2025年12月26日，對(duì)于南昌三瑞智能科技股份有限公司(下稱(chēng)“三瑞智能”)而言，將是一個(gè)決定發(fā)展進(jìn)程的分水嶺。深交所上市審核委員會(huì)定于當(dāng)日召開(kāi)審議會(huì)議，這家自詡“全球第二”的無(wú)人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)制造商，即將迎來(lái)創(chuàng)業(yè)板IPO的終極“大考”。

作為一家深耕無(wú)人機(jī)與機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)領(lǐng)域的企業(yè)，三瑞智能的紙面履歷堪稱(chēng)華麗。公司成立于2009年，主營(yíng)業(yè)務(wù)覆蓋無(wú)人機(jī)電機(jī)、電子調(diào)速器及螺旋槳等核心部件，根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告，其2024年在全球民用無(wú)人機(jī)電動(dòng)動(dòng)力系統(tǒng)市場(chǎng)的份額達(dá)到7.1%，僅次于行業(yè)巨頭大疆創(chuàng)新。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的表象同樣令人側(cè)目。2022年至2024年，三瑞智能營(yíng)業(yè)收入從3.62億元躍升至8.31億元，復(fù)合增速達(dá)51.6%；扣非凈利潤(rùn)更是從1.01億元激增至3.21億元，復(fù)合增速高達(dá)78%。

即便在2025年上半年，公司依然實(shí)現(xiàn)了4.36億元的營(yíng)收，維持著增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。在“低空經(jīng)濟(jì)”概念炙手可熱的當(dāng)下，這本該是一個(gè)技術(shù)驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)的標(biāo)準(zhǔn)模范樣本。

然而，將目光穿透那層光鮮的業(yè)績(jī)涂層，看到的卻是一個(gè)由存疑的巨額交易、隱秘的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)、激進(jìn)的突擊分紅以及“踩線”的合規(guī)操作交織而成的復(fù)雜圖景。

在上市鐘聲敲響的前夜，市場(chǎng)更關(guān)心的或許不是其“全球第二”的頭銜，而是支撐這一頭銜的商業(yè)邏輯是否經(jīng)得起推敲：一個(gè)依靠“單人公司”貢獻(xiàn)過(guò)億營(yíng)收、在招投標(biāo)中頻現(xiàn)“圍標(biāo)”魅影、且在IPO前夕大舉套現(xiàn)的企業(yè)，究竟是在為投資者創(chuàng)造價(jià)值，還是在精心包裝一場(chǎng)資本的撤退？

10資金撬動(dòng)億級(jí)營(yíng)收，“幽靈”大客戶(hù)浮出水面

商業(yè)世界里雖不乏奇跡，但違背常識(shí)的數(shù)據(jù)背后往往潛藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。三瑞智能招股書(shū)中最大的疑點(diǎn)，莫過(guò)于其銷(xiāo)售模式的劇烈變動(dòng)與大客戶(hù)資質(zhì)的極端錯(cuò)配。

過(guò)去三年，三瑞智能的銷(xiāo)售渠道經(jīng)歷了一場(chǎng)堪稱(chēng)“換血”式的重構(gòu)。直銷(xiāo)模式曾是其營(yíng)收的定海神針，占比一度高達(dá)77%，但到了2024年，這一比例驟降至42%左右，取而代之的是貿(mào)易商與經(jīng)銷(xiāo)商的強(qiáng)勢(shì)崛起。

這種渠道策略的急轉(zhuǎn)彎，通常意味著企業(yè)在核心市場(chǎng)遇到了獲客瓶頸，不得不通過(guò)中間商來(lái)通過(guò)“壓貨”或“非標(biāo)渠道”維持賬面增長(zhǎng)。

更令人錯(cuò)愕的是承接這些巨額訂單的“主角”。2024年，一家名為“南昌市凌萊科技”的公司橫空出世，以1.09億元的采購(gòu)額一舉成為三瑞智能的第一大客戶(hù)，占據(jù)了當(dāng)期營(yíng)收的13.13%。到了2025年上半年，這一趨勢(shì)并未收斂，凌萊科技繼續(xù)貢獻(xiàn)了近7000萬(wàn)元的收入，占比攀升至16.06%。

當(dāng)審視這家“頂級(jí)客戶(hù)”的底色時(shí)，巨大的反差令人咋舌。工商資料顯示，凌萊科技注冊(cè)資本僅為10萬(wàn)元，且在2022年至2023年期間社保參保人數(shù)為0，直到2024年——也就是其采購(gòu)額暴漲至億元級(jí)別的同一年——參保人數(shù)才勉強(qiáng)增加至1人。

一家僅有一名員工、注冊(cè)資本微薄的小微企業(yè)，如何在一年內(nèi)消化掉價(jià)值過(guò)億的無(wú)人機(jī)動(dòng)力系統(tǒng)？

這一數(shù)據(jù)要么意味著凌萊科技擁有令全球頂尖貿(mào)易行都望塵莫及的人效比，要么就指向了另一種更為灰暗的可能性：這是一家為了配合發(fā)行人業(yè)績(jī)需求而存在的“過(guò)賬通道”或“殼公司”。

更為蹊蹺的是，這家公司的業(yè)務(wù)爆發(fā)點(diǎn)與三瑞智能的IPO沖刺期高度重合。凌萊科技在2022年和2023年的營(yíng)收僅為三四百萬(wàn)元級(jí)別，卻在2024年毫無(wú)征兆地暴增幾十倍，且超過(guò)90%的業(yè)務(wù)均來(lái)自向三瑞智能的采購(gòu)。

這種極端的單一依賴(lài)關(guān)系，疊加其薄弱的運(yùn)營(yíng)實(shí)體特征，讓人不得不懷疑：這些貨物是真的流向了終端市場(chǎng)，還是僅僅在賬面上完成了一次“旅行”？

招投場(chǎng)上“熟人局”，存在圍標(biāo)嫌疑

如果說(shuō)大客戶(hù)的資質(zhì)問(wèn)題尚可辯解為“商業(yè)隱私”，那么在公開(kāi)招投標(biāo)市場(chǎng)上的操作，則將三瑞智能潛在的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)暴露無(wú)遺。

政府采購(gòu)與高校招標(biāo)的核心在于公平競(jìng)爭(zhēng)，但在涉及三瑞智能的多個(gè)項(xiàng)目中，競(jìng)爭(zhēng)似乎變成了一場(chǎng)“自導(dǎo)自演”的游戲。

公開(kāi)信息捕捉到了令人不安的巧合：三瑞智能的全資子公司“江西新拓”，曾多次與前述的第一大客戶(hù)“凌萊科技”及其關(guān)聯(lián)方“匯歐科技”出現(xiàn)在同一個(gè)招標(biāo)現(xiàn)場(chǎng)。

以北京航空航天大學(xué)的采購(gòu)項(xiàng)目為例，2021年12月，江西新拓與凌萊科技同步競(jìng)標(biāo)某力矩電機(jī)項(xiàng)目，最終凌萊科技中標(biāo)；而在僅僅20多天前的另一個(gè)電機(jī)采購(gòu)項(xiàng)目中，江西新拓又與上海懸拓電子等關(guān)聯(lián)方同場(chǎng)競(jìng)技并最終中標(biāo)。

深究其股權(quán)與人事關(guān)系，這些看似獨(dú)立的競(jìng)標(biāo)方實(shí)則盤(pán)根錯(cuò)節(jié)。上海懸拓電子的股東與三瑞智能的股東存在交集，甚至在工商年報(bào)中使用了相同的聯(lián)系郵箱與地址；而凌萊科技關(guān)聯(lián)方的實(shí)控人，在社交媒體上直接使用三瑞智能核心品牌“T-motor”作為頭像。

當(dāng)子公司、大客戶(hù)、以及疑似關(guān)聯(lián)方在同一標(biāo)的中“組團(tuán)”出現(xiàn)，且報(bào)價(jià)極為接近時(shí)，這已不僅僅是商業(yè)倫理的問(wèn)題。根據(jù)《招標(biāo)投標(biāo)法實(shí)施條例》，這種行為極易被認(rèn)定為串通投標(biāo)(圍標(biāo))。

對(duì)于一家擬上市公司而言，這不僅構(gòu)成了嚴(yán)重的內(nèi)控缺陷，更是一枚可能隨時(shí)引爆法律制裁的定時(shí)炸彈。監(jiān)管層在過(guò)往案例中對(duì)“圍標(biāo)”行為幾乎持零容忍態(tài)度，玉禾田等企業(yè)曾因此類(lèi)問(wèn)題導(dǎo)致IPO進(jìn)程停滯甚至被否。三瑞智能若無(wú)法合理解釋這些“巧合”，其上市合規(guī)性的基石將面臨崩塌。

“左手分紅，右手募資”，形成資本邏輯悖論

在三瑞智能的IPO敘事中，資金饑渴與揮金如土是一對(duì)無(wú)法調(diào)和的矛盾。

招股書(shū)顯示，公司此次擬募集資金高達(dá)7.69億元，主要用于產(chǎn)能擴(kuò)充和研發(fā)中心建設(shè)。然而，審視其資產(chǎn)負(fù)債表，這家公司展現(xiàn)出的卻是一副“不差錢(qián)”的土豪姿態(tài)。

截至2025年6月末，公司賬面貨幣資金達(dá)2.71億元，交易性金融資產(chǎn)(理財(cái)產(chǎn)品)更是高達(dá)4.12億元，兩者合計(jì)近7億元。

這就引出了一個(gè)顯而易見(jiàn)的邏輯悖論：一家手握近7億流動(dòng)性、且資產(chǎn)負(fù)債率僅為12.33%的企業(yè)，為何還需要通過(guò)稀釋股權(quán)向公眾募集7億資金？

更令人費(fèi)解的是，在產(chǎn)能利用率并不飽和(核心產(chǎn)品電調(diào)的產(chǎn)能利用率2024年僅為44.97%)的情況下，激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)的必要性何在？

更深層的質(zhì)疑來(lái)自于IPO前夕的突擊分紅。2023年3月和2025年4月，三瑞智能分別進(jìn)行了1.3億元和4000萬(wàn)元的現(xiàn)金分紅，累計(jì)金額達(dá)1.7億元，占同期凈利潤(rùn)總和的比例超過(guò)50%。由于實(shí)控人吳敏及其家族成員通過(guò)直接持股和一致行動(dòng)協(xié)議控制了公司約81%的股份，這意味著這筆巨額分紅中的絕大部分(約1.38億元)直接落入了吳氏家族的口袋。

一邊是上市前將歷年滾存利潤(rùn)“清倉(cāng)式”分給實(shí)控人，一邊是上市后伸手向二級(jí)市場(chǎng)要錢(qián)“補(bǔ)血”擴(kuò)產(chǎn)。這種“吃干榨凈再融資”的操作手法，難免讓市場(chǎng)質(zhì)疑其上市動(dòng)機(jī)：究竟是為了企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，還是為了讓公眾投資者為家族的財(cái)富變現(xiàn)買(mǎi)單？

這種行為雖然在法規(guī)上往往處于灰色地帶，但極其考驗(yàn)監(jiān)管層對(duì)“過(guò)度融資”與“圈錢(qián)”行為的容忍度。

“旋轉(zhuǎn)門(mén)”里的利益輸送，前保代入局與家族獨(dú)大

三瑞智能的治理結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出鮮明的家族式特征。實(shí)控人吳敏及其親屬合計(jì)控制81.06%的表決權(quán)，多名核心崗位由家族成員擔(dān)任，形成高度集中的家族式治理結(jié)構(gòu)，且這一控制權(quán)在上市后將被鎖定至少三年。

這種“一股獨(dú)大”的局面本身就容易導(dǎo)致中小股東利益被忽視，而近期發(fā)生的一樁人事變動(dòng)，則讓公司治理的公正性再蒙陰影。

在遞表前的敏感期，三瑞智能引入了一位特殊的高管——張軍。此人曾是保薦機(jī)構(gòu)國(guó)泰海通證券的投行部員工，直接參與了三瑞智能的輔導(dǎo)工作。2024年8月，張軍從券商離職加入三瑞智能擔(dān)任董事長(zhǎng)助理。

令人側(cè)目的是，在入職短短幾個(gè)月后的2025年4月，張軍便通過(guò)新成立的員工持股平臺(tái)“瑞博貳號(hào)”，以極低的成本獲得了大量股份。在瑞博貳號(hào)中，張軍的出資比例高達(dá)53.85%，遠(yuǎn)超其他骨干員工，由此間接持有了公司0.35%的股份。

按照募資估值測(cè)算，一旦上市成功，張軍手中的股份市值將暴漲至1500萬(wàn)元以上，較其百萬(wàn)出頭的成本增值約15倍。

這種“前腳保薦，后腳入職，火速持股”的“旋轉(zhuǎn)門(mén)”操作，雖然在形式上未必直接違規(guī)，但其背后是否存在利益交換？是否存在利用原職務(wù)便利為上市鋪路？這種針對(duì)“關(guān)鍵少數(shù)”的利益傾斜，無(wú)疑是對(duì)市場(chǎng)公平原則的一次公然挑戰(zhàn)，也必將成為發(fā)審委問(wèn)詢(xún)的焦點(diǎn)。

繁華之下的隱憂(yōu)，增長(zhǎng)失速

拋開(kāi)資本層面的種種疑云，回歸業(yè)務(wù)基本面，三瑞智能的未來(lái)也并非一片坦途。

2025年以來(lái)，公司的增長(zhǎng)引擎已顯露疲態(tài)。上半年?duì)I收增速放緩至28.83%，遠(yuǎn)低于2024年的爆發(fā)式增長(zhǎng)，且低于部分同行業(yè)可比公司。

這一方面受制于美國(guó)市場(chǎng)關(guān)稅壁壘的加高，其美國(guó)收入占比已從15.7%跌至5%28；另一方面，公司核心產(chǎn)品電機(jī)的單價(jià)連年跳水，從2022年的295元/臺(tái)跌至2025年上半年的110.4元/臺(tái)，降幅高達(dá)62%。這種“以?xún)r(jià)換量”的策略在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，正面臨邊際效應(yīng)遞減的困境。

更重要的是，三瑞智能的核心產(chǎn)品——無(wú)人機(jī)電機(jī)，2022年至2025年上半年單價(jià)從295元/臺(tái)暴跌至110.40元/臺(tái)，累計(jì)降幅達(dá)62.57%，機(jī)器人動(dòng)力系統(tǒng)電機(jī)單價(jià)同期下跌超57%。?然而，公司毛利率卻從2022年的52.60%攀升至2024年的59.79%，與行業(yè)整體毛利率下滑趨勢(shì)背道而馳。

此外，作為一家制造業(yè)企業(yè)，安全生產(chǎn)的底線正在失守。報(bào)告期內(nèi)及期后，公司接連遭遇多起“提供勞務(wù)者受害責(zé)任糾紛”訴訟，甚至在IPO審核期間的2025年仍有新案件發(fā)生。

這不僅揭示了公司在現(xiàn)場(chǎng)管理和風(fēng)險(xiǎn)防控上的長(zhǎng)期漏洞，更與公司試圖打造的“智能制造”形象格格不入。如果不從根本上解決內(nèi)控缺失，隨著募投項(xiàng)目的落地和用工規(guī)模的擴(kuò)大，這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)恐將呈指數(shù)級(jí)放大。

結(jié)語(yǔ)

三瑞智能的IPO之路，與其說(shuō)是一場(chǎng)實(shí)力的展示，不如說(shuō)是一次對(duì)監(jiān)管智慧與市場(chǎng)底線的試探。一面是看似靚麗的財(cái)務(wù)報(bào)表和行業(yè)地位，另一面則是經(jīng)不起推敲的貿(mào)易鏈條、涉嫌圍標(biāo)的合規(guī)硬傷、邏輯相悖的資金安排以及家族利益至上的治理頑疾。

當(dāng)“全球第二”的光環(huán)與“一人公司”的大客戶(hù)并存，當(dāng)巨額分紅與巨額募資同框，三瑞智能展現(xiàn)出的雙重面孔，讓這場(chǎng)資本盛宴充滿(mǎn)了不確定性。

12月26日，深交所的審議結(jié)果將不僅決定一家企業(yè)的上市與否，更將向市場(chǎng)傳遞出清晰的信號(hào)：在注冊(cè)制深化的今天，資本市場(chǎng)究竟需要什么樣的“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”？是真金火煉的科技硬核，還是包裝精美的資本泡沫？