引子

進(jìn)入11月下旬以來，企業(yè)結(jié)售匯進(jìn)入高峰期，離岸人民幣匯率快速升值，一度升破7的重要關(guān)口。

另一方面，不少投資者開始討論“股市的春季躁動(dòng)”這一季節(jié)性現(xiàn)象。那么，二者是否有什么必然的關(guān)聯(lián)性呢？顯然是有的。

在《》一文中，我們給過一個(gè)解釋，股市所反饋的是國(guó)內(nèi)現(xiàn)金流量的變化，并不是收入的變化。這是因?yàn)椋覀兪且粋€(gè)出口大國(guó)，常年保持大量的對(duì)外順差，因此，我們很容易出現(xiàn)這樣的局面：收入保持較高增速，但是，國(guó)內(nèi)現(xiàn)金流量因?yàn)橘~期拉長(zhǎng)而持續(xù)持續(xù)惡化。

因此，對(duì)于凈出口國(guó)的投資者而言，研究收入意義不大（

ps：研究收入而不研究賬期，就相當(dāng)于研究股票不看自由現(xiàn)金流

為了深入理解收入和現(xiàn)金流的對(duì)立統(tǒng)一關(guān)系，我們可以運(yùn)用以下兩個(gè)微觀案例來引導(dǎo)直覺：

1、你是一個(gè)包工頭，活已經(jīng)給甲方干完了，收入已經(jīng)固定，你年底是吃糠咽菜還是大魚大肉完全取決于甲方的賬期，是“再等等”還是“給現(xiàn)錢”。

2、你是一個(gè)高收入的金融從業(yè)者，獎(jiǎng)金大概是100w，但是，你的獎(jiǎng)金有50%的遞延。如果你是理性的，你會(huì)根據(jù)50w的實(shí)際現(xiàn)金流制定消費(fèi)決策，不會(huì)根據(jù)100w的獎(jiǎng)金收入制定消費(fèi)決策。

無論是“拖欠”，還是“遞延”，都會(huì)讓我們頭腦清醒，不會(huì)讓我們想當(dāng)然地“把GDP增速和現(xiàn)金流增速”畫等號(hào)。在現(xiàn)實(shí)世界中，活干完但是貨幣支付卻沒跟上的情況太普遍了。

在宏觀上，我們是一個(gè)凈出口國(guó)，“拖欠”等價(jià)于“企業(yè)不結(jié)售匯”。也就是說，對(duì)外貿(mào)企業(yè)來說“不結(jié)售匯”是一個(gè)自主的經(jīng)營(yíng)決策，但是，它的這一決策有很強(qiáng)的外部性。如果大量的外貿(mào)企業(yè)選擇“不結(jié)售匯”，那么，面向內(nèi)部需求的企業(yè)就會(huì)感受到經(jīng)營(yíng)困難，即內(nèi)部處于缺少現(xiàn)金流的狀態(tài)。

因此，當(dāng)理解了我們出口大國(guó)的身份以及收入和現(xiàn)金流的對(duì)立統(tǒng)一之后，我們就能理解結(jié)售匯高峰和股市春季躁動(dòng)以及樓市小陽春的內(nèi)在聯(lián)系。

資本賬戶的不開放的影響

那么，我們是否能夠這樣認(rèn)為，當(dāng)觀察到CNH大幅升值之后，我們就可以期待股市和樓市立刻大幅上漲呢？？不可以。

這種想法忽略了一種宏觀上的非對(duì)稱，我國(guó)的經(jīng)常賬戶是開放的，但是，資本賬戶是不開放的。這意味著，資本的進(jìn)出主要是通過企業(yè)賬戶，并不是居民賬戶。因此，資本的回流有一個(gè)順序，先從海外賬戶進(jìn)入企業(yè)賬戶，然后從企業(yè)賬戶進(jìn)入居民賬戶。

于是，我們就有了上圖的映射關(guān)系，對(duì)于企業(yè)來說，把資金暫時(shí)放到理財(cái)?shù)确倾y賬戶有更高的收益。因此，在一波資本回流過程中，資金的實(shí)際流向?yàn)椋?strong>1、海外賬戶到非銀賬戶；2、非銀賬戶再到銀行賬戶。

在這里，我們需要額外注意的是，我們可以指望外貿(mào)企業(yè)臨時(shí)性地買理財(cái)或者固收+，但是，不能去指望他們買股票。

在《》一文中，我們還討論了“本附表不對(duì)稱框架”。由于本表的資產(chǎn)和負(fù)債需要“身份”，所以，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債從本表往附表遷出時(shí)，期限利差收窄（

ps：通過長(zhǎng)債下跌來縮表以節(jié)約“身份”

再疊加經(jīng)常賬戶和資本賬戶的不對(duì)稱之后，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)資金從海外回流時(shí)，CNH大幅升值，但是，期限利差溫和上升。

當(dāng)資金從企業(yè)流向居民時(shí)，我們才有可能觀察到期限利差快速上升，甚至有可能在這個(gè)過程中CNH小幅貶值。

因此，我們可以運(yùn)用【CNH，期限利差】這一組向量來刻畫“海外回流的資金到哪里了”。

顯而易見，目前，海外資本回流的進(jìn)程主要集中在第一個(gè)步驟——CNH的升值是主要的，還沒能進(jìn)入第二個(gè)步驟——期限利差的走闊是主要的。也就是說，如果我們想觀察到“春季躁動(dòng)”或者“樓市小陽春”，那么，我們應(yīng)該觀察到期限利差的大幅走闊，或者長(zhǎng)期收益率的大幅上行。

成交量和儲(chǔ)蓄格局

很多投資者對(duì)“成交量”有一個(gè)錯(cuò)誤的理解，他們認(rèn)為，成交量是一個(gè)短期量，反饋了市場(chǎng)短期的流動(dòng)性狀況。

事實(shí)上，成交量是一個(gè)長(zhǎng)期變量，尤其是全a的成交量中樞，它反饋了居民的儲(chǔ)蓄格局。

如上圖所示，在地產(chǎn)主導(dǎo)的時(shí)代，居民會(huì)優(yōu)先把獲得的現(xiàn)金流儲(chǔ)蓄到樓市，因此，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，股市獲得的儲(chǔ)蓄反而會(huì)減少，最終，我們會(huì)觀察到一個(gè)奇葩的現(xiàn)象，在價(jià)值股牛市中，股市會(huì)縮量上漲。

因此，在控制了生產(chǎn)和賬期兩個(gè)變量之后，成交量最主要的功能就是反饋儲(chǔ)蓄格局。顯而易見，在舊的儲(chǔ)蓄格局下，股市所分配的只是樓市吃剩下的殘羹冷炙，所以，成交量很難破1萬億。

但是，現(xiàn)在居民的儲(chǔ)蓄格局發(fā)生了翻天覆地的變化，樓市不再對(duì)股市構(gòu)成限制性：

如上圖所示，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，樓市的確會(huì)分走一部分儲(chǔ)蓄份額，但是，截留的份額大幅降低，更多的儲(chǔ)蓄會(huì)流向股市。于是，我們會(huì)觀察到，在價(jià)值股牛市中，股市會(huì)放量上漲，并且這種上漲具備可持續(xù)性。

目前，A股上漲的堵點(diǎn)是“收入——現(xiàn)金流”的轉(zhuǎn)化，但是，我們依舊能觀察到成交量中樞的變化。如上圖所示，全a成交量中樞已經(jīng)從去年的1萬億附近，上升到目前的1.7萬億附近。這主要是來自于儲(chǔ)蓄格局的變化。

如上圖所示，隨著全國(guó)二手房?jī)r(jià)格的持續(xù)調(diào)整，越來越多的居民放棄了“住房”這個(gè)儲(chǔ)蓄終端，一定比率的資金被倒逼到“股市這個(gè)儲(chǔ)蓄終端”。所以，我們才看到在賬期問題沒能解決的情況下全a成交量中樞大幅抬升。

此外，在《》一文中，我們討論了股市和樓市的“死敵關(guān)系”，

如上圖所示，只要土地要素供給缺乏彈性，地主就可以對(duì)企業(yè)主卡脖子，剩余價(jià)值會(huì)不斷地富集到樓市中，而不是順流而下進(jìn)入到企業(yè)中，形成股票市值的持續(xù)上漲。

因此，從地主和企業(yè)主的關(guān)系中，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)樓市和股市是此消彼長(zhǎng)的；對(duì)稱的，從居民的儲(chǔ)蓄決策中，我們也會(huì)發(fā)現(xiàn)樓市和股市是此消彼長(zhǎng)的——放到樓市的儲(chǔ)蓄就不能放入股市。

綜上所述，我們可以得到這樣一個(gè)結(jié)論：如果土地的供給恢復(fù)彈性，那么，剩余價(jià)值就可以順暢地流到企業(yè)。也就是說，相比于樓市，股市成為更加重要的儲(chǔ)蓄終端。

最終，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，全a的成交量中樞是不斷地抬升的：今年升到1.7萬億，明年升到3萬億，后年再到5萬億，以此類推。

當(dāng)我們想清楚這個(gè)關(guān)節(jié)之后，就不會(huì)對(duì)上證點(diǎn)位那么在乎了，4000點(diǎn)真的重要嗎？？其實(shí)，一點(diǎn)都不重要。重要的是成交量，如果全a的成交量在1萬億，那么，4000點(diǎn)太高了；如果全a的成交量在3萬億，那么，4000點(diǎn)太低了。

結(jié)束語

綜上所述，我們就可以得出一個(gè)刻畫資金運(yùn)動(dòng)的公式：

全a成交量中樞=GDP規(guī)?！临~期情況×儲(chǔ)蓄格局

的確，GDP規(guī)模十分重要，它反饋了我們到底干了多少活。但是，它離股市的漲跌還有十萬八千里的距離。在這中間有兩個(gè)攔路虎，

1、賬期伸縮

包工頭帶著工人拼死拼活干了一年活，結(jié)果甲方拖欠工資，大家還是沒錢消費(fèi)，沒錢儲(chǔ)蓄。

搞笑的是，竟然有人把“拖欠”錯(cuò)誤地認(rèn)定產(chǎn)能過剩。當(dāng)你辛辛苦苦地忙了一年，結(jié)果拿到一堆不能花的白條，這時(shí)候有一群所謂的“專家”跑出來吆喝“產(chǎn)能過剩”，意思是，你們要不到錢是因?yàn)槟銈兲芨闪?/strong>。這是人話么？？

哪里有什么產(chǎn)能過剩？大多數(shù)情況都是因?yàn)樯a(chǎn)者的收入賬期被系統(tǒng)性地拉長(zhǎng)。

2、儲(chǔ)蓄決策

如果居民依舊喜歡把拿到手的現(xiàn)金流儲(chǔ)蓄到樓市，那么，現(xiàn)金流再多跟股市有什么關(guān)系呢？？股市最多分那么一點(diǎn)點(diǎn)殘羹冷炙罷了。但是，今年7月份的中央城市工作會(huì)議徹底地宣告舊的儲(chǔ)蓄格局成為歷史。

在新的儲(chǔ)蓄格局下，春季躁動(dòng)幾乎成為了一個(gè)必然：

一、中國(guó)人民很勤勞，生產(chǎn)很好，GDP增速很棒；

二、儲(chǔ)蓄格局發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，樓市不再對(duì)股市構(gòu)成限制性；

三、唯一的堵點(diǎn)只剩下甲方拖欠了；

ps：數(shù)據(jù)來自wind，圖片來自網(wǎng)絡(luò)

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