次尋求展期的可能性。

而要想順利進(jìn)行展期計(jì)劃，萬(wàn)科就得拿出足夠的誠(chéng)意，尋求能夠讓債權(quán)人滿意的擔(dān)保方，還需要給出讓債權(quán)人滿意的展期方案。

對(duì)萬(wàn)科來(lái)說(shuō)，一方面是接踵而至的債務(wù)危機(jī)，另一方面是深鐵擔(dān)保的消失，加之時(shí)間的緊迫，這無(wú)異于“趕鴨子上架”。

于是，三十天緩沖期的價(jià)值就此顯現(xiàn)。這不是一次簡(jiǎn)單的“推遲還款”，而是一次避免信用崩塌、為整體債務(wù)重組爭(zhēng)取戰(zhàn)略空間的關(guān)鍵喘息機(jī)會(huì)。

從淺層來(lái)看，沒(méi)有這三十天，萬(wàn)科在12月20日就會(huì)構(gòu)成公開(kāi)市場(chǎng)債務(wù)違約。這將直接觸發(fā)評(píng)級(jí)下調(diào)、交叉違約條款，可能導(dǎo)致其他債務(wù)提前到期，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

有了這三十天，萬(wàn)科就有更多時(shí)間針對(duì)這一債券去進(jìn)行操作。一方面，萬(wàn)科可以與債權(quán)人進(jìn)行深入談判，盡量去爭(zhēng)取展期的機(jī)會(huì)；另一方面，萬(wàn)科能夠盡可能地去尋求能夠讓債權(quán)人滿意的擔(dān)保方。

除此之外，萬(wàn)科還能加速推進(jìn)此前公布的“資產(chǎn)處置、大宗交易”計(jì)劃，哪怕先回籠部分資金，作為新展期方案的“首付”或增信，展現(xiàn)誠(chéng)意，還能增加自己手上的談判籌碼。

從深度戰(zhàn)略來(lái)看，“22萬(wàn)科MTN004”是近期到期的第一筆大額公開(kāi)債，其解決方案將成為后續(xù)到期債券的“示范案例”。處理得好，能穩(wěn)定其他債權(quán)人預(yù)期；處理不好，將引發(fā)集體擠兌。

這也與萬(wàn)科的市場(chǎng)信心緊密相關(guān)。萬(wàn)科至今未發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，市場(chǎng)對(duì)其“積極化債”的意愿尚且還有基本信任。這30天是維系這最后信用的 “關(guān)鍵考卷”。成功展期將證明其仍具備在困境中與市場(chǎng)協(xié)商的能力。

當(dāng)然，還有最重要的一點(diǎn)。此前分析萬(wàn)科違約的后果時(shí)提及，如果萬(wàn)科違約，其整個(gè)體系都將面臨崩潰，由此陷入“銀行停貸、合作方收縮、購(gòu)房者觀望”的惡性循環(huán)。而這三十天的緩沖期成功地避免了這一點(diǎn)。

這對(duì)萬(wàn)科而言，無(wú)疑是一次峰回路轉(zhuǎn)。

萬(wàn)科展期屢屢受挫的背后

在第二次展期會(huì)議上，萬(wàn)科雖獲得了長(zhǎng)達(dá)三十天的緩沖期，但其根本處境并未因此改變。

首要挑戰(zhàn)仍是其沉重的債務(wù)問(wèn)題。

除了當(dāng)前尋求展期的20億元債券“22萬(wàn)科MTN004”，萬(wàn)科還有一筆余額37億元的“22萬(wàn)科MTN005”將于12月28日到期。此外，據(jù)公開(kāi)市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)，萬(wàn)科在2026年還將有超過(guò)120億元的信用債到期。

圖源：萬(wàn)科公告

接踵而至的債務(wù)壓力，迫使萬(wàn)科不得不接連尋求展期，以換取喘息空間。

然而，展期計(jì)劃的接連被拒，暴露了萬(wàn)科當(dāng)前最核心的危機(jī)——市場(chǎng)對(duì)其信任的逐漸缺失。

這一點(diǎn)首先體現(xiàn)在債權(quán)人身上。

在首次尋求展期時(shí)，萬(wàn)科提出的方案因缺乏誠(chéng)意且未提供任何增信措施而被全面拒絕。這種近乎“裸展”的方案，不僅引發(fā)了債權(quán)人的不滿，也加劇了外界對(duì)其償債能力的擔(dān)憂。

或許正因如此，債權(quán)人在后續(xù)提出的新方案中，強(qiáng)烈要求萬(wàn)科必須增加增信措施。但即便在方案中加入了提供增信措施的承諾，兩項(xiàng)議案最終仍未獲得債權(quán)人通過(guò)。

為此，萬(wàn)科不得不進(jìn)行第二次召開(kāi)展期會(huì)議。

與上次相比，萬(wàn)科在第二次會(huì)議中雖展現(xiàn)出一定誠(chéng)意，但增信措施的具體細(xì)節(jié)依舊缺失，于是展期方案再次被拒。

業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)認(rèn)為，兩次展期均未通過(guò)，反映出投資人對(duì)萬(wàn)科償債能力的信心不足。

對(duì)債權(quán)人而言，萬(wàn)科沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)與其所提交的展期方案，共同折射出公司目前已步入進(jìn)退維谷的境地。

在他們看來(lái)，展期或許只是“拖延時(shí)間”，并不能從根本上改變償債困難的事實(shí)，未來(lái)仍存在違約的可能性。

與此同時(shí)，大股東深圳地鐵集團(tuán)（深鐵）支持方式的變化，也加劇了市場(chǎng)的擔(dān)憂。

今年11月份，萬(wàn)科與深鐵簽署了《關(guān)于股東借款及資產(chǎn)擔(dān)保的框架協(xié)議》，約定深鐵在2025年初至2026年6月期間，提供總額不超過(guò)220億元的股東借款額度。協(xié)議還明確表示，萬(wàn)科需要為上述借款補(bǔ)充提供足額的資產(chǎn)抵押或股權(quán)質(zhì)押作為擔(dān)保。

圖源：萬(wàn)科公告

這標(biāo)志著深鐵對(duì)萬(wàn)科的支持模式在發(fā)生了深刻轉(zhuǎn)變，從“無(wú)條件支持”轉(zhuǎn)向“有條件框架”。

從某種程度上來(lái)說(shuō)，這是深鐵加強(qiáng)自身風(fēng)險(xiǎn)管控的必然舉措，也意味著萬(wàn)科無(wú)法再僅憑股東信用獲取無(wú)成本資金。

因此，與債務(wù)展期談判同步，萬(wàn)科也還在向大股東深鐵集團(tuán)補(bǔ)充提供質(zhì)押資產(chǎn)。企查查數(shù)據(jù)顯示，12月11日，萬(wàn)科向深鐵集團(tuán)質(zhì)押萬(wàn)丈資本有限公司100%股權(quán)。

圖源：企查查

總而言之，萬(wàn)科的信任危機(jī)是建立在其沉重的債務(wù)危機(jī)上、更方面綜合因素共同催生的結(jié)果。如何以切實(shí)可行的方案重新獲取債權(quán)人信任，是萬(wàn)科化解當(dāng)前危局的關(guān)鍵。

三十天的緩沖期，給了萬(wàn)科最后一次機(jī)會(huì)，去證明自己不僅能爭(zhēng)取時(shí)間，更能拿出真正解決問(wèn)題的實(shí)質(zhì)性方案。

至于萬(wàn)科到底走向何方，我們拭目以待。