文/王慧瑩

編輯/子夜

經(jīng)歷三年的軍備競賽，大模型行業(yè)迎來了資本價值兌現(xiàn)的關(guān)鍵節(jié)點。

12月19日，北京智譜華章科技股份有限公司（下稱“智譜”）正式披露招股書，向港交所IPO發(fā)起沖擊。不到48小時，上海稀宇科技有限公司（下稱“MiniMax”）同樣向港交所披露了招股書。更早之前，這兩家AI獨角獸相繼通過了港交所聆訊。

如此密集的資本動作，瞬間將“誰將是AI大模型第一股”的懸念拉滿。

值得關(guān)注的是，二者雖然目標(biāo)一致，但走出了截然不同的發(fā)展路徑。智譜以B端、G端服務(wù)為核心；MiniMax以C端訂閱為支柱，深耕全球化用戶市場。

兩種路徑的背后，是技術(shù)理念、商業(yè)邏輯與估值邏輯的全方位碰撞。一直以來，商業(yè)化的效率之爭都是行業(yè)的比拼重點，一定程度上決定了大模型企業(yè)的估值和想象力。

當(dāng)大模型行業(yè)從技術(shù)探索邁入商業(yè)化深水區(qū)，這場資本市場的爭奪，更像是一場商業(yè)路徑可行性的測試。

另一個變化在于，AI大模型賽道已從兩年前的群雄逐鹿，逐步聚焦到少數(shù)具備核心競爭力的頭部玩家。頭部玩家投入逐年增大，爭奪資本市場的關(guān)注與資源，就是爭奪市場話語權(quán)，也是為接下來的擴(kuò)張收集彈藥。

壓力和動力總是結(jié)伴而行。成功上市只是第一步，更關(guān)鍵的是后續(xù)資本故事的支撐，而這些都考驗著這兩家初出茅廬的創(chuàng)業(yè)公司。這場角逐的結(jié)局，遠(yuǎn)不止誰先上市這么簡單，它更將回答一系列關(guān)乎行業(yè)未來的核心問題。

1、爭奪“AI大模型第一股”，高增長敘事下的盈利挑戰(zhàn)

自2024年下半年起，關(guān)于大模型行業(yè)“AI六小虎”上市的傳聞有很多。有實力的企業(yè)業(yè)務(wù)布局的速度明顯加快，一些明爭暗搶浮出水面。

進(jìn)入2025年，作為目前國內(nèi)達(dá)到40億美元估值的大模型公司，智譜和MiniMax動作最快。4月，智譜在北京證監(jiān)局完成輔導(dǎo)備案；6月，MiniMax被爆出最早今年在港股上市。

如今，48小時內(nèi)先后遞交招股書，智譜與MiniMax這場“AI大模型第一股”之爭可謂是針尖對麥芒。

對每個沖刺IPO的企業(yè)而言，財務(wù)基本面是叩響資本市場大門的第一道門檻，也成了市場審視企業(yè)表現(xiàn)健康與否的第一步。

翻看智譜和MiniMax的財報會發(fā)現(xiàn)，這是兩家商業(yè)化路徑截然不同的大模型。前者是典型的B端服務(wù)路徑，后者則是C端驅(qū)動的路線。

“清華系”的智譜發(fā)布全國首個千億參數(shù)大模型GLM-130B，也將自身的商業(yè)基調(diào)定位為MaaS，強調(diào)模型即服務(wù)，形成了“開源+API付費”的商業(yè)閉環(huán)。

招股書顯示，2022年至2024年，智譜營收分別為5740萬元、1.25億元和3.12億元，年均復(fù)合增長率超130%；2025年上半年營收進(jìn)一步增至1.91億元，較上年同期的4490萬元同比激增325.39%。

圖源智譜AI招股書

收入的擴(kuò)張，伴隨商業(yè)模式的定調(diào)。從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，其收入主要來自企業(yè)級API調(diào)用、行業(yè)解決方案及算力租賃服務(wù)，其中面向B端的模型調(diào)用與企業(yè)服務(wù)是核心支柱。2022年至2024年，這一板塊營收占比分別為95.5%、90.4%、84.5%，2025年上半年占比降至84.8%。

毛利率層面，2022年至2024年，智譜的毛利率分別是54.6%、64.6%、56.3%，2025年上半年毛利率為50%。

與智譜走B端路線不同，MiniMax則走出了一條C端驅(qū)動的全球化變現(xiàn)路徑。

MiniMax收入主要來自訂閱服務(wù)、基于token的應(yīng)用內(nèi)購買、線上營銷服務(wù)及企業(yè)級API服務(wù)。2023年至2024年，MiniMax營收從350萬美元增長至3050萬美元，同比增幅高達(dá)782%；2025年前三季度營收進(jìn)一步增至5340萬美元，同比增長174.7%。

實際上，MiniMax的商業(yè)化更像是互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的邏輯。其中，AI原生產(chǎn)品是MiniMax的營收支柱。

2024年，AI陪伴應(yīng)用Talkie收入占比近64%，開放平臺及企業(yè)服務(wù)占比約29%，視頻生成模型海螺AI占比7.7%；到2025年前三季度，海螺AI收入占比提升至33%，與Talkie共同成為營收雙支柱，二者合計貢獻(xiàn)超60%收入。

圖源MiniMax招股書

AI應(yīng)用的火熱也擴(kuò)大了MiniMax的用戶規(guī)模。截至2025年9月30日，MiniMax AI原生產(chǎn)品矩陣平均月活用戶達(dá)2760萬，累計用戶超2.12億，覆蓋全球超200個國家及地區(qū)，海外市場收入貢獻(xiàn)占比超70%。

隨著用戶增長和業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，MiniMax毛利率明顯改善，由2023年的-24.7%升至2024年的12.2%，并進(jìn)一步升至截至2025年9月30日止九個月的23.3%。

智譜和MiniMax的共性在于，過去三年雖然營收在不斷增長，但虧損也與之并行，尚未看到規(guī)?；拯c。

招股書顯示，2022年至2024年，智譜經(jīng)調(diào)整凈虧損分別是9741.7萬元、6.21億元、24.66億元。2025年上半年經(jīng)調(diào)整凈虧損17.52億元。

智譜虧損的核心原因在于研發(fā)與算力投入。根據(jù)招股書，2022年、2023年、2024年智譜研發(fā)投入分別為8440萬元、5.29億元、22億元，2025年上半年研發(fā)投入為15.9億元，累計研發(fā)投入約44億元。

同期，MiniMax凈虧損分別為7370萬美元、2.69億美元、4.65億美元。2025年前三季度為5.12億美元。

MiniMax的虧損同樣源于研發(fā)與基礎(chǔ)設(shè)施投入。截至2025年第三季度，MiniMax累計研發(fā)開支約4.5億美元（約31.6億元人民幣）。

值得一提的是，告別前期產(chǎn)品的流量邏輯，進(jìn)入2025年MiniMax成本控制成效顯著，2025年前三季度銷售及營銷開支同比下降26%。若剔除金融負(fù)債公允價值虧損等因素，MiniMax經(jīng)調(diào)整凈虧損在2025年前三季度為1.86億美元，與2024年同期的1.7億美元基本持平，虧損呈現(xiàn)收窄趨勢。

在資本市場，智譜和MiniMax的財務(wù)表現(xiàn)直觀反映出了行業(yè)的共同難題——高增長、高投入、高虧損。想要贏得“AI大模型第一股”的角逐賽，賺錢仍是要緊事。

2、通往AGI，智譜和MiniMax走出兩條路

如果說財務(wù)數(shù)據(jù)是商業(yè)模式的量化表達(dá)，那么技術(shù)路線選擇則反映了兩家公司根本理念的差異。

通往AGI的路上，二者的基因各異。

智譜從創(chuàng)立開始就有著濃厚的科研基因。清華系創(chuàng)業(yè)班底、KEG知識工程實驗室、計算系……某種程度上，智譜由清華大學(xué)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化而來。

智譜CEO張鵬2002年加入KEG實驗室，并主導(dǎo)研發(fā)了科技情報平臺AMiner——這被視為智譜AI的技術(shù)雛形。

這樣的配置之下，智譜贏在了技術(shù)起跑線上。當(dāng)別人還在因ChatGPT的出現(xiàn)奮力研發(fā)大模型時，智譜已經(jīng)手握GLM架構(gòu)，研發(fā)出千億級大模型。在后續(xù)的智能體競爭中，智譜也率先推出了AutoGLM 2.0智能體。

張鵬也多次強調(diào)，AGI的核心是底層架構(gòu)的突破，智譜原創(chuàng)性提出基于自回歸填空的通用預(yù)訓(xùn)練范式GLM。與GPT的單向注意力架構(gòu)形成差異，這種原生架構(gòu)的自主性，是企業(yè)長期競爭力的核心。

智譜具備清華基因，MiniMax則與商湯基因密不可分。除了創(chuàng)始人閆俊杰曾是商湯科技副總裁外，MiniMax早期聯(lián)合創(chuàng)始人周彧聰、贠燁祎均曾在商湯科技任職。

這個思路之下，既技術(shù)，又商業(yè)的路線伴隨MiniMax創(chuàng)業(yè)的三年。

技術(shù)上，和多數(shù)AI大模型企業(yè)先做語言大模型，再做語音和視覺不同，MiniMax從一開始就決定了做多模態(tài)模型，是中國最早推出MoE模型的團(tuán)隊之一。

這種多模態(tài)自研讓MiniMax從一開始就圍繞AI Agent和交互體驗做技術(shù)積累，也直接服務(wù)于其全球化產(chǎn)品戰(zhàn)略。閆俊杰曾判斷，國內(nèi)初期付費意愿較低，大廠競爭激烈，因此MiniMax一開始就瞄準(zhǔn)了海外市場。

在閆俊杰看來，AI公司的核心產(chǎn)品不是聊天界面，而是模型本身。這背后，透露著MiniMax的技術(shù)理念——技術(shù)的價值最終要通過用戶體驗來驗證。無論是海螺AI的交互設(shè)計，還是星野的個性化體驗，都是相同的產(chǎn)品開發(fā)邏輯。

圖源海螺AI官網(wǎng)

團(tuán)隊基因和技術(shù)路線決定了，智譜和MiniMax是同一賽道的兩種路徑。前者選擇單點突破，死磕基座模型；后者則選擇多點開花，布局全模態(tài)產(chǎn)品。

當(dāng)然，隨著大模型行業(yè)競爭逐漸進(jìn)入白熱化，單一路徑并不可靠。

從行業(yè)格局來看，弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，按2024年收入計，智譜的收入在中國獨立通用大模型開發(fā)商中排名第一，但市場份額也只占6.6%。市場高度分散、機(jī)會大的同時，頭部玩家想要長期占據(jù)優(yōu)勢位置并不容易。

本質(zhì)上，當(dāng)兩家公司都走到資本市場的門前，路線便沒有孰優(yōu)孰劣之分。智譜的基座模型技術(shù)壁壘高，B端客戶黏性強，但商業(yè)化節(jié)奏較慢；MiniMax的全模態(tài)產(chǎn)品迭代快，C端用戶增長迅速，但技術(shù)自主性相對較弱，受上游算力和底層技術(shù)的影響更大。

時至今日，圍繞同一技術(shù)理念，走出差異化，并找到與之對應(yīng)的商業(yè)邏輯更重要。

3、誰會更受資本市場青睞？

今年以來，DeepSeek的火爆開啟了行業(yè)新一輪的淘汰賽。尤其是巨頭憑借強勢的資源和產(chǎn)品入局，讓初創(chuàng)企業(yè)的競賽點發(fā)生變化。

大模型企業(yè)告別資本狂熱的追捧，迎來資本的苛刻審判，“AI六小虎”的IPO競速賽也隨之展開。上市窗口期已經(jīng)打開，誰先打開資本市場的門，誰就有機(jī)會走到第一梯隊。

如今，智譜與MiniMax的IPO比拼，將這場競速賽推至賽點。

從過往投資歷程上看，智譜是毋庸置疑的香餑餑。

招股書顯示，智譜在IPO前已完成8輪融資，累計融資規(guī)模超83億元，最新投后估值達(dá)243.77億元。投資方不乏阿里、騰訊、紅杉資本、高瓴資本等頭部機(jī)構(gòu)。

MiniMax也不甘示弱。企查查顯示，MiniMax截至目前公開披露六輪融資，今年7月融資后投后估值為40億美元。除了沒有地方資本注入，投資方配置和智譜相似。

資本市場對“AI大模型第一股”的態(tài)度，本質(zhì)上是對兩種商業(yè)路徑的投票——是看好底層技術(shù)自主權(quán)的長期價值，還是青睞全球化產(chǎn)品的快速商業(yè)化潛力。

華安證券發(fā)布的研報中指出，智譜的核心價值在于其自主可控的基座模型技術(shù)和龐大的開發(fā)者生態(tài)，其“開源+API調(diào)用”的模式降低了企業(yè)使用門檻，形成了從開源生態(tài)到商業(yè)API付費的高效轉(zhuǎn)化路徑。MiniMax聚焦多模態(tài)模型切入影視內(nèi)容創(chuàng)作，二者在細(xì)分市場存在差異性。

同時，華安證券發(fā)布的研報中指出，本次港股上市將引導(dǎo)AI大模型廠商敘事邏輯從“講述技術(shù)故事”轉(zhuǎn)變?yōu)椤吧虡I(yè)價值兌現(xiàn)”，也將為后續(xù)大模型企業(yè)融資及估值提供依據(jù)。

不過，盡管估值邏輯不同，智譜與MiniMax都面臨著挑戰(zhàn)。

對于智譜而言，商業(yè)化的關(guān)鍵在于規(guī)模效應(yīng)的形成。目前，虧損規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，現(xiàn)金消耗率不斷攀升，短期盈利預(yù)期較弱，估值能否支撐，關(guān)鍵在于市場對其長期技術(shù)投入的耐心。

不僅如此，B端客戶的穩(wěn)定性也值得關(guān)注。招股書披露，這幾年智譜的客戶并不固定，大多數(shù)客戶合作期為一年。如何延長客戶的合作期，并存續(xù)，也是挑戰(zhàn)。

對于MiniMax而言，商業(yè)化效率能否持續(xù)提升很重要。雖然經(jīng)調(diào)整虧損已呈現(xiàn)收窄趨勢，但整體虧損規(guī)模仍在擴(kuò)大，且C端產(chǎn)品面臨全球互聯(lián)網(wǎng)巨頭的競爭壓力，用戶留存和付費轉(zhuǎn)化能力亟待持續(xù)驗證。

此外，版權(quán)問題也是MiniMax繞不過的難題。今年9月，MiniMax還被“地表最強法務(wù)部”迪士尼起訴，直指海螺AI侵權(quán)，這也給MiniMax的出海之路蒙上一層陰影。

當(dāng)模型能力不再是最大問題，講一個讓資本聽得懂的故事，并讓其愿意為之買單更難。

資本市場的終極判斷標(biāo)準(zhǔn)是一致的——商業(yè)化形態(tài)的可持續(xù)性。無論是智譜的技術(shù)驅(qū)動還是MiniMax的產(chǎn)品驅(qū)動，商業(yè)模式的持續(xù)驗證是兩家公司上市后必須面對的考題。

爭奪“第一股”的意義，不僅在于誰能更快獲得資本的加持，更在于誰能通過資本市場的賦能，在技術(shù)迭代與商業(yè)化落地的雙重考驗中，走出一條可持續(xù)的發(fā)展路徑。

這場競賽的最終贏家，或許不是跑得最快的那個，而是走得更穩(wěn)、更遠(yuǎn)的那個。