上市公司收益溫和增長將持續(xù)，加速增長將發(fā)生在2027年

我們對2025年和2026年的收益增長預測保持相對保守，略微下調(diào)2025年的收益增長預測至5%，以反映通過第三季度財報季顯示出的收益實現(xiàn)可能出現(xiàn)的輕微惡化。對于2026年仍保持相對保守的收益增長預測為6%，主要是基于我們認為宏觀經(jīng)濟將仍然陷于通縮的基本判斷。

分析：鑒于2025年三季度A股整體盈利略不及預期，所以大摩保守預測2026年的盈利增長預期為6%，這是基于2026年通縮持續(xù)而得出的結(jié)論。所以如果2026年中國股市能有所突破的話，大部分原因會是市盈率的抬高而非每股盈利的增長。

盈利增長將在2027年重新加速：相比之下我們預測到2027年盈利增長將實現(xiàn)明顯加速，增幅達到10%，因為我們認為2027年將是自2023年以來宏觀經(jīng)濟體首次走出通縮環(huán)境的時間節(jié)點。

人民幣兌美元的升值也將特別有利于恒生指數(shù)、國企指數(shù)和MSCI中國指數(shù)，因為它們的盈利是以港元或美元計算的。由于美聯(lián)儲可能進一步降息，美元兌人民幣將在2026年底交易至約7.05，然后到2027年底達到6.95，我們與市場共識估計的對比見（圖表10）。

圖表 10：CSI300在2025年12月、2026年12月、2027年12月的每股收益基本預測

分析：預計中國上市公司盈利會在2027年真正開啟加速模式，預計增幅達10%（相比于2026年的6%有大幅的邊際改善）。兩個原因?qū)⒊蔀檫@種大幅改善的推手，第一個是最重要的通縮正式結(jié)束，為經(jīng)濟復蘇提供了最有利的大環(huán)境。第二個是匯率升值1.5%，這將特別有利于國際資本流入以港元或美元結(jié)算的H股市場。

當然以上預測的時間點肯定會有出入，但上市公司盈利改善的路徑是比較確定的，主要就是看通縮什么時候結(jié)束。長期看股市是稱重機，盈利這個重量到位了股價到位是遲早的事，所以長期投資者需要特別關(guān)注上市公司盈利改善的推演路徑，從而尋找合適的長期切入點。

盡管短期存在波動，但中國股市的收益穩(wěn)定化仍在進行中。自2023年以來，盈利增長已連續(xù)三年對MSCI中國的年度總回報產(chǎn)生正面貢獻，同時自2021年9月以來一直為負的MSCI中國盈利修正在8月份也轉(zhuǎn)為正值（見圖表11）。

圖表11：MSCI中國年度總回報分解

分析：以上是上市公司盈利增長與股價增長關(guān)系的實證，自2023年以來上市公司盈利增長已經(jīng)連續(xù)三年對股價產(chǎn)生正面貢獻。這說明中國股市并不特殊，價值投資肯定是適用的，只是中國的市場先生有時候比其他國家的市場先生更加癲一點而已，但長期來看市場先生恢復理智是100%的確定性事件。

與此同時，我們還確定了推動MSCI中國絕對每股收益以及每股收益增長的關(guān)鍵行業(yè)，包括互聯(lián)網(wǎng)、金融、信息技術(shù)、材料、制藥/生物技術(shù)（圖表15）。盡管信息技術(shù)和生物技術(shù)在最近的第三季度業(yè)績中出現(xiàn)了一些不及預期的情況，但我們看到這些行業(yè)的盈利修正幅度大多是向上的。

圖表 15：MSCI中國2026年盈利共識增長拆解

分析：從推動MSCI指數(shù)盈利增長的具體結(jié)構(gòu)來看，互聯(lián)網(wǎng)、金融、信息技術(shù)、材料、制藥/生物技術(shù)行業(yè)是業(yè)上市公司績增長的主力。可以看出實實在在盈利增長的行業(yè)里有相當部分是老登和中登，雖然業(yè)績增長不如小登快，但確定性和韌性都比較強。

估值看起來公平且可持續(xù)，重新評級的上行空間相對有限

MSCI中國12個月預期市盈率目前為13.1倍，與MSCI新興市場的13.9倍相比，意味著有6%的折價。雖然當前市盈率比MSCI中國過去5年的平均預期市盈率11.5倍高出0.7個標準差，但我們認為這是合理的，因為中國商業(yè)環(huán)境的持續(xù)改善、中國企業(yè)的創(chuàng)新和研發(fā)能力增強、全球地緣環(huán)境對中國的穩(wěn)定，特別是中美關(guān)系。

同時基于我們近期的全球營銷反饋，我們相信全球投資者將會投入更多資金到中國股市。因此無論從絕對還是相對角度來看，我們認為中國股市的估值合理且具有可持續(xù)性。

圖表21：MSCI中國12個月遠期市盈率與MSCI新興市場對比存在約6%的折扣

分析：橫向?qū)Ρ?，目前MSCI中國指數(shù)估值相比MSCI新興市場指數(shù)仍有6%的折價（即潛在上升空間）?？v向?qū)Ρ?，雖然目前MSCI中國指數(shù)估值相比過去5年的平均水平略高，但由于過去5年中國經(jīng)濟處于下行周期內(nèi)，平均估值本身就偏低，這種比較基準并不能反映未來長期的合理估值水平。所以簡單說，中國股市在滿足一定條件后仍然具備上行的空間。

在經(jīng)歷了年初至今超過30%的漲幅后，如果沒有出現(xiàn)有意義的積極催化因素，我們認為進一步的重新估值上行空間有限。事實上這并非僅發(fā)生在中國，預計全球股市整體上估值上行空間有限甚至幾乎沒有。例如，對于MSCI新興市場指數(shù)，我們預計12個月前瞻市盈率目標為13倍，而其當前市盈率為13.9倍。對于標普500，我們的美國股票策略團隊預計其2026年底前瞻市盈率為22倍，相較于當前22.7倍的估值水平略有折價。

推動MSCI中國估值進一步上行的因素可能包括以下幾個方面：宏觀經(jīng)濟擺脫通縮，美國和中國關(guān)系顯著進一步緩和，并且確認將在2026年第一季度進行訪問，科技和創(chuàng)新領(lǐng)域取得重大突破。

圖表22：MSCI中國的12個月遠期市盈率為13.1倍，仍低于其他主要全球股票市場的水平

分析：在經(jīng)歷了2025年30%的大幅上漲后，中國股市在市盈率倍數(shù)上的提升空間有限，后續(xù)要繼續(xù)上漲的話有賴于每股收益實實在在的提高。換句話說，由情緒和預期推動的估值提升已經(jīng)告一段落，后續(xù)的上漲取決于個股的實際業(yè)績，這也是2025年四季度股市風格轉(zhuǎn)換的主要原因之一。

推動未來中國股市長期估值上升的因素包括政策持續(xù)寬松、創(chuàng)新能力的增強、中美關(guān)系趨于穩(wěn)定、國際資本的流入潛力較大、美聯(lián)儲降息周期持續(xù)等長期因素。