非對(duì)稱投注策略并非簡(jiǎn)單的投機(jī)，而是基于深入的基本面分析、信息不對(duì)稱利用和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理，旨在構(gòu)建“有限損失、無限收益”的投資組合。

本刊特約 大洋/文

在全球經(jīng)濟(jì)不確定性加劇、地緣政治擾動(dòng)頻發(fā)、科技創(chuàng)新加速迭代的當(dāng)下，非對(duì)稱投注已成為最受專業(yè)投資者推崇的風(fēng)險(xiǎn)收益框架之一。其核心在于：用可控、有限的下行風(fēng)險(xiǎn)，去博取幾乎沒有上限的上行潛力。這種策略并非簡(jiǎn)單的投機(jī)，而是基于深入的基本面分析、信息不對(duì)稱利用和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理，旨在構(gòu)建“有限損失、無限收益”的投資組合。

本文將聚焦非對(duì)稱投注的核心特征，并選取阿里巴巴、兗礦能源和中海石油化學(xué)三個(gè)典型案例進(jìn)行深度剖析。這些案例分別代表了科技巨頭的AI押注、能源周期的底部重估，以及深度價(jià)值的極端安全墊，通過復(fù)盤這三筆已經(jīng)兌現(xiàn)或正在兌現(xiàn)的非對(duì)稱投注，我們?cè)噲D回答一個(gè)問題：在中國(guó)資本市場(chǎng)，怎樣才能真正做到“用小風(fēng)險(xiǎn)撬動(dòng)大回報(bào)”？

核心特征

非對(duì)稱投注的成功依賴于三個(gè)相互交織的核心特征：高凸性、信息缺口和風(fēng)險(xiǎn)控制。這些要素共同構(gòu)筑了策略的“護(hù)城河”，確保投資者在不確定性中實(shí)現(xiàn)超額回報(bào)。

首先，高凸性（High Convexity）是策略的數(shù)學(xué)基礎(chǔ)。它描述了一種非線性收益結(jié)構(gòu)：潛在上行空間呈指數(shù)級(jí)放大，而下行風(fēng)險(xiǎn)被嚴(yán)格限定在初始投入的范圍內(nèi)。例如，在期權(quán)交易或成長(zhǎng)股投資中，一旦催化劑（如政策紅利或技術(shù)突破）觸發(fā)，資產(chǎn)價(jià)值可實(shí)現(xiàn)3—5倍甚至更高的躍升；反之，最壞情景也僅導(dǎo)致本金損失。這種“上行無限、下行有限”的特性，使少數(shù)成功投注足以覆蓋多筆平庸或小虧的投資。根據(jù)行為金融學(xué)的理論，這種高凸性源于市場(chǎng)的“肥尾”分布：極端正向事件雖罕見，但一旦發(fā)生，便能重塑投資組合的整體表現(xiàn)。

其次，信息缺口（Information Gap）是發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)的鑰匙。市場(chǎng)并非完全有效，投資者情緒、認(rèn)知偏差和信息傳播滯后往往導(dǎo)致資產(chǎn)定價(jià)的偏差。非對(duì)稱投注者通過獨(dú)立研究，挖掘被主流忽視的細(xì)分領(lǐng)域或隱藏價(jià)值。例如，在國(guó)企改革中，央企資產(chǎn)證券化進(jìn)程雖廣為人知，但具體平臺(tái)的戰(zhàn)略定位（如海外資產(chǎn)注入或其他變化）往往需要更進(jìn)一步深入的公告和財(cái)報(bào)才能揭示。這種信息不對(duì)稱為先行者提供了“先發(fā)優(yōu)勢(shì)”，允許他們?cè)诠乐档臀徊季郑沧R(shí)形成時(shí)收獲豐厚回報(bào)。2025年，隨著注冊(cè)制深化和數(shù)據(jù)要素市場(chǎng)化，信息缺口的放大效應(yīng)愈發(fā)顯著。

最后，風(fēng)險(xiǎn)控制（Risk Management）是策略的底線保障。沒有紀(jì)律的高凸性追求無異于賭博。非對(duì)稱投注強(qiáng)調(diào)“小倉(cāng)位、多分散、硬止損”：每筆投資不超過組合的1%—2%，設(shè)定明確觸發(fā)點(diǎn)（如基本面破壞或-15%價(jià)格閾值）強(qiáng)制離場(chǎng)。這種事前預(yù)防機(jī)制，不僅保護(hù)本金，還提供心理韌性，避免情緒化決策。實(shí)證研究顯示，嚴(yán)格止損可將單筆最大損失控制在5%以內(nèi)，從而為長(zhǎng)期復(fù)利增長(zhǎng)騰出空間。

以上這些特征并非孤立，而是形成閉環(huán)：高凸性驅(qū)動(dòng)回報(bào)，信息缺口提供入口，風(fēng)險(xiǎn)控制守護(hù)底線。在目前不確定性較多的市場(chǎng)環(huán)境中，非對(duì)稱投注尤為適用——宏觀波動(dòng)中藏匿的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，正等待敏銳的投資眼光。

案例分析

再好的投資理論也需要經(jīng)過市場(chǎng)的檢驗(yàn)，因此，本文選取三個(gè)案例，逐一剖析其高凸性、信息缺口與風(fēng)險(xiǎn)控制的體現(xiàn)，以供有興趣的投資人參考。

第一個(gè)案例是阿里巴巴，可以稱之為“AI基礎(chǔ)設(shè)施的巨額押注”。

2025年2月，阿里巴巴宣布未來三年將投入超3800億元用于云與人工智能（AI）基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，據(jù)稱，這創(chuàng)下中國(guó)民營(yíng)企業(yè)在云和AI硬件基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域新紀(jì)錄。消息公布后，市場(chǎng)反應(yīng)卻出人意料——股價(jià)短暫下跌，投資者擔(dān)憂“燒錢換未來”。

但真正理解非對(duì)稱投注邏輯的人，看到的卻是另一種情形。

高凸性：上行空間極度開放，一是阿里云已重回增長(zhǎng)軌道，2025財(cái)年二季度收入增速達(dá)兩位數(shù)，利潤(rùn)率同步擴(kuò)張；二是通義千問（Qwen）發(fā)布萬億參數(shù)大模型；三是3800億元投入本質(zhì)是構(gòu)建AI時(shí)代的“數(shù)字基建”，護(hù)城河不斷加寬；四是當(dāng)時(shí)股價(jià)對(duì)應(yīng)2026財(cái)年市盈率（PE）僅12倍左右，顯著低于全球可比公司。

信息缺口：市場(chǎng)仍活在“舊敘事”中，多數(shù)投資者仍用“反壟斷+消費(fèi)疲軟”的舊框架評(píng)估阿里，忽視其在AI底層能力上的領(lǐng)先布局。而阿里云不僅是國(guó)內(nèi)第一，更在亞太市場(chǎng)具備強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力，是企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的核心引擎。與此同時(shí)，市場(chǎng)低估了“平臺(tái)型科技公司+自研大模型+豐富應(yīng)用場(chǎng)景”的協(xié)同效應(yīng)。

風(fēng)險(xiǎn)控制：多重安全墊構(gòu)筑“下跌保護(hù)”，首先，是公司的股票回購(gòu)計(jì)劃持續(xù)進(jìn)行，提供強(qiáng)勁支撐；其次，高管團(tuán)隊(duì)持續(xù)增持，傳遞信心；三是公司的電商基本盤穩(wěn)健，自由現(xiàn)金流充沛，當(dāng)時(shí)股息率約3%，具備防御屬性。

在這樣的情形下，投資表現(xiàn)是怎樣的呢？簡(jiǎn)單來說，就是AI的非線性效應(yīng)在2025年得到驗(yàn)證。8月29日，阿里巴巴發(fā)布2026財(cái)年一季度財(cái)報(bào)，阿里巴巴集團(tuán)首席財(cái)務(wù)官徐宏表示：“云智能集團(tuán)同比收入增長(zhǎng)26%，其中AI相關(guān)產(chǎn)品收入連續(xù)第八個(gè)季度實(shí)現(xiàn)三位數(shù)增長(zhǎng)?！币蚴蹵I收入超預(yù)期的強(qiáng)勁推動(dòng)，9月1日股價(jià)單日盤中漲幅一度超過19%，創(chuàng)三年最大單日漲幅。9月8日，發(fā)布萬億參數(shù)Qwen AI模型后，股價(jià)再漲4%最高至138港元。這充分證明了在負(fù)面情緒低谷中逆向布局，成功捕捉AI催化劑帶來的高回報(bào)。

第二個(gè)案例是兗礦能源，重在發(fā)現(xiàn)“強(qiáng)周期股的底部安全墊”。

2024年至2025年，煤炭行業(yè)經(jīng)歷近十年來較為嚴(yán)峻的景氣低谷，兗礦能源股價(jià)一度跌至7港元附近，市場(chǎng)將其貼上“夕陽產(chǎn)業(yè)”標(biāo)簽。然而，周期的本質(zhì)是鐘擺——當(dāng)悲觀到極致，反轉(zhuǎn)往往悄然孕育。

高凸性：這表現(xiàn)在當(dāng)市場(chǎng)極度悲觀、煤炭?jī)r(jià)格低迷之際，公司股價(jià)已充分反映了最差的預(yù)期，下行風(fēng)險(xiǎn)（虧損）相對(duì)有限。然而，商品周期具有必然反轉(zhuǎn)的特性，一旦供需關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)（如宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或供應(yīng)受阻需求增大），產(chǎn)品價(jià)格將急劇上漲，公司盈利將呈現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)，股價(jià)也將迎來“盈利和估值的雙重提振”。

信息缺口：這主要體現(xiàn)在市場(chǎng)傾向于將周期低谷“線性外推”，誤以為低迷狀態(tài)會(huì)永久持續(xù)。投資者往往忽視了優(yōu)質(zhì)周期股在低谷期仍能維持極高的派息率和穩(wěn)健的現(xiàn)金流，而高股息為股價(jià)提供了堅(jiān)實(shí)的支撐，但市場(chǎng)對(duì)此的定價(jià)卻明顯不足。

風(fēng)險(xiǎn)控制：關(guān)鍵在于“用紀(jì)律替代預(yù)測(cè)”。與其試圖精準(zhǔn)預(yù)測(cè)拐點(diǎn)，不如在行業(yè)最蕭條、股價(jià)跌至低谷時(shí)（如7港元附近）進(jìn)行逆向布局，并設(shè)定非基本面觸發(fā)的硬止損（例如，跌破關(guān)鍵技術(shù)支撐位或設(shè)定-15%的價(jià)格閾值）。這種紀(jì)律確保了即便周期底部過長(zhǎng)，單筆投資的下行風(fēng)險(xiǎn)也被嚴(yán)格鎖定，從而為上行敞口提供了極高的賠率。

具體來看投資表現(xiàn)，2025年二季度起煤價(jià)快速反彈，公司股價(jià)從7.2港元的低點(diǎn)一路上行，區(qū)間最大漲幅達(dá)90%，就算持倉(cāng)至今（目前股價(jià)約10港元），保守計(jì)算回報(bào)也不錯(cuò)，而下行風(fēng)險(xiǎn)始終被高股息和極低估值牢牢鎖定。

第三個(gè)案例是中海石油化學(xué)，可能是2025年中國(guó)股市最極端的非對(duì)稱機(jī)會(huì)之一，屬于“凈現(xiàn)金＞市值”的錯(cuò)殺情形。

2025年年初，公司市值一度跌到100億港元左右，而財(cái)報(bào)顯示，公司賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物卻高達(dá)120億元人民幣。相當(dāng)于買1港元股票，送1.35港元現(xiàn)金，再白送一個(gè)年賺10億—15億元的化肥+新材料業(yè)務(wù)。

這個(gè)案例可以代表周期行業(yè)中的價(jià)值重估機(jī)會(huì)，其低估值與轉(zhuǎn)型布局，形成鮮明的非對(duì)稱結(jié)構(gòu)。其非對(duì)稱機(jī)會(huì)的分析過程如下。

第一步，發(fā)現(xiàn)信息缺口（市場(chǎng)錯(cuò)殺），市場(chǎng)主流認(rèn)知將該公司簡(jiǎn)單歸類為“傳統(tǒng)化肥企業(yè)”，并因尿素、丙烯腈等產(chǎn)品周期下行而給予悲觀定價(jià)。這種極端錯(cuò)殺的成因在于多重認(rèn)知偏差：首先，市場(chǎng)傾向于將周期低谷“線性外推”，誤判低迷會(huì)永久持續(xù)；其次，主流基金對(duì)市值偏小的港股覆蓋不足，導(dǎo)致其較為穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表被機(jī)構(gòu)投資者普遍忽視，從而產(chǎn)生了暫時(shí)的定價(jià)失效。

第二步，深入財(cái)報(bào)分析（挖掘隱藏價(jià)值），其實(shí)是通過深入分析其2024年年報(bào)和2025年中期報(bào)告，發(fā)現(xiàn)公司“凈現(xiàn)金規(guī)模已超過市值”這一特性。

第三步，構(gòu)建非對(duì)稱結(jié)構(gòu)（高凸性），如前所述，上行無風(fēng)險(xiǎn)，下行有底。如2025年年初，當(dāng)市值低于120億元人民幣時(shí)，買入價(jià)幾乎完全被公司賬上的凈現(xiàn)金覆蓋。而且，可以“免費(fèi)”獲得業(yè)務(wù)：投資者等于以“免費(fèi)”的方式獲得了公司全部盈利業(yè)務(wù)（2025年上半年歸屬于母公司凈利潤(rùn)6.41億元）和全部固定資產(chǎn)（2024年年底凈資產(chǎn)195億元）。

最后，等待催化劑（價(jià)值釋放）。一是高股息：公司現(xiàn)金流穩(wěn)健，2024年末期股息為每股0.1208元，派息率52%，釋放現(xiàn)金價(jià)值。二是轉(zhuǎn)型布局：2025年上半年，公司成功產(chǎn)出國(guó)內(nèi)首噸以城市垃圾為原料的綠色甲醇，并實(shí)現(xiàn)首次加注，轉(zhuǎn)型已見成效。三是估值修復(fù)，截至目前，公司市凈率仍約0.5倍左右，估值修復(fù)空間較大。

從公司的市場(chǎng)表現(xiàn)來看，如果投資者在2024年年末2025年年初低點(diǎn)（不到2港元）入手，到11月中旬曾至2.7港元，其間公司持續(xù)高分紅，總回報(bào)不錯(cuò)，而最大回撤幾乎為零。

嚴(yán)守紀(jì)律

通過上述三個(gè)經(jīng)典案例，我們可以提煉總結(jié)出一套可繼續(xù)使用的非對(duì)稱投注實(shí)戰(zhàn)框架。

永遠(yuǎn)在“市場(chǎng)最恐懼時(shí)”尋找機(jī)會(huì)。具體信號(hào)包括：公司發(fā)布看似“燒錢”的巨額資本開支計(jì)劃、行業(yè)景氣度跌至冰點(diǎn)導(dǎo)致股價(jià)無人問津、股價(jià)出現(xiàn)極端錯(cuò)殺（如凈現(xiàn)金大于市值）或主流研報(bào)紛紛下調(diào)評(píng)級(jí)甚至停止覆蓋時(shí)。

用“安全墊”換取“上行敞口”，比如上述案例中的回購(gòu)+現(xiàn)金流（阿里巴巴），高股息+低估值（兗礦能源），凈現(xiàn)金＞市值（中海石油化學(xué)）。

耐心持有，直到催化劑鏈?zhǔn)椒磻?yīng)，上述案例中，阿里巴巴是AI大模型發(fā)布→收入加速→估值提升，兗礦能源是煤價(jià)反彈→盈利增長(zhǎng)→股息繼續(xù)高增，而中海石油化學(xué)則是高分紅+轉(zhuǎn)型成功→市值向凈資產(chǎn)靠攏。

鐵的紀(jì)律：小倉(cāng)位、硬止損、永不攤成本。

2025年年末，我們正站在一個(gè)新的周期起點(diǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)降息周期、中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期、AI產(chǎn)業(yè)落地提速、國(guó)企改革,等等。這些結(jié)構(gòu)性變量將繼續(xù)孕育大量非對(duì)稱機(jī)會(huì)。

向前看2026年，同樣的非對(duì)稱投注框架依然適用，而且機(jī)會(huì)的確定性和賠率甚至比2025年更高——因?yàn)槎鄶?shù)催化劑已從“預(yù)期”階段進(jìn)入“實(shí)質(zhì)落地+基本面驗(yàn)證”階段。

比如，國(guó)企改革從“考核年”到“兌現(xiàn)年”：2025年是“十四五”規(guī)劃的收官考核年，2026年將直接步入“一升一穩(wěn)一降”的硬約束階段（即ROE上升、估值穩(wěn)定、考核下降）。市值管理已被納入央企負(fù)責(zé)人的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核體系，專業(yè)化重組、資產(chǎn)注入、股權(quán)激勵(lì)、回購(gòu)注銷等案例將密集實(shí)施。對(duì)此，當(dāng)前部分市場(chǎng)估值處于極度悲觀狀態(tài)，所有不利消息已充分反映在價(jià)格中，然而一旦基本面改善幅度超出預(yù)期，上行空間將極為廣闊。

再比如，“反內(nèi)卷”周期的“真反轉(zhuǎn)”。PPI年內(nèi)轉(zhuǎn)正及實(shí)質(zhì)性供給出清已成為市場(chǎng)共識(shí)。2026年，化工行業(yè)（包括純堿、PVC、磷肥、氟化工等）、光伏產(chǎn)業(yè)（伴隨價(jià)格法監(jiān)管落地，龍頭企業(yè)開工率回升）、有色金屬、鋼鐵以及豬周期等領(lǐng)域，或?qū)⒂瓉砑w利潤(rùn)彈性增長(zhǎng)期。這一情景類似于2016—2017年供給側(cè)改革時(shí)期老經(jīng)濟(jì)板塊的翻身仗，屆時(shí)將展現(xiàn)出彈性最大、賠率最高的特性。然而，投資者需耐心等待時(shí)機(jī)，再行切換。

還有凈現(xiàn)金/凈資產(chǎn)極端低估的“中海石油化學(xué)2.0”。2026年，市場(chǎng)上仍將不斷涌現(xiàn)出“凈現(xiàn)金接近或超過市值”以及“市凈率在0.5至0.7倍之間但現(xiàn)金流穩(wěn)健”的極端錯(cuò)殺品種，這一現(xiàn)象在港股和分紅板塊中尤為顯著。這類投資機(jī)會(huì)幾乎等同于“免費(fèi)午餐”，只需延續(xù)2025年中海石油化學(xué)的篩選思路進(jìn)行找尋即可。

當(dāng)然，我們必須清醒地認(rèn)識(shí)到，非對(duì)稱投注并非總能成功。有時(shí)催化劑可能遲遲未能兌現(xiàn)（如價(jià)值股的長(zhǎng)期估值修復(fù)），或者基本面發(fā)生不可逆轉(zhuǎn)的惡化。這再次印證了前面“核心特征”中提到的：沒有鐵的紀(jì)律，高凸性追求無異于賭博。因此，分散化和嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制（如小倉(cāng)位、硬止損、永不攤成本）永遠(yuǎn)是該策略的基石。

真正的非對(duì)稱投注，從來不是預(yù)測(cè)未來，而是用極低的代價(jià)，為大概率的不確定性上好保險(xiǎn)，然后靜待時(shí)間的玫瑰綻放?！?/p>

（作者系資深投資人士。文中個(gè)股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）

本文刊于12月20日出版的《證券市場(chǎng)周刊》