本文為食品內(nèi)參原創(chuàng)

作者丨何昕琳編審丨佑木

2025年的快消資本市場，不只有品牌商的熱鬧。那些為消費巨頭提供配套服務(wù)的“賣鏟人”，正越來越頻繁地出現(xiàn)在上市敲鐘臺上。

今天，從事標(biāo)簽印刷產(chǎn)品生產(chǎn)銷售的蘇州江天包裝科技股份有限公司（以下簡稱：江天科技）正式登陸北交所，開盤大漲200%。截至發(fā)稿，江天科技報65元/股，市值達(dá)43.37億元。農(nóng)夫山泉、伊利、蒙牛、喜茶、億滋、海天等，都是其主要客戶。

二代掌舵，加速擴(kuò)張

江天科技的前身可追溯至1992年成立的蘇州江天包裝彩印有限公司，最初只是一家從事簡單凸版印刷的地方小廠。

2002年，創(chuàng)始人王金華接手國營印刷廠改制后的全部股權(quán)，其女兒滕琪、女婿黃延國從標(biāo)簽市場龍頭企業(yè)艾利丹尼森離職回歸，帶來了國際化的供應(yīng)鏈管理經(jīng)驗和工藝升級思路。

2014年，王金華夫婦將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓給滕琪、黃延國等人，完成了平穩(wěn)的家族交接。招股書顯示，目前滕琪直接持有公司75.65%股份，黃延國直接持有8.83%股份，兩人通過直接和間接持股，合計掌控公司88.70%的表決權(quán)。

自此，二代接班人帶著江天科技開始了加速擴(kuò)張，其行業(yè)地位也隨之提升。據(jù)招股書，2022年至2025年，公司連續(xù)四年獲評中國標(biāo)簽印刷業(yè)品牌影響力50強(qiáng)，并在日化標(biāo)簽、食品飲料標(biāo)簽分榜中榮獲全國5強(qiáng)。

從資本化進(jìn)程來看，江天科技的步伐十分穩(wěn)健。2024年9月，公司先在新三板創(chuàng)新層掛牌；當(dāng)年12月23日通過江蘇證監(jiān)局輔導(dǎo)驗收，25日向北交所提交上市申請。到今日敲鐘，短短一年多就完成了從新三板到北交所的跨越。

這背后，離不開其穩(wěn)健的業(yè)績表現(xiàn)，在當(dāng)前多元化的市場需求和日新月異的發(fā)展態(tài)勢下，消費品牌尤其是中高端消費品牌的產(chǎn)品包裝形態(tài)通常有一定的生命周期，需要不斷更新樣式、文字和色彩來吸引消費者，而標(biāo)簽正是更新迭代的關(guān)鍵部分。

招股書顯示，2022-2024年，江天科技營收從3.84億元增至5.38億元，凈利潤從7445.4萬元攀升至1.02億元，三年復(fù)合增長率分別達(dá)20.95%和25.46%。2025年前三季度，江天科技營收同比增長10.85%至4.68 億元，歸母凈利潤同比增長11.45%至8911.48萬元。

公司預(yù)計，2025年全年營收將達(dá)到6.04億元至6.24億元，同比增長12.24%至15.95%；扣除一次性損益后的凈利潤為1.03億元至1.12億元，同比增長6.58%至15.89%。江天科技解釋，業(yè)績增長主要得益于下游市場需求擴(kuò)大，以及和現(xiàn)有優(yōu)質(zhì)客戶深化合作、積極開拓新市場。

隱憂仍在

光鮮業(yè)績背后，江天科技的經(jīng)營風(fēng)險也不容忽視。分業(yè)務(wù)板塊來看，公司主營業(yè)務(wù)聚焦薄膜類與紙張類不干膠標(biāo)簽兩大品類，合計貢獻(xiàn)超九成營收。其中薄膜類標(biāo)簽是絕對核心，2024年營收占比高達(dá)79.81%，主要應(yīng)用于飲料、日化等領(lǐng)域。

數(shù)據(jù)顯示，2022年薄膜類標(biāo)簽占營收的比例為71.69%，2024年提升到79.81%。2025年上半年，薄膜類標(biāo)簽營收占比更是高達(dá)84.58%，同期營收2.57億元；而紙張類標(biāo)簽同期營收僅2816萬元，占比9.27%。

主營業(yè)務(wù)的高度集中，也將導(dǎo)致公司成本高度依賴原材料價格。據(jù)招股書，2022-2025年上半年，公司直接材料成本占主營業(yè)務(wù)成本的比例分別為77.75%、79.81%、79.55%和79.88%。

江天科技也直言，報告期內(nèi)，假設(shè)在其他條件不變的情況下，若薄膜類不干膠材料價格上升10%，公司主營業(yè)務(wù)毛利率也將下降4.22至4.97個百分點。

更值得警惕的是客戶構(gòu)成問題。目前，江天科技服務(wù)的消費品牌系列達(dá)到400多個，包括農(nóng)夫山泉、伊利、蒙牛、億滋、海天、香飄飄等，但其大客戶依賴癥十分明顯。

2022-2025年上半年，江天科技對第一大客戶養(yǎng)生堂/農(nóng)夫山泉的銷售金額分別為1.13億元、2.05億元、1.9億元和1.28億元，占營業(yè)收入比例分別為29.40%、40.29%、35.33%和42.02%，占比較高，且存在一定波動。甚至于，2023年，僅東方樹葉品牌的爆賣，就能給江天科技帶來超8000萬的業(yè)績增量。

盡管江天科技也在積極拓展新客戶新市場，擴(kuò)大客戶范圍，比如其新拓展客戶果子熟了和今麥郎，分別貢獻(xiàn)了514.37萬元、540.77萬元的銷售收入增量。但從整體業(yè)績看，江天科技仍高度依賴著大客戶。

江天科技在招股書中也明確提及，如果未來與養(yǎng)生堂/農(nóng)夫山泉合作發(fā)生不利變化，或因經(jīng)營不善、產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整、市場競爭加劇等而發(fā)生重大不利變動，而公司未能及時開拓新客戶、新市場，將可能會對公司的盈利能力產(chǎn)生不利影響。

壓力之下，為了保持競爭力，江天科技在研發(fā)上持續(xù)投入。過去三年，公司累計研發(fā)投入7668.77萬元，平均每年投入2556.26萬元，研發(fā)投入年均增長22.65%；僅最近一年的研發(fā)投入就達(dá)到2971.23萬元，占營收比例5.36%。

針對此次IPO募集所得資金，江天科技也將主要用于產(chǎn)能擴(kuò)張、技術(shù)研發(fā)項目的建設(shè)。

“賣鏟人”扎堆上市

近年來，隨著消費行業(yè)復(fù)蘇，尤其是茶飲行業(yè)加速擴(kuò)張，市場需求爆發(fā)讓一批供應(yīng)鏈企業(yè)分到了紅利，包裝、原料、設(shè)備等細(xì)分領(lǐng)域的“賣鏟人”紛紛扎堆沖擊IPO。

所謂“賣鏟人”，源自美國淘金熱的經(jīng)典商業(yè)邏輯。當(dāng)年無數(shù)人涌入西部追逐淘金夢，真正穩(wěn)賺不賠的并非靠運(yùn)氣的淘金者，而是為他們提供鏟子、帳篷、飲用水等基礎(chǔ)物資的服務(wù)商。

如今，這個概念被延伸到產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，在快消賽道里，“賣鏟人”就是那些不直接面向消費者打造品牌，而是扎根上游，為下游品牌商提供包裝、原料、生產(chǎn)設(shè)備、技術(shù)支持等核心配套服務(wù)的企業(yè)。

值得一提的是，僅2025年內(nèi)，就有兩家頭部包裝企業(yè)成功登陸資本市場。今年1月，環(huán)保餐具供應(yīng)商富嶺股份在深交所上市，其產(chǎn)品覆蓋吸管、水杯、餐盒等餐飲包裝，服務(wù)肯德基、茶百道等品牌；3月，紙杯制造商恒鑫生活登陸創(chuàng)業(yè)板，專注于一次性紙制品和可降解塑料制品的研發(fā)生產(chǎn)，客戶包含瑞幸、喜茶等新茶飲品牌。

除此之外，給香飄飄、蜜雪冰城供應(yīng)杯裝容器的新天力也在今年9月成功過會，距離登陸資本市場僅一步之遙。

這波“賣鏟人”上市潮的背后，是消費行業(yè)復(fù)蘇帶來的上游需求增長，也是細(xì)分賽道集中度提升的必然結(jié)果。

但上市從來不是終點，而是新一輪考驗的開始。從已上市企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)來看，“賣鏟人”的日子并非一帆風(fēng)順。

其中，恒鑫生活憑借可降解產(chǎn)品的優(yōu)勢，今年前三季度業(yè)績表現(xiàn)亮眼，實現(xiàn)營收13.84億元，同比增長19.49%；凈利潤1.85億元，同比增長14.12%。與之形成對比的是富嶺股份，公司2025前三季度實現(xiàn)營收15.09億元，凈利潤7695.34萬元，均出現(xiàn)雙位數(shù)的下滑，且凈利潤不及去年同期的一半。原材料價格波動、下游大客戶訂單調(diào)整，都給這家企業(yè)的盈利穩(wěn)定性帶來挑戰(zhàn)。

由此可見，留給“賣鏟人”要過的難關(guān)還有很多：如何擺脫原材料價格波動的牽制，如何降低對大客戶的依賴，如何在同質(zhì)化競爭中找到技術(shù)突圍的路徑，這些都是擺在所有上游企業(yè)面前的必答題。