一系列資本運(yùn)作，給孩子王帶來了什么？

作者 | 資市分子

A股上市四年后，母嬰零售巨頭孩子王（301078.SZ）啟動(dòng)赴港IPO，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

這是資本老手，孩子王創(chuàng)始人汪建國又一大手筆資本運(yùn)作。

背后是孩子王主業(yè)承壓，馬不停蹄并購帶來的高商譽(yù)、高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。

母嬰賽道上，孩子王面臨收入萎縮、盈利下滑、會(huì)員體系失靈的多重困境。

并購方面，自2023年起，孩子王一年收購一家公司，從母嬰同行樂友國際到美妝領(lǐng)域的幸研生物，再到高溢價(jià)切入頭皮護(hù)理賽道的絲域?qū)崢I(yè)。

一系列并購，目前給孩子王帶來了什么？

01

孩子王的問題

CBME洞察數(shù)據(jù)顯示，2019年，我國線下母嬰門店數(shù)量約為25萬家，而2020年至2023年的4年間，母嬰門店的關(guān)店比例達(dá)到了40%左右，現(xiàn)階段的總數(shù)量在17萬-18萬家左右。

孩子王也就順勢(shì)而下。

財(cái)報(bào)顯示，孩子王2020年凈利潤為3.91億，上市之后2021-2023年間其凈利潤持續(xù)下滑，分別同比下滑48.44%、39.44%、13.92%。盈利能力也在下降，凈利率從2020年的4.68%一路降至1.38%。

孩子王自身而言，核心問題表現(xiàn)在三個(gè)方面。

一是產(chǎn)品構(gòu)成上，過度依賴低毛利的奶粉業(yè)務(wù)，奶粉貢獻(xiàn)了孩子王約一半的營收。以2024年為例，孩子王總營收93.37億元，但奶粉收入達(dá)50.67億元，占營收的比重54.3%。

（來源財(cái)報(bào)，“資市會(huì)”制圖）

（來源財(cái)報(bào)，“資市會(huì)”制圖）

成本端，奶粉占據(jù)了大頭，2024年奶粉成本高達(dá)41.11億元，占營業(yè)總成本的比重達(dá)62.67%，占總營收的44%。與此同時(shí)，奶粉的毛利率也呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，2024年毛利率18.87%，2025年上半年僅17.21%，減少了1.38個(gè)百分點(diǎn)。

（孩子王2024年年報(bào)，“資市會(huì)”截圖）

其次，孩子王走的是大店直營路線，這條路早已經(jīng)不好走了。截至目前，孩子王在全國擁有1143家品牌門店，直營門店占比接近九成。

一個(gè)店動(dòng)不動(dòng)就兩三千平，大的旗艦店能到七千平米。門店多數(shù)集中在核心商圈的大型Shopping Mall里。2024年財(cái)報(bào)中披露的收入前10的門店中，面積最小的為2994.33平方米，最大的為6628.96平方米。

在直營大店里，商品SKU過萬，意味著超過1萬個(gè)具有唯一編碼、不同規(guī)格、品牌的具體商品項(xiàng)，對(duì)孩子王的管理能力、效率是個(gè)挑戰(zhàn)。同時(shí)，門店中還建了包含游樂、課程等服務(wù)的體驗(yàn)生態(tài)。

在繁重的租金、人力、運(yùn)維和設(shè)備折舊成本壓力下，這一模式近年疲態(tài)盡顯。

店均年收入從2018年的2414.92萬元銳減至2024年的1248.46萬元，近乎腰斬。門店坪效也連續(xù)三年下滑。以2024年為例，孩子王直營店均收入1248.5萬元，同比下降4.31%；門店坪效5533.29元/平米，同比下降3.17%。

（孩子王2024年年報(bào)，“資市會(huì)”截圖）

孩子王賴以生存的會(huì)員制正在失靈。盡管累計(jì)注冊(cè)會(huì)員近億，但活躍會(huì)員僅約一成。背后是用戶信任與粘性的流失。

其會(huì)員權(quán)益存在“價(jià)值縮水”，付費(fèi)的“黑金會(huì)員”規(guī)則復(fù)雜，優(yōu)惠多集中于非剛需商品，對(duì)奶粉等核心品類的價(jià)格力度有限，且返現(xiàn)等活動(dòng)存在使用限制，承諾與實(shí)際落差感大。

這使得高級(jí)會(huì)員費(fèi)相關(guān)的預(yù)收款持續(xù)縮水。招股書顯示，2022年至2025年前三季度，孩子王與高級(jí)會(huì)員費(fèi)（年卡）相關(guān)的合約負(fù)債分別為1.3億元、6253.4萬元、5412.7萬元、4633.4萬元，呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢(shì)。

線上渠道的崛起也對(duì)孩子王的線下業(yè)務(wù)帶來壓力。2024年，孩子王母嬰商品線上銷售收入達(dá)到了37.14億元，占據(jù)了總收入的45.52%。

第三，孩子王的口碑還需提高。

在黑貓投訴平臺(tái)上，“資市會(huì)”發(fā)現(xiàn)，有超1100條投訴涉及孩子王，更有多位消費(fèi)者指出孩子王存在價(jià)格偏高的問題。有消費(fèi)者表示：“孩子王我不敢買，好貴，東西也就那樣。

近年來，孩子王因產(chǎn)品質(zhì)量不合格多次被處罰。數(shù)據(jù)顯示，2018至2020年間，其累計(jì)受到行政處罰50項(xiàng)，其中28項(xiàng)是因銷售不合格商品遭監(jiān)管部門處罰。

2024年，因銷售不合格中童漢服、兒童推車被市場(chǎng)監(jiān)管部門處罰。2025年7月，在山東監(jiān)管部門抽檢中，其童裝因pH值、色牢度、繩帶要求等安全指標(biāo)不合格被點(diǎn)名。

四是連續(xù)高溢價(jià)收購，留下隱患。2023年開始，孩子王一改往日保守做法，提出“擴(kuò)品類、擴(kuò)賽道、擴(kuò)業(yè)態(tài)”，并開始馬不停蹄地對(duì)外并購。

02

高溢價(jià)收購“埋雷”

2023年6月至2024年12月，孩子王合計(jì)斥資16億元收購樂友國際100%股權(quán)。首次評(píng)估時(shí)，樂友國際估值較評(píng)估基準(zhǔn)日賬面值4.9億元，增值率超227%。

此次收購被外界寄予厚望，孩子王稱是填補(bǔ)了北方母嬰市場(chǎng)的缺位。

樂友國際成立于2000年，總部位于北京，是母嬰童行業(yè)大型連鎖零售龍頭企業(yè)之一。

截至2022年末，樂友國際共有693家門店和7大倉庫，門店類型有直營店（494家）、托管店（50家）和批發(fā)加盟店（149家），主要分布在北京、天津、陜西、青島、成都等城市，其中北京等北部地區(qū)門店占比超過70%。

根據(jù)業(yè)績(jī)承諾，2023年、2024年及2025年，樂友國際稅后凈利潤應(yīng)分別不低于8106.38萬元、1.00億元、1.18億元。前兩年樂友國際擦邊完成，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤8296萬元、1.04萬元。

2025年上半年，則距業(yè)績(jī)承諾還差一大截。當(dāng)期凈利潤3369.88萬元，完成全年對(duì)賭目標(biāo)的28.56%。樂友國際在華東、西南、華中地區(qū)的門店坪效和店均收入，還出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

“資市會(huì)”發(fā)現(xiàn)，即使完成業(yè)績(jī)的2023年，樂友國際主要是靠壓減銷售費(fèi)用。2022年其銷售費(fèi)用約4.5億元，2023年降至約4億元，減少了近5000萬元。

（來源公告，“資市會(huì)”截圖）

樂友國際今年要完成對(duì)賭目標(biāo)，還會(huì)有什么招？

2024年12月孩子王以1.62億元現(xiàn)金收購上海幸研生物科技有限公司60%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)其控股，進(jìn)入美妝賽道。

幸研生物主要提供健康洗護(hù)、純凈護(hù)膚類產(chǎn)品。收購以來至2025年前三季度，幸研生物貢獻(xiàn)收入4962.40萬元、利潤僅657.30萬元。雖然花了1.62億元，但這業(yè)績(jī)規(guī)模相對(duì)孩子王有點(diǎn)不夠看。

2025年7月，孩子王花16.5億元收購珠海市絲域?qū)崢I(yè)發(fā)展有限公司（下稱絲域?qū)崢I(yè)）65%股權(quán)，切入頭皮護(hù)理賽道。

該交易定價(jià)合理性曾遭廣泛質(zhì)疑。

評(píng)估報(bào)告顯示，截至基準(zhǔn)日，絲域?qū)崢I(yè)股東全部權(quán)益賬面值2.56億元，評(píng)估值達(dá)17.5億元，增值率高達(dá)583.35%。即便最終交易價(jià)16.5億元，仍較賬面值溢價(jià)545%。

絲域?qū)崢I(yè)還被外界視為孩子王能否翻身的“王牌”。

這是一家連鎖養(yǎng)發(fā)服務(wù)品牌龍頭，業(yè)務(wù)包括養(yǎng)發(fā)護(hù)理、防脫生發(fā)、烏發(fā)黑發(fā)等。截至2024年末，絲域?qū)崢I(yè)共擁有2503家門店，其中，176家直營門店和2327家加盟門店，會(huì)員數(shù)量超過200萬。盈利核心是高毛利、高復(fù)購率的服務(wù)與產(chǎn)品組合。

資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告顯示，絲域?qū)崢I(yè)毛利率率穩(wěn)定在66%左右。遠(yuǎn)高于孩子王2021年至2025年前三季度，28.61%至30.6%之間的毛利率。

（絲域?qū)崢I(yè)毛利率，“資市會(huì)”制圖）

凈利率更是與孩子王天差地別。

絲域?qū)崢I(yè)2024年實(shí)現(xiàn)營收7.23億元，歸母凈利潤1.81億元。2025年一季度營收1.44億元，凈利潤2660.98萬元。2024年凈利率高達(dá)25%。

孩子王2024年全年?duì)I收?93.37億元?，歸母凈利潤?1.81億元。2021年至2025年前三季度期，孩子王凈利率均為個(gè)位數(shù)，分別為2.22%、1.41%、1.38%、2.2%和3.11%。

不過，絲域?qū)崢I(yè)所在領(lǐng)域，是典型的“大市場(chǎng)、小公司”分散競(jìng)爭(zhēng)格局。行業(yè)始終難以誕生真正的全國性巨頭。

核心矛盾在于，這是一個(gè)由“服務(wù)者-服務(wù)過程-消費(fèi)者”組成的脆弱關(guān)系。專業(yè)養(yǎng)發(fā)師：培養(yǎng)周期長(zhǎng)、流動(dòng)性高，導(dǎo)致服務(wù)質(zhì)量和擴(kuò)張速度陷入“人才陷阱”。服務(wù)過程：效果主觀、非標(biāo)準(zhǔn)化，用戶體驗(yàn)難以統(tǒng)一復(fù)制。消費(fèi)者：需求被動(dòng)、專業(yè)信息不對(duì)稱，導(dǎo)致獲客成本高企，信任建立緩慢。

這直接導(dǎo)致商業(yè)上的“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”——門店越多，管理復(fù)雜度激增，單店盈利反而被稀釋。

收購以來至2025年前三季度，絲域品牌帶來的頭皮及頭發(fā)護(hù)理收入為1.69億元，占孩子王總收入比重的2.3%。

還需注意的是，絲域?qū)崢I(yè)負(fù)債率高企。截至2025年3月，資產(chǎn)負(fù)債率69.8%，負(fù)債總額5.99億元。

這些收購，已給孩子王埋下暗雷。

其一，隨著收購?fù)瓿?，孩子王賬上商譽(yù)一路高漲。樂友國際形成商譽(yù)7.82億元、幸研生物形成1.2億元，絲域?qū)崢I(yè)帶來超10億元。截至2025年9月末，孩子王商譽(yù)價(jià)值已增至19.32億元。

對(duì)絲域?qū)崢I(yè)的收購溢價(jià)率超580%，但孩子王甚至未設(shè)置常規(guī)業(yè)績(jī)對(duì)賭條款，一旦標(biāo)的業(yè)績(jī)不及預(yù)期，大額商譽(yù)減值將直接重創(chuàng)利潤表。

其二，一路并購，讓孩子王財(cái)務(wù)壓力倍增。

為籌措收購資金，公司在支付絲域?qū)崢I(yè)款項(xiàng)時(shí)，動(dòng)用了此前發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集的4.29億元資金，并安排了10億元的子公司銀行貸款。

收購樂友國際時(shí)，融資手法更為激進(jìn)——通過質(zhì)押所持的樂友國際股份獲取并購貸款，實(shí)質(zhì)上是利用被收購資產(chǎn)本身進(jìn)行融資。

截至2025年第三季度末，孩子王長(zhǎng)期借款激增至20.44億元，同比大幅增長(zhǎng)125.35%，主要為新增的并購貸款。

此外，還有1.5億元的短期借款及9.49億元的一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債，賬面貨幣資金則為12.62億元。孩子王的資金壓力已經(jīng)顯現(xiàn)。

03

資本運(yùn)作老手汪建國

65歲的汪建國是孩子王創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)，更是資本老手。

上世紀(jì)90年代，汪建國棄官從商后進(jìn)入江蘇省五交化公司，7年升任總經(jīng)理并更名五星電器。2005年，五星電器躋身家電連鎖行業(yè)前三，為資本運(yùn)作打下基礎(chǔ)。

2004年成立五星控股。

2009年，汪建國退出五星電器，轉(zhuǎn)讓全部股份套現(xiàn)約4億美元。同年，他布局三大賽道，孵化孩子王、匯通達(dá)、好享家，為下一次資本運(yùn)作鋪路。

現(xiàn)在，汪建國資本版圖依托五星控股與2017年成立的星納赫資本，形成直接與間接投資格局。

天眼查顯示，汪建國實(shí)際控制企業(yè)1434家。星納赫資本管理規(guī)模超百億，聚焦“消費(fèi)+科技”，投資超40個(gè)項(xiàng)目，同時(shí)參股達(dá)晨財(cái)智等近15家機(jī)構(gòu)。

此外，他以個(gè)人LP身份綁定紅杉中國等16家頭部機(jī)構(gòu)，投出飛鶴、極兔物流等明星項(xiàng)目，構(gòu)建起廣泛的資本協(xié)作網(wǎng)絡(luò)。

汪建國也進(jìn)入資本布局收獲期。

匯通達(dá)網(wǎng)絡(luò)2022年登陸港交所，目前市值約58億港元；孩子王經(jīng)新三板鋪墊后，2021年10月登陸創(chuàng)業(yè)板，目前市值約135億元。

2022年，汪建國以200億元身家登上胡潤榜，排第1119位。2025年與兒子汪浩，以155億元位列第1796位。

孩子王近些年的瘋狂收購，是汪建國“以小撬大”、資本運(yùn)作能力的再次展現(xiàn)。

收購樂友國際，孩子王分兩步。2023年以10.4億元收購65%股權(quán)，部分自有資金支付首期，通過質(zhì)押股權(quán)申請(qǐng)6.24億元并購貸款；2024年收購剩余35%股權(quán)，同樣申請(qǐng)了3.3億元并購貸款。

2025年收購絲域?qū)崢I(yè)。孩子王通過持股65%的子公司江蘇星絲域?qū)嵤?，并引入巨子生物?0%）、絲域?qū)崢I(yè)創(chuàng)始人陳英燕（8%）等共同出資。首期6.6億元中4.29億元來自變更用途的可轉(zhuǎn)債資金，剩余9.9億元靠銀行貸款，杠桿比例達(dá)1:2.85。

2024年孩子王還以4.9億元收購了星仁力旗下房產(chǎn)。星仁力由汪建國實(shí)控。這起關(guān)聯(lián)收購也曾遭外界非議。

業(yè)績(jī)下滑下，2024年孩子王三位執(zhí)行董事年薪均超百萬，徐衛(wèi)紅、蔡博、侍光磊分別領(lǐng)薪158.5萬元、106.3萬元、106.1萬元。