作者| 丁卯

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

四季度以來，AI板塊正經(jīng)歷一場驚心動魄的震蕩與分化。

此前被寄予厚望的AI云服務(wù)新貴深陷“重資產(chǎn)陷阱和債務(wù)迷霧”。昔日黑馬甲骨文股價接連遭遇滑鐵盧，短短三個月內(nèi)市值從高位蒸發(fā)超四成；無獨(dú)有偶，即便是手握OpenAI和Meta數(shù)百億美元超級訂單的新貴CoreWeave，也難逃股價下跌的厄運(yùn)，10月底以來，其股價累計(jì)下挫超40%。

這場大潰敗揭示了一個殘酷的現(xiàn)實(shí)：在AI板塊經(jīng)歷了3年的高歌猛進(jìn)之后，“紙面的富貴”已經(jīng)無法刺激市場的神經(jīng)。那些在高杠桿上起舞的算力中介，正淪為軍備競賽的風(fēng)險“接力者”，承受著硬件折舊、高額負(fù)債與需求波動的三重絞殺。

反觀產(chǎn)業(yè)鏈上游，局面截然不同。美光等存儲巨頭憑借HBM的稀缺性，被視為“卡”住英偉達(dá)脖子的戰(zhàn)略受益者。在產(chǎn)能吃緊和話語權(quán)提升的雙重提振下，2025年內(nèi)存價格迎來“史詩級”上漲，帶動美光、SK海力士、三星的股價同步起飛，10月以來股價漲幅分別為65%、68%和33%，而今年4月至今，美光股價漲幅更是超過了三倍。

圖：美光和甲骨文股價走勢分化

數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

當(dāng)“講故事”的算力新貴輸給了“硬通貨”的存儲芯片，市場開始重新審視：在AI鏈條的利益分配中，價值重心是否已經(jīng)移位？

利潤向上

這場股價分化的直接導(dǎo)火索在于業(yè)績兌現(xiàn)能力的差距。甲骨文與美光近期的強(qiáng)烈反差，本質(zhì)上是AI產(chǎn)業(yè)鏈價值分配與風(fēng)險錯位的集中爆發(fā)。

12月17日，美光以一份“炸裂”的財(cái)報(bào)奠定了其在AI基建中的“戰(zhàn)略配給者”地位。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)季美光營收136.4億美元，同比增長57%，連續(xù)三季創(chuàng)紀(jì)錄；同期，調(diào)整后的毛利率達(dá)到56.8%，環(huán)比提升11個百分點(diǎn)，Non-GAAP凈利潤54.8億美元，同比增長169%。

圖：美光營收和利潤表現(xiàn)亮眼

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，36氪整理

真正引爆市場情緒的是公司的業(yè)績指引：美光預(yù)計(jì)下季度營收將觸及187億美元，比市場共識高出37億美元；Non-GAAP EPS指引中位數(shù)為8.42美元，比市場共識高出近75%。這種超預(yù)期的增長，徹底粉碎了市場對AI需求見頂?shù)囊蓱]。財(cái)報(bào)公布后，美光高開低走，最終漲超10個點(diǎn)，市值跨過三千億美元大關(guān)。

圖：美光激進(jìn)的業(yè)績指引

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，36氪整理

業(yè)績狂飆的背后，是算力“木桶效應(yīng)”觸發(fā)的身份反轉(zhuǎn)：存儲已成為決定AI資源流向的核心“配給者”，甚至對看似不可撼動的英偉達(dá)構(gòu)成了實(shí)質(zhì)制約。

一方面，英偉達(dá)的領(lǐng)先地位取決于新一代GPU的交付與滲透。然而，Rubin、Blackwell架構(gòu)對HBM（高帶寬內(nèi)存）的依賴度呈幾何倍數(shù)增長。美光、SK海力士、三星等存儲巨頭壟斷了HBM的先進(jìn)產(chǎn)能，成為英偉達(dá)GPU順利出貨的先決條件。

只要存儲“掉鏈子”，數(shù)百萬美元的英偉達(dá)服務(wù)器就只能淪為庫存，其增長引擎也面臨熄火。換句話說，隨著產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)的更迭，存儲供應(yīng)商憑借產(chǎn)能稀缺性，正從英偉達(dá)手中分食蛋糕。據(jù)《韓京報(bào)》消息，25年4季度，預(yù)計(jì)三星、SK海力士的存儲業(yè)務(wù)毛利率將達(dá)到63%—67%，多年來首次超過臺積電。

另一方面，更深層的博弈在于，2025年，AI算力芯片市場的“去英偉達(dá)化”正反向助推存儲廠商的溢價空間。隨著谷歌等巨頭加速自研ASIC芯片，試圖打破英偉達(dá)的壟斷溢價，AI芯片的競爭愈發(fā)白熱化，行業(yè)格局懸而未決。

但市場意識到，無論芯片層如何更迭，HBM都是這場競賽中的“硬通貨”。這種“無論誰贏，存儲必收稅”的格局，促使英偉達(dá)等頭部玩家不惜簽訂數(shù)年的長約提前鎖定供給，在享受需求爆發(fā)紅利的同時，也必須接受上游存儲廠商的“戰(zhàn)略征稅”。

更重要的是，存儲漲價的風(fēng)波遠(yuǎn)不止于AI層面，當(dāng)存儲廠商將產(chǎn)能全量梭哈至高毛利的HBM時，基礎(chǔ)DDR5內(nèi)存陷入持續(xù)缺貨，傳統(tǒng)PC、手機(jī)與服務(wù)器廠商即便接受漲價也僅能拿到七成配額，供需間的嚴(yán)重失衡使整個存儲行業(yè)的閑置產(chǎn)能快速出清。“拿不到貨”的生存焦慮擊碎了價格敏感度，整個存儲行業(yè)陷入“全面提價+產(chǎn)能短缺”的螺旋上升期。

風(fēng)險向下

而故事的另一面，則是甲骨文在12月初的財(cái)報(bào)中勾勒出的一幅矛盾圖景。

一方面，紙面訂單仍在瘋狂擴(kuò)張：受AI需求激增驅(qū)動，其剩余履約義務(wù)（RPO）余額單季增加了677億美元，季度末總額達(dá)到5230億美元，意味著當(dāng)季隱含訂單額（Bookings）高達(dá)838億美元，折射出市場對算力的極度饑渴。

圖：甲骨文PRO增量顯著擴(kuò)大

數(shù)據(jù)來源：Barclays Research，36氪整理

另一方面，卻是業(yè)績落地的失速：季度內(nèi)，甲骨文營收錄得160.6億美元，其中，云業(yè)務(wù)營收為80億美元，均未達(dá)到市場預(yù)期；而盈利質(zhì)量的惡化，進(jìn)一步引發(fā)了市場的擔(dān)憂——同期甲骨文毛利率顯著下滑，凈利潤的增長則主要依賴一次性股權(quán)出售收益，若剔除該部分，盈利增速也大幅收窄。

圖：甲骨文營收和核心利潤弱于預(yù)期

數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)，36氪整理

不僅如此，令投資者戰(zhàn)栗的，是甲骨文商業(yè)模式的潛在“降級”及其引發(fā)的債務(wù)隱患。為了消化訂單，甲骨文陷入“墊資蓋房”的重資產(chǎn)泥潭。在這種畸形的供需鏈條中，甲骨文不僅需要承受上游英偉達(dá)芯片持續(xù)漲價且需預(yù)付現(xiàn)款的霸權(quán)，而且下游客戶的過度集中，也使得付款周期不斷拉長，甚至出現(xiàn)了“邊用邊付、慢速回款”的被動博弈。

“高杠桿墊資、慢回款”的模式，直接導(dǎo)致其資本開支（CapEX）失控?cái)U(kuò)張和自由現(xiàn)金流的日益干涸。財(cái)報(bào)顯示，本季度公司資本支出為120億美元，同比增長超過200%，遠(yuǎn)高于共識預(yù)期的84億美元，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流（FCF）降至負(fù)100億美元。

圖：甲骨文資本開支攀升但自由現(xiàn)金流銳減

數(shù)據(jù)來源：wind，36氪整理

敏銳的信貸市場已率先嗅到了危險氣息——近期甲骨文的信用違約互換（CDS）飆升至151.3個基點(diǎn)，創(chuàng)下2009年以來新高。這意味著即便尚未真正違約，但資本市場對這家云巨頭的償債能力已經(jīng)投下了失信票。

圖：甲骨文的信用違約互換飆升

數(shù)據(jù)來源：Barclays Research，36氪整理

為了轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險，甲骨文在電話會中甚至開創(chuàng)了新的云商模式——默許客戶“自帶芯片”租用設(shè)施。但市場對此似乎并不買單，反而坐實(shí)了恐慌：甲骨文正從高毛利的“算力巨頭”，淪為替英偉達(dá)打工、替客戶墊資的“數(shù)據(jù)中心房東”，市場對其將訂單轉(zhuǎn)化為持久利潤的能力喪失了信心。

算力狂歡

綜上所述，隨著博弈的升級，產(chǎn)業(yè)鏈利潤向上收斂，風(fēng)險向下堆積，權(quán)力結(jié)構(gòu)正在重塑。以存儲為代表的上游供應(yīng)商正憑借稀缺產(chǎn)能鎖死長約，握緊高毛利、卷走現(xiàn)金流；英偉達(dá)雖占據(jù)生態(tài)核心，享受著旺盛的需求，但也開始受到上游“卡脖子”和競爭加劇的雙重挑戰(zhàn)；而云商、大模型廠商等玩家為了維持領(lǐng)先身位，只能在巨額折舊與高昂利息的泥淖中掙扎。

只不過，權(quán)力結(jié)構(gòu)的變化并非源于需求的萎縮。

首先，算力建設(shè)仍在加速，且已從“散裝采購”進(jìn)入“萬卡甚至十萬卡集群”時代。從OpenAI的“星際之門”（Stargate）計(jì)劃，到谷歌自研TPU的百億級數(shù)據(jù)中心布局、微軟的Fairwater數(shù)據(jù)中心，再到Meta與xAI數(shù)十萬張GPU集群的競相落地，共同勾勒出一幅史無前例的基建宏圖。這種規(guī)模的幾何級躍遷，宣告AI軍備競賽進(jìn)入貼身肉搏階段。

圖：近期簽署的算力與芯片采購匯總

數(shù)據(jù)來源：伯恩斯坦，36氪整理

其次，為了支撐這場競賽，巨頭的資本開支（CapEX）加速擴(kuò)張。在2025年第三季度財(cái)報(bào)后，市場進(jìn)一步調(diào)高了美國四大云商（亞馬遜、Meta、微軟、谷歌）的資本開支預(yù)測。根據(jù)伯恩斯坦數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2024—2027年的CAGR將達(dá)33%，總額達(dá)到約5360億美元。如果加上新興云服務(wù)商（Neo-cloud）和甲骨文，整體資本開支到2027年將達(dá)到6300億美元，較此前共識上調(diào)近20%。而根據(jù)各大廠財(cái)報(bào)，資本開支中的80%以上流向了“AI基礎(chǔ)設(shè)施”。

圖：云商資本開支繼續(xù)上調(diào)

數(shù)據(jù)來源：

伯恩斯坦，36氪整理

暗影隨行

但繁榮背后，核心邏輯悄然生變：市場不再擔(dān)心AI需求的消失，而是開始恐懼資金與資產(chǎn)負(fù)債表的約束會逐漸顯化，并最終演化為刺破AI泡沫的一根利刺。

以甲骨文為例，2026財(cái)年，公司的資本支出展望被上調(diào)至500億美元，較此前增加了150億美元，約占2026年?duì)I收的75%，這意味著未來甲骨文每收入100塊錢，就要拿出75塊錢去買設(shè)備、建廠房。

這種“入不敷出”的擴(kuò)張模式，將甲骨文推向流動性懸崖。截至2025財(cái)年末（截止25年5月底），其年度EBITDA僅為289億美元，而凈債務(wù)規(guī)模卻高達(dá)977億美元，杠桿率超過3倍，逼近臨界點(diǎn)。

更深層次的擔(dān)憂，在于“償付能力”的連鎖式崩塌。當(dāng)前AI產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建起一張復(fù)雜且脆弱的循環(huán)交易網(wǎng)：云廠商舉債買芯片建機(jī)房→創(chuàng)業(yè)公司融資付租金練模型→末端應(yīng)用嘗試變現(xiàn)。一旦末端應(yīng)用的投資回報(bào)率（ROI）無法閉環(huán)，整條杠桿鏈條將面臨毀滅性的坍塌。

圖：AI系統(tǒng)的循環(huán)融資

數(shù)據(jù)來源：伯恩斯坦，36氪整理

目前來看，下游的盈利模式似乎并未跑通。以O(shè)penAI為例，盡管其2025年?duì)I收目標(biāo)已上調(diào)至130億美元，但在巨大的基建黑洞面前仍杯水車薪：據(jù)估算，為了支撐AGI的愿景，OpenAI在未來5-7年面臨的算力采購及基建配套承諾總額約在萬億美元級別。這種營收規(guī)模與采購承諾之間的脫節(jié)，讓市場對整個生態(tài)的可持續(xù)性產(chǎn)生了懷疑。

種種跡象表明，在AI狂歡的下半場，風(fēng)險回報(bào)正在顯著惡化。預(yù)期的定價變得更加困難，資金端的任何搖擺都可能放大波動。因此，投資者不再滿足于遠(yuǎn)期訂單的大餅，轉(zhuǎn)而苛求現(xiàn)金流的質(zhì)量、訂單的確定性以及融資能力的循環(huán)驗(yàn)證。

這種背景下，資金加速向上游盈利確定性更高的核心資產(chǎn)（如存儲、光模塊等）轉(zhuǎn)移，試圖在系統(tǒng)性波動來臨前尋找避風(fēng)港。

不管怎樣，這場AI盛宴中，投資者“躺贏”的時代似乎已經(jīng)落幕。

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