今天市場盤中有個(gè)明顯的跳水，從理論上來講，有個(gè)關(guān)鍵的數(shù)據(jù)大家需要知道——昨日，融資盤凈買入126億，融資余額達(dá)到了24997億，創(chuàng)歷史新高，離2.5萬億僅一步之遙了，此前解釋過，通常這種關(guān)鍵點(diǎn)位，可能會(huì)被部分資金設(shè)為閾值，一旦臨近或突破，就會(huì)觸發(fā)賣盤，如果大家有心去回溯一下的話，有效性是很不錯(cuò)的。

另外，本周四到本周五，北向交易因香港的圣誕假期關(guān)閉，外資機(jī)構(gòu)的很多投資經(jīng)理，估計(jì)這個(gè)點(diǎn)已經(jīng)在休假了，所以明天開始，成交額應(yīng)該就會(huì)逐漸下來，如果趁著反彈，外資降點(diǎn)倉位，也不會(huì)令人驚訝。

今天重點(diǎn)和大家聊點(diǎn)深度，且大概率很有價(jià)值的事情。

最近，聽了賣方組織的，幾家頭部上市險(xiǎn)企的調(diào)研，很受啟發(fā)，過程中也解答了我個(gè)人的很多疑問。

作為近年來可能是金融市場里最核心的買方，險(xiǎn)資的動(dòng)向?qū)墒泻蛡卸贾陵P(guān)重要，因此，我試圖把這些調(diào)研，梳理一下，盡量用完整的邏輯，把散在各處的內(nèi)容，串聯(lián)起來，方便大家理解。

從26年做投資的角度看，這可能是必看的一篇之一了，以下內(nèi)容，皆不涉及具體機(jī)構(gòu)名稱，僅歸納一些行業(yè)共性的思路，合計(jì)接近6000字，歡迎大家點(diǎn)贊、收藏、分享，晚上噼里啪啦打的，錯(cuò)別字還請海涵。

話不多說，直接開始，我會(huì)按如下順序，依次講，基本是一環(huán)扣一環(huán)。

1、對利率的判斷。

2、分紅險(xiǎn)的轉(zhuǎn)型。

3、久期的缺口。

4、債券配置思路。

5、所謂的“打平收益率”。

6、對權(quán)益市場的整體展望。

7、權(quán)益——關(guān)于新增保費(fèi)30%入市的要求。

8、權(quán)益——關(guān)于下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)因子的影響。

9、權(quán)益——關(guān)于保險(xiǎn)的體外私募大基金。

10、權(quán)益——高股息和OCI賬戶。

11、權(quán)益——港股。

12、權(quán)益——成長板塊。

13、權(quán)益——銀行和地產(chǎn)。

14、關(guān)于保險(xiǎn)開門紅。

15、很有意思的一點(diǎn)，關(guān)于新能源車的保費(fèi)問題。

1、對利率的判斷。

利率，是投資中最核心的要義，尤其在當(dāng)下，可能是最重要的且沒有之一，我們今年以來絕大多數(shù)對市場的判斷，都來自于“低利率環(huán)境將會(huì)持續(xù)”這一假設(shè)。

從各家險(xiǎn)資的觀點(diǎn)來看，主流觀點(diǎn)，還是認(rèn)為明年利率會(huì)維持低位震蕩的局面，大部分機(jī)構(gòu)維持了對利率長期震蕩向下或走平的判斷。

但是，和25年不同的是，對于2026年，部分機(jī)構(gòu)短期會(huì)比較謹(jǐn)慎。

一方面，是部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為向上的空間，可能大于向下的空間，這就導(dǎo)致債券的賠率不高；

另一方面，有機(jī)構(gòu)提到，10年國債不排除階段性摸到2.0%的位置，當(dāng)然，2.0%也不過是較現(xiàn)在上行15bps左右而已；

整體來看，各家普遍認(rèn)為，利率將處于一個(gè)較窄的通道中。

結(jié)論：了解險(xiǎn)資對利率的判斷，我們才能理解，以下部分，其很多投資行為的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。

2、分紅險(xiǎn)的轉(zhuǎn)型。

站在2026年來看，分紅險(xiǎn)的轉(zhuǎn)型，是一個(gè)繞不開的話題。

我們?nèi)タ幢ｋU(xiǎn)的商業(yè)模式，其左手賣產(chǎn)品，吸收負(fù)債；右手買資產(chǎn)，進(jìn)行配置。

因此，產(chǎn)品的類型，決定了其負(fù)債端的成本、久期和風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而決定其投資端的思路——就好比說，你每個(gè)月工資的base，決定了你租的房子的品質(zhì)。

2025年，算是保險(xiǎn)公司向分紅型轉(zhuǎn)型的元年，而2026年，各家普遍明確了進(jìn)一步拓展分紅險(xiǎn)的決心。

這會(huì)有幾個(gè)結(jié)果：

第一，相對于傳統(tǒng)險(xiǎn)，分紅險(xiǎn)的剛性成本更低，有利于壓低險(xiǎn)資的負(fù)債成本；

第二，相對于傳統(tǒng)險(xiǎn)，各家明確表示，浮動(dòng)收益型的分紅險(xiǎn)，配置權(quán)益的比例更高（平均高2-3%），換句話說，如果新增保費(fèi)規(guī)模不變，但分紅險(xiǎn)比例提升，那么險(xiǎn)資會(huì)有更多的錢配置權(quán)益市場——并且，傳統(tǒng)險(xiǎn)配置OCI（長期持有，主要是高股息）的比例更高，分紅險(xiǎn)配置TPL（以交易為目的持有，各種類型的票或者基金都有）的比例更高；

第三，相對于傳統(tǒng)險(xiǎn)，分紅險(xiǎn)的負(fù)債久期更短——前者是19-20年，后者是9-10年，這意味著，如果分紅險(xiǎn)銷售的比例提高，險(xiǎn)資對超長債的配置需求，是下降的；

第四，相對于傳統(tǒng)險(xiǎn)，分紅險(xiǎn)的價(jià)值率會(huì)低10%左右，換句話說，如果其他條件不變，對保險(xiǎn)公司而言，賣同樣規(guī)模的分紅險(xiǎn)，公司本身獲得的經(jīng)營收益是更低的。

但是，從趨勢來看，保險(xiǎn)公司已經(jīng)明確了分紅險(xiǎn)是新增的主力方向，因?yàn)槠淇梢云交畈▌?dòng)，避免極端的利差損，并降低客戶在利率上行期集中退保的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，因此，分紅險(xiǎn)未來占比提高，是不可逆的過程。

結(jié)論：由上，我們可以知道，往后看，險(xiǎn)資的負(fù)債端，剛性成本會(huì)更低、理論上配置權(quán)益的比例會(huì)更高、且權(quán)益資產(chǎn)中交易型的空間會(huì)更大、對超長債的配置需求會(huì)更低，但注意，都僅僅是相對而言。

3、久期的缺口。

所謂的久期缺口，直白來說，就是資產(chǎn)的久期，減去負(fù)債的久期，保險(xiǎn)最怕的，就是在利率的下行過程中，客戶的保單還沒到期，但所有的高收益資產(chǎn)都到期了，最后就會(huì)面臨很大的再配置風(fēng)險(xiǎn)——比如保單最后幾年的成本是5%，但市場里的債券收益率只有1%了，那么，每年自己得填進(jìn)去4個(gè)點(diǎn)。

久期缺口的管理至關(guān)重要，這也是為何，周一，金融監(jiān)管總局出臺(tái)了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債管理的新規(guī)，我們昨晚聊過。

從各家保險(xiǎn)反饋的情況來看。

第一，按有效久期缺口算，比較好的，在2年之內(nèi)，差一點(diǎn)的在4-5年，普遍在3-4年；

第二，由于這兩年一直超配超長債，且負(fù)債端分紅險(xiǎn)的比例提高（參考上面一條提到的邏輯），因此，久期缺口處于收窄的趨勢；

第三，普遍認(rèn)為目前的久期缺口，沒有太大的風(fēng)險(xiǎn)，可以逐步消化，但是，為了進(jìn)一步收窄久期風(fēng)險(xiǎn)，超長債還是必須要配的，很多時(shí)候不是看重收益，而是為了支持償付能力和資產(chǎn)負(fù)債管理的目標(biāo)。

結(jié)論：在分紅險(xiǎn)占比進(jìn)一步提高的過程中，久期缺口的壓力，本身就會(huì)自然收窄，但是，客觀來說，缺口壓力仍在，這意味著對險(xiǎn)資來說，超長債仍是不得不配的品種，但是緊迫性沒有前幾年高，因此，才會(huì)更加希望通過擇時(shí)，等到利率的高點(diǎn)再配。

4、債券配置思路。

好了，結(jié)合上面三點(diǎn)，險(xiǎn)資26年的債券配置思路，已經(jīng)比較明確了。

第一，不認(rèn)為會(huì)有單邊行情，而是震蕩為主；

第二，尤其是考慮到到期資產(chǎn)的再配置壓力，以及久期缺口管理等問題，債券配置依然有硬性需求，希望在震蕩的過程中，通過擇時(shí)，在高點(diǎn)加倉；

第三，和前幾年相比，超長債配置的緊迫度，沒有那么高了。

第四，有一家機(jī)構(gòu)明確提到，在超長債市場，除了險(xiǎn)資的配置盤外，過去幾年，券商、公募等交易屬性的買盤占比較高，但26年，在市場、政策等因素疊加之下，交易型的債券需求預(yù)計(jì)有所下降，這可能是導(dǎo)致超長債波動(dòng)率高于其他板塊的核心邏輯之一。

結(jié)論：債券窄幅波動(dòng)，超額收益繼續(xù)建立在擇時(shí)的基礎(chǔ)上。

5、所謂的“打平收益率”。

我先解釋一下，打平收益率。

第一點(diǎn)說了，保險(xiǎn)是左手賣產(chǎn)品，右手買資產(chǎn)。

但是產(chǎn)品端的報(bào)價(jià)，并非是保險(xiǎn)公司最終的成本，因?yàn)檫€要考慮到死差、費(fèi)差等等，因此，保險(xiǎn)公司內(nèi)部，會(huì)有“打平收益率”，用來形容，在目前的負(fù)債結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，靜態(tài)來看，我在投資上，需要做到什么水平，可以做到盈虧平衡，左手和右手打平。

從各家的反饋來看，劃重點(diǎn)了哈，記一下。

存量業(yè)務(wù)的打平收益率，也就是把保險(xiǎn)公司過去賣出去的所有還沒到期的保單都算上，那么目前不到3%，低的在2.5%左右；

新業(yè)務(wù)的打平收益率，也就是現(xiàn)在新賣出的保單，由于預(yù)定利率下行，分紅險(xiǎn)占比提高，加權(quán)平均之后，很多機(jī)構(gòu)已經(jīng)不到2%了，在1.8%附近。

換句話說，為了讓存量的保單等如期兌付，那么，保險(xiǎn)每年的投資端收益率，還得保持在2.5-3%以上，而隨著新增保單的流入，這個(gè)要求會(huì)逐步降低，但過程是比較漫長的。

結(jié)論：我?guī)痛蠹以倜鞔_一下。

目前，30年國債收益率在2.2%出頭，30年地方債收益率2.5%不到，因此，即使?jié)M倉超長債，也是完全覆蓋不了目前保險(xiǎn)存量負(fù)債的成本的，沒法打平。

這就是為何我們一直說，對險(xiǎn)資來說，必須要從權(quán)益市場里去“要收益”——以下，我們絲滑地引出對權(quán)益市場的觀點(diǎn)。

6、對權(quán)益市場的整體展望。

看完了上述的分析，我們已經(jīng)可以得出一個(gè)關(guān)于險(xiǎn)資權(quán)益投資出發(fā)點(diǎn)的結(jié)論：對險(xiǎn)資來說，并不是監(jiān)管鼓不鼓勵(lì)你去投資股票市場，而是如果你不投，那么就會(huì)持續(xù)的資產(chǎn)和負(fù)債倒掛，直至失血休克。

因此，險(xiǎn)資是股票市場天生的多頭——必須買，必須加倉，無非是怎么加，買什么，如何把投資和報(bào)表結(jié)合好的問題。

從各家的觀點(diǎn)來看，對權(quán)益市場，可以用四個(gè)字形容——謹(jǐn)慎樂觀。

樂觀，是長期的，或者說不得不樂觀，因?yàn)橹荒茉谶@里要收益了，并且，有機(jī)構(gòu)提到，A 股和港股相較于美股等發(fā)達(dá)市場，估值方面具備明顯吸引力，具備資金回流條件；

謹(jǐn)慎，是基于最近1年多的上漲后，市場的估值已經(jīng)不低了，基本不認(rèn)為會(huì)有普漲的行情，結(jié)構(gòu)性的可能更大，看好的方向，基本都是新質(zhì)生產(chǎn)力+高股息。

從倉位來看，沒有機(jī)構(gòu)提到自己是欠配的，普遍認(rèn)為目前的倉位已經(jīng)比較合理，尤其是要考慮到，持倉的市值大幅增長后，本身就帶動(dòng)了權(quán)益?zhèn)}位的提升。

其中一家巨頭提到，監(jiān)管對權(quán)益投資的上限是30%，但不可能打到這么高，因?yàn)樾枰粲腥哂?，防止市場上漲后被迫減倉，因此，25%左右就算很高了，短期權(quán)益的比例不會(huì)大動(dòng)。

因此，大家可以看下，權(quán)益比例在15%左右或以內(nèi)的，通常是加倉空間比較大的，20%以上的，相對就小一些。

另外，還是要注意到，今年投資收益率很高的背景下，明年同比是存在壓力的。

結(jié)論：對權(quán)益市場，謹(jǐn)慎樂觀，但不得不繼續(xù)買。

7、權(quán)益——關(guān)于新增保費(fèi)的30%入市的要求。

各家提到了一些點(diǎn)，比較有價(jià)值。

第一，有機(jī)構(gòu)提到，確實(shí)需要每個(gè)月，向上報(bào)告相關(guān)的數(shù)據(jù)和報(bào)告；

第二，有機(jī)構(gòu)提到，30%投資A股，指的是“新增可投資資金規(guī)?！保?/p>

第三，也有機(jī)構(gòu)提到，明年是否繼續(xù)按照30%執(zhí)行，還沒有明確。

結(jié)論：目前還是按照30%執(zhí)行的，持續(xù)加倉，但實(shí)際的基數(shù)，會(huì)比“新增保費(fèi)”這個(gè)值，小一點(diǎn)。

8、權(quán)益——關(guān)于近期下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)因子的影響。

對于此前下調(diào)保險(xiǎn)投資特定板塊的風(fēng)險(xiǎn)因子，各家的觀點(diǎn)比較統(tǒng)一。

第一，這些大保險(xiǎn)，普遍償付率指標(biāo)的壓力不大；

第二，因?yàn)閮敻堵手笜?biāo)壓力不大，因此，投資股票的規(guī)模，本身就不緊張，不需要按照指標(biāo)倒推；

第三，因此，下不下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)因子，對這些大保險(xiǎn)來說，影響不大，依然是原來準(zhǔn)備怎么投就怎么投。

結(jié)論：預(yù)計(jì)這個(gè)政策的初衷，還是針對的很多償付率在臨界點(diǎn)，指標(biāo)緊張的中小保險(xiǎn)。

9、權(quán)益——關(guān)于保險(xiǎn)的體外私募大基金。

有一家保險(xiǎn)，明確提到，自身體內(nèi)的權(quán)益投資比例，短期不會(huì)有明顯的變化，最大的邊際變化，是其后續(xù)擬投資成立的X百億規(guī)模的私募大基金。

私募大基金的好處是，不占償付能力上限，享受風(fēng)險(xiǎn)因子七折，因此可以有效管理資本占用。

結(jié)論：26年，大家看個(gè)股季報(bào)的時(shí)候，最應(yīng)該關(guān)注的之一，就是看看哪些險(xiǎn)資的私募大基金，進(jìn)入了個(gè)股的前十大股東序列。

10、權(quán)益——高股息和OCI賬戶。

各家對高股息板塊的觀點(diǎn)，也基本比較統(tǒng)一。

第一，劃重點(diǎn)，多家提到，對高股息股票池的股息率的要求，在4%左右，聯(lián)想上面提到的，3%左右的打平收益率，你就可以知道，這個(gè)4%是怎么來的了——提醒一下，比如目前農(nóng)行A股的股息率在3.2%左右，顯然是不夠有吸引力的。

第二，當(dāng)然，也有也有部分機(jī)構(gòu)，提到?jīng)]有硬性要求，并且，隨著后續(xù)負(fù)債成本的下降，對股息率的要求可以往下移的——對我們的啟示就是，要跟蹤保險(xiǎn)最新的“打平收益率”。

第三，除了股息率，從公司經(jīng)營的角度看，重視增長的可持續(xù)性，如派息率、未來派息能力、現(xiàn)金流等，這其實(shí)也是為何險(xiǎn)資偏好銀行、公用事業(yè)等行業(yè)的原因，因?yàn)檫@些板塊個(gè)股有壟斷經(jīng)營權(quán)，派息率足夠高、分紅的持續(xù)性好，保險(xiǎn)更傾向于投資那些牌照稀缺、自身經(jīng)營品質(zhì)優(yōu)秀的公司。

第四，多家明確表示，高股息標(biāo)的主要放在OCI賬戶，且目前的高股息標(biāo)的中，港股比例比較高，有一家提到，其高股息基本都投向了港股。

第五，關(guān)于OCI賬戶，有些機(jī)構(gòu)的比例在上升，主要是增配帶動(dòng)的；但也有些機(jī)構(gòu)，OCI比例在下降，主要是因?yàn)槿径冉灰仔偷腡PL增配的比較多，其也明確提到，主要是考慮到當(dāng)季利潤的壓力（因?yàn)镺CI賬戶只計(jì)入股息，不反映當(dāng)期股價(jià)的變動(dòng)），所以增配了TPL，哪一家應(yīng)該比較好猜。

第六，有一家提到，其OCI賬戶里的股票直投，25年大幅提升，過去公司是FOF買的比較多，現(xiàn)在股票直投規(guī)模，已經(jīng)超過了FOF——整體來看，在險(xiǎn)資大幅擴(kuò)張的過程中，這一輪，基金公司承接的增量資金有限，有機(jī)構(gòu)明確提出，長期沒有大幅提升股基的計(jì)劃。

第七，有一家提到，OCI賬戶并不是只可以買，不可以賣，其在三季度，就賣出了部分早期配置的、漲幅較大的OCI股票，兌現(xiàn)收益，從而降低了OCI的比例——這和銀行自營，賣出OCI和AC賬戶里的債券，兌現(xiàn)浮盈，是一個(gè)道理。

結(jié)論：用OCI賬戶，增配高股息，依然是保險(xiǎn)的行業(yè)共識，只不過，后續(xù)，體外私募大基金，會(huì)取代一部分OCI賬戶的功能，同時(shí)，也要注意到，未來，如果股市下跌，當(dāng)季凈利潤承壓，不排除很多險(xiǎn)資，會(huì)賣出OCI賬戶里的股票，兌現(xiàn)收益，從而引起紅利板塊的波動(dòng)。

11、權(quán)益——港股。

這塊，共識比較明確，各家險(xiǎn)資，都喜歡買港股的高股息標(biāo)的，這些港股的持倉，近乎占了高股息板塊的絕大多數(shù)。

整體來看，險(xiǎn)資的持倉中，港股的占比是不低的，有些機(jī)構(gòu)，港股持倉接近或超過了A股。

這可能也是為何，上面要求新增保費(fèi)的30%，要投在A股。

結(jié)論：港股的高股息優(yōu)勢，以及更完善的做空機(jī)制，使其長期估值相對更合理，更適合險(xiǎn)資這樣的配置型資金的偏好。

12、權(quán)益——成長板塊。

有機(jī)構(gòu)提到了明確的成長板塊選股標(biāo)準(zhǔn)：

優(yōu)選那些，交易不擁擠、業(yè)績具備兌現(xiàn)能力、且有增量資金流入的成長板塊。

13、權(quán)益——銀行和地產(chǎn)。

因?yàn)殡U(xiǎn)資買銀行比較多，有一家專門提到了銀行股。

第一，舉牌銀行股，沒有銀保渠道聯(lián)動(dòng)的考量，是純粹的投資行為；

第二，目前持有銀行最多的那家提到，不會(huì)大幅減倉，因?yàn)楣上⒙士煽厍易銐蚋撸?strong>但也不會(huì)大幅加倉，隨著總盤子的擴(kuò)大，銀行的占比，反而可能會(huì)下降。

對地產(chǎn)，各家的態(tài)度都差不多，認(rèn)為vk等，影響可控，敞口不大。

其中，敞口最大的那家表示，預(yù)計(jì)27年可以擺脫地產(chǎn)的影響。

14、關(guān)于保險(xiǎn)開門紅。

各家都提到，26年開門紅可能會(huì)不錯(cuò)，主要的原因在于25年的基數(shù)比較低。

另外，多家機(jī)構(gòu)提到，明年是定期存款的到期高峰，因此，分紅險(xiǎn)等，也會(huì)承接這部分需求。

從這點(diǎn)來看，固收+的邏輯，也是一樣的。

從銷售渠道來看，銀保渠道增速，明顯高于個(gè)險(xiǎn)，且銀保渠道，可以借助銀行，覆蓋到代理人無法覆蓋的高凈值客群。

另外，對于分紅險(xiǎn)而言，前面幾年浮動(dòng)部分的收益不行，銀行認(rèn)可度比較低，但因?yàn)?5年市場比較好，分紅實(shí)現(xiàn)率公布及較優(yōu)的投資收益率，客戶接受度會(huì)明顯提高。

結(jié)論：25年低基數(shù)是事實(shí)，但26年是否開門紅，不可全信險(xiǎn)資的一家之言，需要跟蹤一季度數(shù)據(jù)，個(gè)人認(rèn)為，分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型過程中，仍會(huì)有陣痛，26年保費(fèi)同比增速，預(yù)計(jì)低于22-25年超高速增長期的平均增速。

15、很有意思的一點(diǎn)，關(guān)于新能源車的保費(fèi)。

有財(cái)險(xiǎn)公司提到幾個(gè)點(diǎn)。

第一，由于新能源車的出險(xiǎn)率較高，目前新能源車險(xiǎn)的車均保費(fèi)水平接近燃油車的兩倍。

第二，對財(cái)險(xiǎn)公司而言，目前家用新能源車已實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利，而商用新能源車仍處于虧損狀態(tài)。

第三，但新能源車出險(xiǎn)率同比有下降，主要是增量新車中，營運(yùn)車比例明顯下降，換句話說，以家庭為單位的買車的人多了。

第四，目前的輔助駕駛，雖能在一定程度上降低出險(xiǎn)率，但改善幅度有限，還不至于對保險(xiǎn)的模式構(gòu)成沖擊。

結(jié)論：大家買電車的時(shí)候，除了節(jié)省的油費(fèi)，也需要考慮到每年多出來的保費(fèi)差異。

就這些，寫吐了，覺得有用的話，點(diǎn)個(gè)贊、在看。