仙樂健康2025年三季報顯示，公司2025年前三季度實現(xiàn)營收32.91億元，同比增加7.96%；歸母凈利潤2.60億元，同比增加8.53%；扣非歸母凈利潤2.44億元，同比增加3.42%。

但表面穩(wěn)健增長的背后仍然暗藏多重風(fēng)險，高溢價收購帶來的業(yè)績隱患尚未解決，財報透露出的費用壓力與盈利能力壓力也不容忽視，當(dāng)前品牌發(fā)展的積極勢頭能否長期保持尚且不得而知。

海外并購整合之困？高溢價收購背后的業(yè)績隱患

仙樂健康曾在2022年公告稱擬收購美國 BestFormulations Inc（以下簡稱“BF”）80%股權(quán)，交易基本金2.50億美元，折算人民幣約12.11億元。但截至2022年3月底，BF凈資產(chǎn)為2246.26萬美元，溢價率高達(dá)11-15倍。

從積極角度看，BF作為擁有FDA認(rèn)證且具備軟膠囊和軟糖生產(chǎn)能力以及穩(wěn)定客戶基礎(chǔ)的CDMO企業(yè)，對于仙樂健康打入美國本土供應(yīng)鏈具有戰(zhàn)略價值，有利于其實現(xiàn)全球健康營養(yǎng)食品布局。然而在2022上半年，BF營收4.14億美元，凈利虧損1390.21萬美元，雖然此后公司調(diào)整收購策略，交易對價變?yōu)?.71億元，取得標(biāo)的公司71.41%股權(quán)，但仍然存在高溢價。

此前仙樂健康也曾開展大型跨境并購，2016年，公司收購了德國CDMO企業(yè)Ayanda，看中其在歐洲營養(yǎng)健康食品行業(yè)的知名度和市場占有率，完成收購后企業(yè)在歐洲市場實現(xiàn)本土化經(jīng)營，并積累了一定開展國際業(yè)務(wù)的經(jīng)驗。

但對比之下，品牌似乎未能將歐洲整合經(jīng)驗復(fù)刻到美國市場，BF在2025年上半年凈利潤虧損達(dá)8694.4萬元，成為業(yè)績“拖油瓶”，品牌可能低估了中美市場在運營成本、勞工體系、客戶需求以及企業(yè)文化方面的巨大差異，半年報中也提到跨境收購整合效果可能存在一定的不確定性。

連續(xù)虧損情況可能要追溯到其收購前的真實財務(wù)狀況和潛在風(fēng)險，企業(yè)盡職調(diào)查是否充分揭示了其成本結(jié)構(gòu)、客戶集中度、供應(yīng)鏈穩(wěn)定性等方面的問題，以及是否制定有效的應(yīng)對預(yù)案，難免對其盡職調(diào)查的專業(yè)性和決策流程的嚴(yán)謹(jǐn)性產(chǎn)生懷疑。

在全球CDMO行業(yè)并購加速的背景下，仙樂健康構(gòu)建“中美歐”生產(chǎn)基地布局的戰(zhàn)略雄心無疑有利于推進(jìn)全球化進(jìn)程，但同時管理分處三大洲、文化迥異、市場環(huán)境天差地別的生產(chǎn)基地存在巨大挑戰(zhàn)，現(xiàn)有跨國管理能力可能尚未跟上其戰(zhàn)略擴(kuò)張步伐，而且收購不只是表面上的資產(chǎn)整合，還要實現(xiàn)研發(fā)、采購、客戶資源等方面的全面協(xié)同，對于品牌發(fā)展來說若美國子公司無法扭虧為盈，可能因持續(xù)“失血”而拖垮其核心業(yè)務(wù)的盈利能力。

商譽(yù)減值風(fēng)險，懸于頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍

根據(jù)企業(yè)會計準(zhǔn)則，商譽(yù)無需攤銷，但需要每年進(jìn)行減值測試，從而判斷被收購資產(chǎn)的持續(xù)經(jīng)營價值和未來現(xiàn)金流創(chuàng)造能力是否低于其賬面價值（含商譽(yù)）。截至2025年上半年，公司商譽(yù)賬面價值達(dá)4.35億元，占母公司所有者權(quán)益的17.05%。

仙樂健康半年報明確指出，如Sirio Germany和美國Best Formulations未來經(jīng)營中不能較好地實現(xiàn)收益，則收購所形成的商譽(yù)將會有減值風(fēng)險，從而對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。當(dāng)前BF的持續(xù)虧損現(xiàn)狀是其價值不及預(yù)期的直接體現(xiàn)，其在減值測試中的“可收回金額”很可能低于賬面價值，從而觸發(fā)商譽(yù)減值。

三季報顯示，為進(jìn)一步優(yōu)化公司的美國業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升公司整體盈利能力和市場競爭力，公司擬為控股子公司 Best Formulations PC LLC 尋求投資、剝離、出售或其他機(jī)會。

主動剝離PC（個人護(hù)理）業(yè)務(wù)似乎意味著仙樂健康公開承認(rèn)當(dāng)初收購的部分業(yè)務(wù)并未能成功整合或不符合其戰(zhàn)略預(yù)期，同時也透露出明確的“止血”與風(fēng)險隔離意圖，BF連續(xù)虧損很可能受個護(hù)業(yè)務(wù)拖累，剝離該業(yè)務(wù)可直接切斷虧損源，阻止其繼續(xù)侵蝕集團(tuán)整體利潤。這一策略可能在后續(xù)進(jìn)行商譽(yù)減值測試時，提升剩余營養(yǎng)保健核心業(yè)務(wù)的質(zhì)量和價值，從而減小整體商譽(yù)減值風(fēng)險。

在CDMO行業(yè)，為搶占市場、獲取技術(shù)、實現(xiàn)全球化布局，企業(yè)可能會通過高溢價并購實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，但也容易導(dǎo)致商譽(yù)過高風(fēng)險，仙樂健康的案例生動地展示了商譽(yù)從“戰(zhàn)略資產(chǎn)”到“財務(wù)負(fù)擔(dān)”的轉(zhuǎn)變路徑，同時也警示行業(yè)，商譽(yù)的質(zhì)量并不取決于收購時付出的溢價高低，高溢價收購創(chuàng)造的短期規(guī)模增長可能只是一種財務(wù)上的“估值幻覺”，真正的價值創(chuàng)造還要依賴并購后的長期整合運營，并購交易完成不是終點，而是價值考驗的起點。

財務(wù)健康亮紅燈？應(yīng)收賬款與費用壓力雙高

仙樂健康2025年半年度報告披露的數(shù)據(jù)為其財務(wù)健康狀況敲響警鐘，報告顯示，公司截至上半年末的應(yīng)收賬款余額高達(dá)7.47億元，這一數(shù)字相當(dāng)于其2024年度歸母凈利潤的229.94%，回款風(fēng)險凸顯。同時，公司的銷售、管理及研發(fā)三項期間費用占營業(yè)收入的比重同比大幅上升12.72個百分點，在營業(yè)收入僅微增2.57%的背景下，費用端的急劇擴(kuò)張格外刺眼。

企業(yè)應(yīng)收賬款增速（12.49%）遠(yuǎn)超營收增速（2.57%）的情況，可能受到業(yè)務(wù)增長與訂單結(jié)構(gòu)變化、市場拓展與戰(zhàn)略布局、行業(yè)特性與結(jié)算周期以及財務(wù)策略與資金管理等多方面因素影響，但也透露出風(fēng)險信號，公司營收的微弱增長可能并非來自產(chǎn)品競爭力或市場需求的自然拉動，而是通過適度放寬信用政策吸引新客戶或鞏固市場份額。

CDMO行業(yè)正從“高速增長”步入“激烈內(nèi)卷”階段，面對激烈競爭確實存在大型品牌客戶憑借其強(qiáng)勢地位不斷延長賬期的情況，無論出于何種原因，其結(jié)果都是大量運營資金被客戶占用，不僅加劇自身融資需求，也顯著提升壞賬風(fēng)險。

費用率上升也可能受到并表的美國子公司BF影響，該公司處于虧損狀態(tài)，其營收貢獻(xiàn)有限但人力、物流等高昂的美國本土運營成本計入費用端，拉低公司整體利潤率。

此外公司有息負(fù)債同比增長15.31%，財務(wù)杠桿明顯加大，為了維持集團(tuán)整體運營和支付高昂費用，仙樂健康不得不加大外部融資力度，在這種依賴債務(wù)融資來支撐外延擴(kuò)張和日常消耗的模式下，財務(wù)風(fēng)險隨之累積。

當(dāng)行業(yè)技術(shù)逐漸擴(kuò)散、產(chǎn)能趨于飽和時，競爭維度便從純粹的技術(shù)研發(fā)擴(kuò)展至成本控制、客戶服務(wù)和資金實力的比拼，能夠提供更優(yōu)賬期、承擔(dān)更高資金成本的企業(yè)可能在短期內(nèi)獲取訂單，但本質(zhì)上存在財務(wù)風(fēng)險。如仙樂健康案例所示，海外并購時也容易因整合不力而導(dǎo)致費用失控，如何實現(xiàn)真正的協(xié)同降本是出海CDMO企業(yè)要解決的難題。

國內(nèi)市場增長乏力，傳統(tǒng)渠道失守與新渠道的挑戰(zhàn)

近兩年仙樂健康在中國市場已經(jīng)顯露出增長乏力趨勢，2024年中國區(qū)營收16.61億元，同比下降10.28%；2025年上半年中國區(qū)營收8.18億元，同比下滑1.63%。具體來看上半年直播電商、私域、跨境電商等新消費渠道占比快速提升，新消費客戶營收同比增長超40%，三季度新消費客戶帶動中國區(qū)收入和訂單增速分別達(dá)到20%以上和25%以上，新消費客戶收入占比已超過公司中國區(qū)收入的一半。

盡管新興渠道增長迅猛，但并未完全對沖傳統(tǒng)渠道下滑帶來的業(yè)績?nèi)笨冢鐐鹘y(tǒng)藥店渠道曾是保健品銷售的重要通路，但醫(yī)?？刭M、定點藥店監(jiān)管趨嚴(yán)等因素削弱了藥店銷售場景和保健品購買力，且年輕消費群體往往遠(yuǎn)離傳統(tǒng)藥店，其保健品購買決策更多來源于線上內(nèi)容、社交推薦和跨境平臺。

公司在公告中提及“訂單增速高于收入增速”，暴露了訂單轉(zhuǎn)化為收入的延遲和不確定性，企業(yè)自身可能存在供應(yīng)鏈敏捷度不足問題，面對新消費渠道“小批量、快迭代、爆款驅(qū)動”的特征，傳統(tǒng)大規(guī)模、計劃性生產(chǎn)模式在原材料準(zhǔn)備、產(chǎn)線切換、柔性生產(chǎn)等方面的內(nèi)部響應(yīng)速度可能跟不上新客戶需求，導(dǎo)致交付周期拉長。

新渠道客戶雖然增長快，但通常具有訂單不穩(wěn)定等隱患，依賴爆款、生命周期短，難以形成持續(xù)穩(wěn)定的訂單流；且議價能力強(qiáng)且賬期長，頭部MCN和平臺處于強(qiáng)勢地位會壓低毛利率并要求更長的付款周期；小批量、多頻次的訂單以及頻繁的方案修改，還會增加研發(fā)、管理和供應(yīng)鏈成本，甚至可能沖擊與原有長期穩(wěn)定客戶的資源分配。

國內(nèi)保健品行業(yè)正經(jīng)歷深刻的渠道變革，現(xiàn)在企業(yè)需要同時應(yīng)對更多不同特性的渠道和客戶，對客戶管理、產(chǎn)品定制、供應(yīng)鏈組織提出更高要求，行業(yè)的競爭維度也已經(jīng)擴(kuò)展到“快速響應(yīng)市場變化的能力”，未來具備更靈活的組織和供應(yīng)鏈以及更優(yōu)服務(wù)能力的企業(yè)更有望在變革中勝出。

全球化管理挑戰(zhàn)，協(xié)同效應(yīng)下的文化融合與運營效率

從收購德國Ayanda到高溢價并購美國BF，公司在歐洲、美洲、東南亞等多地運營，跨境管理的復(fù)雜度陡增，公司公告也透露出BF在產(chǎn)品交付與跨境人員管理方面仍有壓力。

作為跨國運營企業(yè)，BF需要協(xié)調(diào)中美兩地的人員管理、運營流程和供應(yīng)鏈協(xié)同，不同地區(qū)的政策法規(guī)、勞動力成本、文化差異等因素增加了人員管理和運營的復(fù)雜性，例如中美之間在清關(guān)、質(zhì)檢、物流等方面的不確定性，容易導(dǎo)致原料或半成品交付延遲，打亂生產(chǎn)計劃；BF沿用美國的生產(chǎn)管理和質(zhì)量體系，與仙樂健康在國內(nèi)推行的體系可能也存在差異。

即便企業(yè)收購Ayanda積累了一定國際化經(jīng)驗，但在整合美國市場時也未能完全復(fù)用，進(jìn)一步說明全球化管理的復(fù)雜性，美國市場與歐洲市場存在顯著差異，例如美國對保健品成分標(biāo)注、生產(chǎn)流程的監(jiān)管更嚴(yán)，歐盟側(cè)重環(huán)保與消費者權(quán)益保護(hù)；商業(yè)文化、溝通方式和管理風(fēng)格也各不相同。

從標(biāo)的企業(yè)自身來看，Ayanda可能本身是一家運營相對規(guī)范、規(guī)模適中的企業(yè)，且歐洲各國市場規(guī)則、文化差異相對較小，整合難度較低，僅需沿用原管理層并做小幅調(diào)整即可平穩(wěn)運營；而BF在被收購時可能已存在內(nèi)部管理問題，美國市場規(guī)模更大、競爭更激烈，整合難度和復(fù)雜性進(jìn)一步提升，也反映出其在前端盡職調(diào)查中對管理整合難度的評估可能存在不足。

中國CDMO企業(yè)出海是必然趨勢，但面對從“資本出?！钡健斑\營出海”“文化出?！敝g存在的巨大鴻溝，企業(yè)還需要尋找更為有效的執(zhí)行策略，包括在收購前對標(biāo)的公司的企業(yè)文化、管理風(fēng)格進(jìn)行深度評估，在整合過程中尊重其本地化運營，在磨合中逐步尋求協(xié)同，爭取在全球化進(jìn)程中系統(tǒng)性構(gòu)建跨文化領(lǐng)導(dǎo)力、統(tǒng)一的數(shù)字化運營平臺和可遷移的管理體系。

盈利能力承壓，毛利率與凈利率的剪刀差

半年報數(shù)據(jù)顯示，公司上半年主營毛利率同比升高1.25個百分點至32.86%，但凈利率同比下降0.16個百分點至6.67%；到了第三季度，公司毛利率和歸母凈利率分別為30.76%和7.93%，分別同比升高1.12%和下滑0.13%。毛利增長可能與公司各項產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及產(chǎn)能利用率提升措施有關(guān)，但并未有效轉(zhuǎn)化為凈利。

從“毛利”到“凈利”的損耗主要在于費用端的膨脹，2025年上半年，公司銷售、管理和財務(wù)費率分別同比升高0.84、1.54和0.13個百分點；第三季度公司銷售、管理、財務(wù)、研發(fā)費用率分別產(chǎn)生+0.45%、+0.16%、-0.29%、+0.11%的變動。

公司銷售和管理費用率上升是結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的必然成本，MCN、跨境等碎片化、高要求的新消費渠道和海外市場開拓，需要投入更多市場推廣和客戶服務(wù)資源；企業(yè)整合美國BF過程中需要維持橫跨中美歐的運營體系，同樣會產(chǎn)生高昂的跨國管理、合規(guī)咨詢及整合費用。

提到BF業(yè)務(wù)就不得不說其2025年上半年凈虧損高達(dá)8694.40萬元的成績，已經(jīng)成為企業(yè)持續(xù)的“業(yè)績出血點”，其巨額虧損被合并進(jìn)報表對企業(yè)整體凈利潤造成了直接的稀釋效應(yīng)，可以說國內(nèi)業(yè)務(wù)的盈利正在為美國子公司的虧損“輸血”。

在原材料成本波動和行業(yè)競爭加劇的背景下，CDMO企業(yè)的盈利能力普遍經(jīng)受考驗，主要是因為行業(yè)入局者不斷增多，為爭奪優(yōu)質(zhì)客戶價格競爭日趨激烈，擠壓利潤空間，還有部分大型品牌方利用其訂單規(guī)模要求更優(yōu)的價格和更長的賬期。

不僅如此，當(dāng)前仙樂健康的困境也有其特殊性，其自身激進(jìn)的全球化并購留下后遺癥，高溢價收購帶來的整合成本與標(biāo)的持續(xù)虧損超出了普通行業(yè)成本壓力范疇；國內(nèi)市場從高毛利的傳統(tǒng)渠道向高服務(wù)成本的新興渠道轉(zhuǎn)型，在渠道布局速度上有所領(lǐng)先，因此承受的“增收不增利”壓力也更為超前和劇烈。

新質(zhì)生產(chǎn)力能否持續(xù)驅(qū)動增長

仙樂健康在戰(zhàn)略表述中強(qiáng)調(diào)向“營養(yǎng)科技企業(yè)”轉(zhuǎn)型，并提及AI、智能制造與技術(shù)平臺創(chuàng)新，例如在今年進(jìn)博會期間，該品牌帶來全新升級的創(chuàng)新預(yù)研產(chǎn)品家族，并展出WELMAX循證營養(yǎng)技術(shù)平臺，該平臺宣稱能確保從原料甄選、配方設(shè)計、工藝創(chuàng)新到臨床驗證與產(chǎn)品認(rèn)證的每一步都基于科學(xué)驗證，為品牌構(gòu)筑基于科學(xué)的核心競爭力。

想要真正實現(xiàn)AI在配方研發(fā)中的深度應(yīng)用、新型劑型的基礎(chǔ)研究等技術(shù)突破，無一不需要長期、巨額的投入作為支撐，然而其2025年上半年的研發(fā)費用率僅為3.0%，第三季度研發(fā)費用率為3.07%，這一投入水平與描繪的宏大技術(shù)藍(lán)圖之間似乎存在落差。

在營養(yǎng)保健食品領(lǐng)域，該品牌研發(fā)投入僅處于行業(yè)基準(zhǔn)線水平，甚至低于部分同行的投入力度，數(shù)據(jù)顯示某保健食品品牌2024年研發(fā)費用率為4.47%，較上年增長15.63%，2025年上半年研發(fā)費用率為3.46%；另一品牌2025年第三季度研發(fā)費用率為5.7%。

公司還通過進(jìn)入寵物營養(yǎng)賽道、推行大單品策略尋求新增量，隨著寵物經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展寵物營養(yǎng)無疑是潛力賽道，有數(shù)據(jù)顯示2024年中國寵物營養(yǎng)品（含保健品）市場規(guī)模約為126.5億元，同比增長15.73%。但市場增長也意味著競爭激烈，且客戶培育和品牌信任建立需要周期，品牌能否快速理解C端寵物主需求并轉(zhuǎn)化為爆款產(chǎn)品存在不確定性。

2025年上半年，仙樂健康落地推廣10個大單品，另有25個儲備產(chǎn)品正加速推進(jìn)，圍繞差異化人群構(gòu)建精準(zhǔn)適配的產(chǎn)品矩陣，其大單品策略在“數(shù)量”上可喜，但單個產(chǎn)品的生命周期、營收規(guī)模和利潤貢獻(xiàn)也很重要，其策略成功與否還需要結(jié)合具體產(chǎn)品表現(xiàn)進(jìn)行觀察。

作為研發(fā)驅(qū)動型的CDMO企業(yè)，持續(xù)的創(chuàng)新能力是生命線，此前仙樂健康的成功很大程度上是基于對市場需求的“快速響應(yīng)”，但“新質(zhì)生產(chǎn)力”要求企業(yè)具備“技術(shù)引領(lǐng)”能力，來激發(fā)和創(chuàng)造市場需求，在對手奮起直追以及市場發(fā)展變化的背景下，仙樂健康的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢和創(chuàng)新效率還需要努力維持并提升。

行業(yè)思考：仙樂健康業(yè)績增長背后暗藏中國CDMO行業(yè)從“規(guī)模擴(kuò)張”向“高質(zhì)量發(fā)展”的轉(zhuǎn)型陣痛，其高溢價并購帶來的財務(wù)壓力、跨文化整合的管理損耗以及渠道變革下的創(chuàng)新效率不足共同構(gòu)成長期發(fā)展隱患，未來企業(yè)還需在激進(jìn)的全球布局與穩(wěn)健的財務(wù)健康間找到平衡。