每收入1塊錢，智譜AI要虧掉30塊。2021年至2024年6月，智譜AI的累計營收約為6.85億元，但同期的累計凈虧損卻高達62億元。

文 |萬 芙

2025年12月，中國大模型賽道迎來了資本市場的“決戰(zhàn)時刻”。

就在MiniMax（稀宇科技）遞表的前兩天，另一家被譽為“中國版OpenAI”的智譜AI（北京智譜華章科技有限公司），率先向港交所遞交了招股書。

作為清華系創(chuàng)業(yè)的代表，智譜AI自誕生之日起便光環(huán)加身，源自清華KEG實驗室、千億參數(shù)模型GLM的締造者、估值高達244億人民幣的超級獨角獸。

然而，招股書也顯示，過去三年半，智譜AI累計虧損高達62億元，2025年上半年的營收僅為1.91億元。為了維持技術(shù)領先，公司在研發(fā)上的投入近乎瘋狂，三年半燒掉了44億元。

在商業(yè)化落地尚處早期的當下，智譜AI帶著巨額虧損火速沖刺IPO，是資金壓力下的無奈“補血”嗎？在大廠圍剿和同類競品（如MiniMax、月之暗面）的夾擊下，這位“學院派”選手能否在資本市場講好中國AGI的故事？

“清華系”光環(huán)下技術(shù)雖硬，變現(xiàn)尚早

智譜AI的故事，是典型的“產(chǎn)學研”轉(zhuǎn)化樣本，也是中國硬科技創(chuàng)業(yè)的縮影。

智譜AI成立于2019年，其核心團隊源自清華大學計算機系知識工程實驗室（KEG）。創(chuàng)始人唐杰教授是全球AI領域的頂尖學者，這種濃厚的學術(shù)背景，讓智譜AI在技術(shù)路線上一直走在行業(yè)前列。

從最早的GLM預訓練架構(gòu)，到千億參數(shù)的GLM-130B，再到對標GPT-4的GLM-4，智譜AI始終堅持全棧自主研發(fā)。這種技術(shù)上的“硬核”，吸引了包括美團、阿里、騰訊、高瓴資本在內(nèi)的頂級投資方。招股書顯示，經(jīng)過多輪融資，智譜AI的估值已達244億元，穩(wěn)居國產(chǎn)大模型第一梯隊。

與MiniMax重注C端（如Talkie）不同，智譜AI選擇了更穩(wěn)健但也更艱難的B端（企業(yè)級）路線。招股書顯示，智譜AI的收入主要來源于模型即服務（MaaS）。公司通過向企業(yè)客戶提供API接口、私有化部署等方式獲取收益。2025年上半年，MaaS業(yè)務貢獻了公司85%的營收。

這種模式的優(yōu)勢在于客戶粘性高、客單價高，但劣勢也顯而易見：拓展周期長、定制化程度高、難以在短期內(nèi)實現(xiàn)爆發(fā)式增長。2025年上半年，智譜AI的營收僅為1.91億元，雖然同比增長顯著，但對于一家估值244億的公司來說，這個造血能力顯然還不夠。

62億虧損背后

每收入1塊錢，智譜AI要虧掉30塊。2021年至2024年6月，智譜AI的累計營收約為6.85億元，但同期的累計凈虧損卻高達62億元。

雖然其中包含了優(yōu)先股公允價值變動等非經(jīng)營性因素，但即使剔除這些影響，調(diào)整后的凈虧損依然高達49億元。這意味著，在過去幾年里，智譜AI為了獲得1塊錢的收入，往往需要付出數(shù)倍的成本。

毫無疑問，錢都投入到研發(fā)和算力之中。招股書顯示，報告期內(nèi)，智譜AI的研發(fā)開支累計達到44億元。其中，2023年的研發(fā)費用更是高達19.9億元，不僅超過了當年營收，甚至超過了過去幾年的營收總和。

在大模型賽道，算力就是生命線，也是最大的“碎鈔機”。隨著模型參數(shù)量的指數(shù)級增長，訓練和推理的成本呈幾何級數(shù)上升。為了追趕GPT-4的水平，智譜AI必須在算力基礎設施上持續(xù)砸錢，囤積昂貴的英偉達GPU，租賃高昂的云算力。

同時，人才的爭奪也進入了白熱化。作為清華系企業(yè)，智譜AI匯聚了大量頂級AI人才，這些人的薪酬成本同樣是一筆天文數(shù)字。

更讓智譜AI感到窒息的，是外部環(huán)境的惡化。2025年，以字節(jié)跳動（豆包）、百度（文心一言）、阿里（通義千問）為首的互聯(lián)網(wǎng)大廠，發(fā)起了一場慘烈的“價格戰(zhàn)”。大廠們憑借自身的云服務優(yōu)勢和資金實力，將API調(diào)用的價格壓到了“地板價”，甚至免費。

對智譜AI這樣的獨立廠商而言，這無異于一場降維打擊。跟進降價，意味著虧損加??；不跟進，意味著客戶流失。在招股書中，智譜AI的毛利率波動也反映了這種激烈的競爭態(tài)勢。

現(xiàn)金流預警下的“生死時速”

為什么智譜AI要在這個時候急著上市？看一眼現(xiàn)金流量表，答案不言自明。

截至2025年6月30日，智譜AI賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約為20億元。乍一看，20億似乎不少。但對比其每年數(shù)十億的燒錢速度（2023年僅研發(fā)就燒了近20億），這筆錢恐怕支撐不了太久。

如果不進行IPO融資，或者不大規(guī)模削減開支（但這在AI競賽中等同于自殺），智譜AI的資金鏈可能在一年左右就會面臨枯竭。

更糟糕的是，一級市場的融資環(huán)境已經(jīng)變了。過去兩年，VC們愿意為了“AGI夢想”揮舞支票本。但在經(jīng)歷了百模大戰(zhàn)的喧囂后，投資人開始變得務實，甚至苛刻。他們開始問營收、問利潤、問復購率。在估值已經(jīng)高達244億的情況下，智譜AI想要在一級市場繼續(xù)大額融資，難度極大。沒有人愿意在高位接盤一個年虧損幾十億、商業(yè)模式尚未完全跑通的項目。

因此，赴港IPO成為了智譜AI唯一的，也是必須的選擇。這不僅是為了給身后的阿里、騰訊、美團等早期投資人一個退出的渠道，更是為了打通二級市場的融資通道，儲備足夠的“糧草”打持久戰(zhàn)。

只有上市，才能獲得更低成本的資金；只有上市，才能通過品牌效應吸引更多的大客戶；只有上市，才能在這場淘汰賽中活下去。

作為“學院派”的代表，智譜AI證明了中國團隊在底層技術(shù)上的實力。但在商業(yè)化的考場上，技術(shù)只是入場券，如何將高深的模型轉(zhuǎn)化為真金白銀的利潤，如何平衡高昂的研發(fā)投入與脆弱的現(xiàn)金流，才是唐杰和他的團隊必須解答的終極難題。