最近看到一個(gè)關(guān)于燦谷的報(bào)告，給了一個(gè)Buy評(píng)級(jí)，4美元目標(biāo)價(jià)。

報(bào)告仔細(xì)看了下，感覺還挺有價(jià)值的，有些信息是之前忽略的，挑重點(diǎn)內(nèi)容分享下。

1.資產(chǎn)賬是低估的

報(bào)告的觀點(diǎn)是是燦谷目前的市值，低于其現(xiàn)金、BTC持倉(cāng)、在產(chǎn)礦機(jī)以及已落地?cái)?shù)據(jù)中心資產(chǎn)之和，在扣除Antalpha信貸之后仍然存在明顯折價(jià)。

現(xiàn)在燦谷5億美金左右的市值，屬于情緒定價(jià)。

截至2025年11月底，資產(chǎn)賬面上算：

一是接近7000枚BTC的持幣規(guī)模，而且是明確的HODL策略；二是已經(jīng)在跑的50EH/s算力；三是美國(guó)喬治亞州那座已經(jīng)交割、已經(jīng)接入算力的50MW數(shù)據(jù)中心；再加上現(xiàn)金和可用授信。

關(guān)于持幣情況，上周我看又增加了，目前持幣在7290枚，當(dāng)前幣價(jià)算約6.3億美金。

2.有6EH/s升級(jí)到S21

挖礦業(yè)務(wù)這塊市場(chǎng)關(guān)注的一直都是二手礦機(jī)問題，這個(gè)也是燦谷挖礦成本比較高的原因。

報(bào)告給的觀點(diǎn)是，只關(guān)注挖礦成本也不對(duì)，不能忽略這批二手礦機(jī)的獲取成本，這個(gè)對(duì)應(yīng)的折舊也很低，礦機(jī)成本是整個(gè)燦谷挖礦模型里最重要的變量。

無論是去年直接現(xiàn)金采購(gòu)，還是Q2通過換股拿到的那部分算力，算在一塊，燦谷礦機(jī)平均成本是約8美元/TH，即便設(shè)備不是最新一代，它在當(dāng)前BTC價(jià)格和電價(jià)條件下，運(yùn)行經(jīng)濟(jì)性都不錯(cuò)。

現(xiàn)在采取的是低資本開支拿算力、通過refresh換代來拉效率。在2028減半前，燦谷大概率不會(huì)再大規(guī)模擴(kuò)EH/s。Q4完成6EH/s升級(jí)到S21，而且是還是以舊換新，只付差價(jià)。

關(guān)于成本和折舊補(bǔ)充個(gè)信息：

放在2024–2025年的行業(yè)環(huán)境里，同期礦企新采購(gòu)的S21或同級(jí)機(jī)型，單位算力成本多在15–25美元/TH，即便是上一代S19XP，正常成交價(jià)也普遍在10–15美元/TH。燦谷算是拿到了部分小礦企出清的紅利，而且算上折舊，差距會(huì)被放大。

按礦企常見的3年直線折舊測(cè)算，8美元/TH的礦機(jī)年折舊約2.6–2.7美元/TH；而18美元/TH成本的新機(jī)，年折舊接近6美元/TH，幾乎是前者的兩倍。

3.HODL策略+Antalpha信貸

燦谷也是嚴(yán)格HODL的策略，基本一致屬于看好BTC后市行情。報(bào)告里面提到，公司使用的是Antalpha提供的供應(yīng)鏈金融，7.5%的利率，且本金延期到2028年減半之后才需要償還。BTC作為抵押，LTV控制在相對(duì)安全的范圍內(nèi)。

這個(gè)2024年年報(bào)提過，當(dāng)時(shí)就有猜測(cè)大概率是Antalpha，董事長(zhǎng)是一個(gè)，目前燦谷CEO是Antalpha前高管。

這種本質(zhì)上是用時(shí)間換空間，用BTC的潛在升值，去覆蓋短期的資金成本。只要BTC年化收益高于7.5%，這筆授信絕對(duì)是穩(wěn)賺不賠的，相當(dāng)于是有筆2028年到期的4億美金債務(wù)。

4.Energy+HPC，主要做Tier2賽道

燦谷在Energy+HPC路徑的理解。機(jī)構(gòu)明確寫到：燦谷并不打算去卷Tier4、超大規(guī)模、重資本的AI數(shù)據(jù)中心，而是傾向于更輕量、更靈活、可以在挖礦與AI推理之間切換的基礎(chǔ)設(shè)施形態(tài)。

按照典型商業(yè)場(chǎng)景可以這樣劃分，所以跟現(xiàn)在瘋狂卷AI基建的公司不太一樣，屬于聚焦商業(yè)場(chǎng)景吧，不是那種系統(tǒng)級(jí)、云服務(wù)級(jí)別的，兆瓦級(jí)別也不一樣。

佐治亞州50MW是一個(gè)很典型的樣本，30MW自用，20MW可靈活切換用途。

另外報(bào)告提到了阿曼1.5MW離網(wǎng)光伏進(jìn)行儲(chǔ)能試點(diǎn)，以及印尼150MW（潛在300MW）能源項(xiàng)目，用于未來算力為未來算力用途提前鎖定能源選項(xiàng)。

這兩項(xiàng)目我理解也是主打試點(diǎn)，后續(xù)要擴(kuò)容落實(shí)之前管理層說的能源+AI

運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略。這類項(xiàng)目一旦形成可復(fù)制模型，市場(chǎng)對(duì)公司的定價(jià)邏輯會(huì)發(fā)生變化。

目前是這些項(xiàng)目都沒有納入估值體系。

5.估值方法

按照2026年EV/aEBITDA給7倍，EPS給15倍，取平均，得出4美元目標(biāo)價(jià)，而且明確說明：這兩個(gè)倍數(shù)都低于同類公司。

模型假設(shè)前提是算力不擴(kuò)張、Energy+HPC不進(jìn)模型、BTC價(jià)格假設(shè)到2027年底135k，感覺這所有指標(biāo)都是相對(duì)保守邏輯。

現(xiàn)在燦谷的問題，市場(chǎng)還停留在舊框架里定價(jià)，當(dāng)成一家公司簡(jiǎn)單的礦企來處理，其實(shí)資產(chǎn)端已經(jīng)明顯不是這個(gè)形態(tài)，我估計(jì)得看啥時(shí)候拿下Tier2級(jí)別的AI數(shù)據(jù)中心單子，確定性更強(qiáng)之后市場(chǎng)才能給正名。