2022年12月19日，我們發(fā)表《白銀開啟牛市的條件（PRO）》，表示彼時(shí)白銀實(shí)物供需缺口創(chuàng)二十年來新高，但白銀價(jià)格卻并未出現(xiàn)單邊上行，是因?yàn)槭袌龊雎粤水?dāng)時(shí)金價(jià)單邊上漲行情缺位對(duì)于白銀投機(jī)需求的抑制。實(shí)際上對(duì)銀價(jià)產(chǎn)生影響的是每年白銀實(shí)物新增需求同比增量與白銀ETF需求變動(dòng)之和。未來需要等到白銀工業(yè)新增需求同比波動(dòng)量級(jí)超過白銀ETF需求波動(dòng)之時(shí)，單獨(dú)考慮能源轉(zhuǎn)型拉動(dòng)白銀價(jià)格的邏輯才能成立。在此之前白銀價(jià)格跟隨金價(jià)，而白銀工業(yè)屬性的波動(dòng)則主要體現(xiàn)在金銀比上。

當(dāng)時(shí)我們認(rèn)為白銀牛市的開啟需要黃金重啟牛市，這一情況大概率發(fā)生在2024年及以后。而且彼時(shí)1年期白銀遠(yuǎn)期曲線隱含利率小于1年期市場利率，帶來COMEX白銀庫存持續(xù)下降，提供了貴金屬重啟牛市時(shí)白銀漲幅大于黃金的條件。

時(shí)至今日，白銀的大漲行情廣受關(guān)注，啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)也與我們?nèi)昵暗念A(yù)期完全一致。近兩年白銀實(shí)物需求同比下降，投機(jī)需求主導(dǎo)銀價(jià)。貴金屬大牛市中白銀補(bǔ)漲邏輯成立，但這必須要黃金延續(xù)牛市，而且白銀走勢是投機(jī)需求主導(dǎo)。特重發(fā)此文。

白銀，工業(yè)需求，投機(jī)需求

2022年白銀新增供給增長2%至10.17億盎司，全球?qū)嵨锇足y新增需求同比增長16%，將達(dá)到 12.1 億盎司的新高。除攝影外，工業(yè)、珠寶、銀器、實(shí)物投資等每個(gè)領(lǐng)域的新增需求都將創(chuàng)下新高。白銀實(shí)物供需缺口創(chuàng)二十年來新高，但白銀價(jià)格卻并未出現(xiàn)單邊上行。

市場忽略了金價(jià)單邊上漲行情缺位對(duì)于白銀投機(jī)需求的抑制。白銀工業(yè)需求占據(jù)半壁江山，這也是近幾年來市場喜歡用能源轉(zhuǎn)型帶來工業(yè)需求增長進(jìn)而拉動(dòng)銀價(jià)的主要原因。但實(shí)際上對(duì)銀價(jià)產(chǎn)生影響的是每年白銀實(shí)物新增需求同比增量與白銀ETF需求變動(dòng)之和。未來需要等到白銀工業(yè)新增需求同比波動(dòng)量級(jí)超過白銀ETF需求波動(dòng)之時(shí)，單獨(dú)考慮能源轉(zhuǎn)型拉動(dòng)白銀價(jià)格的邏輯才能成立。在此之前白銀價(jià)格跟隨金價(jià)，而白銀工業(yè)屬性的波動(dòng)則主要體現(xiàn)在金銀比上。

白銀牛市的開啟需要黃金重啟牛市，這一情況大概率發(fā)生在2024年及以后。2023年美元利率缺乏趨勢性下行動(dòng)能，黃金最有可能呈現(xiàn)高位震蕩，需等待美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期或者新一輪擴(kuò)表之時(shí)，黃金才會(huì)重啟牛市。當(dāng)前1年期白銀遠(yuǎn)期曲線隱含利率小于1年期市場利率，帶來COMEX白銀庫存持續(xù)下降，提供了下一輪貴金屬重啟牛市時(shí)白銀漲幅大于黃金的條件。

2021年以來汽車的電氣化、5G技術(shù)的普及，以及政府對(duì)綠色基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展的支持持續(xù)提升白銀實(shí)貨需求，同期白銀供給增量有限，但2021年以來銀價(jià)卻并未出現(xiàn)市場期待中的單邊上行。能源轉(zhuǎn)型帶動(dòng)銀價(jià)上漲的邏輯并未兌現(xiàn)，市場忽略了哪些主導(dǎo)因素？當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)放緩單次加息節(jié)奏，白銀價(jià)格出現(xiàn)明顯反彈，這是否是新一輪牛市的開端？關(guān)于以上這些疑問，我們將在本文中逐一分析。

一、2022年白銀實(shí)物供需缺口達(dá)20年來新高

2022年礦山白銀產(chǎn)量同比增長970萬盎司，回收銀產(chǎn)量同比增長840萬盎司，白銀新增供給增長2%至10.17億盎司。其中，墨西哥、智利的產(chǎn)量增長（絕對(duì)增長量）最為顯著，智利、印尼的增速很快，墨西哥銀礦產(chǎn)量增長主要得益于近年來投產(chǎn)的幾個(gè)新白銀項(xiàng)目滿負(fù)荷生產(chǎn)。這些產(chǎn)量的增長抵消了其他主要生產(chǎn)商，包括中國、俄羅斯、秘魯?shù)犬a(chǎn)量的下降。

2022年全球?qū)嵨锇足y需求同比增長16%，將達(dá)到12.1億盎司的新高。除影像外，工業(yè)、珠寶、銀器、實(shí)物投資等每個(gè)領(lǐng)域的需求都將創(chuàng)下新高。具體來說：

（1）工業(yè)需求有望增長5%至5.39億盎司。盡管全球宏觀經(jīng)濟(jì)低迷、消費(fèi)電子產(chǎn)品需求疲軟，但汽車的電氣化、5G技術(shù)的普及，以及政府對(duì)綠色基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展的支持克服了宏觀經(jīng)濟(jì)的逆風(fēng)困境，提升了工業(yè)需求。

（2）銀首飾和銀器需求將分別增長29%和72%至2.35億盎司和0.73億盎司。印度是全球白銀首飾、銀器需求增長的主要貢獻(xiàn)者。根據(jù)白銀協(xié)會(huì)預(yù)測，2022年印度的白銀首飾和銀器需求接近2021年的兩倍。需求的增長主要來自利用低銀價(jià)補(bǔ)充2020年和2021年降低的庫存。

（3）實(shí)物投資需求有望增長18%至3.29億盎司，創(chuàng)下歷史新高。2022年全球不確定性高企：高通脹、烏克蘭危機(jī)、經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂等，實(shí)物銀投資需求快速增長。正如黨的二十大報(bào)告中所言：“我國發(fā)展進(jìn)入戰(zhàn)略機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)并存、不確定難預(yù)料因素增多的時(shí)期”，未來宏觀不確定性的高企仍將持續(xù)相當(dāng)長一段時(shí)間，實(shí)物投資需求有望維持高位。

總體來說，2022年全球白銀市場將連續(xù)第二年出現(xiàn)短缺，實(shí)物供應(yīng)缺口為1.94億盎司，高出2021年的4800萬盎司3倍。很有可能是二十多年來實(shí)物供需缺口最大的一年。

二、不可忽視的白銀投機(jī)需求

2.1 白銀投機(jī)需求變動(dòng)大于實(shí)物新增需求同比增量

如此大的供需缺口下銀價(jià)卻并未出現(xiàn)大漲，這與金價(jià)缺乏單邊上漲行情下白銀投機(jī)需求低迷有關(guān)，2022年白銀ETF持有量下降1.1億盎司。

絕對(duì)量來看，白銀實(shí)物需求新增量級(jí)明顯大于白銀ETF需求，2022年白銀實(shí)物新增需求為12.1億盎司，其中工業(yè)需求占據(jù)半壁江山，這也是近幾年來市場喜歡用能源轉(zhuǎn)型帶來工業(yè)需求增長、進(jìn)而拉動(dòng)銀價(jià)的主要原因。但是需要注意的是，對(duì)于銀價(jià)產(chǎn)生影響的是每年白銀實(shí)物新增需求同比增量與白銀ETF需求變動(dòng)之和。當(dāng)前白銀ETF需求每年的波動(dòng)量級(jí)與白銀新增實(shí)物需求同比增量基本持平，銀價(jià)上漲預(yù)期強(qiáng)烈的年份，白銀ETF需求變動(dòng)則明顯大于白銀實(shí)物新增需求同比增量。如果計(jì)入白銀ETF需求變動(dòng)，則2022年白銀總需求同比零增長。未來需要等到白銀工業(yè)新增需求同比波動(dòng)量級(jí)明顯超過白銀ETF需求波動(dòng)之時(shí)，單獨(dú)考慮能源轉(zhuǎn)型拉動(dòng)白銀價(jià)格的邏輯才可能成立，在此之前白銀單邊價(jià)格還是跟隨金價(jià)，而白銀工業(yè)屬性的波動(dòng)則主要體現(xiàn)在金銀比上。

2.2 白銀工業(yè)屬性的波動(dòng)體現(xiàn)在金銀比上

白銀工業(yè)屬性的波動(dòng)體現(xiàn)在金銀比上，我們可以從兩個(gè)角度進(jìn)行分析，一是工業(yè)周期視角，二是白銀黃金相對(duì)供需缺口視角。

在《興業(yè)研究商品報(bào)告：金銀比交易手冊(cè)（下篇）20200214》一文中，我們表示歷史來看金銀比與OECD工業(yè)產(chǎn)出同比呈現(xiàn)出較為明顯的反向走勢，1981年以來兩者相關(guān)性系數(shù)為-0.36。金銀比與OECD工業(yè)產(chǎn)出同比整體呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性，與兩者的需求屬性有關(guān)。工業(yè)需求占據(jù)白銀55%的需求，但是僅占黃金10%的需求。所以整體而言在經(jīng)濟(jì)上行期，工業(yè)需求明顯增加，銀價(jià)更為受益。銀價(jià)漲幅通常超過黃金，金銀比在此時(shí)往往走低。而在經(jīng)濟(jì)下行期，工業(yè)需求明顯下降，銀價(jià)相對(duì)黃金而言更受拖累，此時(shí)金銀比往往走高。這期間有一段相關(guān)性較為異常的時(shí)期，就是2011至2019年間。2011至2019年間金銀比與工業(yè)產(chǎn)出同比負(fù)相關(guān)性明顯下降，且轉(zhuǎn)為正相關(guān)。這與白銀相對(duì)黃金出現(xiàn)明顯供給過剩有關(guān)。

2010年后白銀供給相對(duì)其主要需求（工業(yè)需求）的過剩程度明顯擴(kuò)大，而同時(shí)段黃金供給相對(duì)其主要需求保持平穩(wěn)。工業(yè)需求的低迷，伴隨著顯性Comex白銀庫存的持續(xù)快速累積，使得2011至2019年間白銀價(jià)格長期遭受壓制，金銀比持續(xù)走高。不過2020年之后，隨著白銀工業(yè)需求的明顯回升，銀礦供給相對(duì)白銀主要需求過剩程度明顯下降，金銀比也重回與OECD工業(yè)產(chǎn)出同比的負(fù)相關(guān)。

三、白銀開啟牛市的條件

近兩年市場充滿著期待能源轉(zhuǎn)型能拉動(dòng)白銀出現(xiàn)新一輪牛市的企盼，不過白銀價(jià)格并未開啟牛市而是呈現(xiàn)高位震蕩。根據(jù)我們前文的分析，當(dāng)前白銀ETF需求變動(dòng)明顯大于白銀實(shí)物新增需求同比增量，所以目前白銀牛市的開啟需要黃金重啟牛市，這一情況大概率發(fā)生在2024年及以后，2023年美債利率缺乏趨勢性下行動(dòng)能，黃金最有可能呈現(xiàn)震蕩而非趨勢性上行，需等待美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期或者新一輪擴(kuò)表之時(shí)，黃金才會(huì)出現(xiàn)新一輪牛市。

不過從白銀微觀基本面來看，情況確實(shí)在向著下一輪貴金屬重啟牛市時(shí)、白銀漲幅可能大于黃金的方向去演繹。通常1年期白銀的遠(yuǎn)期曲線可以視為持有白銀能夠獲得的1年期隱含利率，當(dāng)1年期白銀遠(yuǎn)期曲線隱含利率大于一年期市場利率（用IRS來表示）時(shí)，投資者傾向于增加在COMEX交割庫的白銀庫存以獲得1年期白銀遠(yuǎn)期曲線隱含利率；但是當(dāng)1年期白銀遠(yuǎn)期曲線隱含利率小于1年期市場利率時(shí)，COMEX白銀庫存傾向于下降，投資者轉(zhuǎn)而去尋找更具性價(jià)比的投資。隨著2020年之后1年期白銀遠(yuǎn)期曲線隱含利率相較于1年期市場利率溢價(jià)的收斂，以及2022年以來開始低于1年期市場利率，COMEX白銀庫存持續(xù)下降。而黃金1年期遠(yuǎn)期曲線隱含利率與市場利率整體來看非常同步，提供此類無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)就明顯下降，故而COMEX黃金庫存與1年期IRS利率與1年期黃金遠(yuǎn)期曲線隱含成本差值的負(fù)相關(guān)性不如白銀。未來美聯(lián)儲(chǔ)政策利率仍將維持高位一段時(shí)間，而這將有利于白銀庫存的進(jìn)一步下降。這一背景提供了未來黃金重啟牛市時(shí)，白銀漲幅可能大于黃金的大背景。

我們預(yù)計(jì) 2023 年黃金波動(dòng)區(qū)間 1650 至 1900 美元 / 盎司，在金銀比 70 至 90 區(qū)間的情況下，對(duì)應(yīng) 2023 年白銀區(qū)間大概位于 18.5 美元 / 盎司至 27 美元 / 盎司，整體仍處于高位區(qū)間震蕩。

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