出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

臨近年末，港股新股市場悄然發(fā)生了變化。在市場見證此前多只生物醫(yī)藥個股上市后迅速翻倍后，12月23日上市的翰思艾泰卻交出了一份慘淡的答卷。

翰思艾泰是一家來自武漢的創(chuàng)新藥研發(fā)公司，業(yè)務(wù)聚焦于多項難治性及晚期腫瘤適應(yīng)癥，其所在的雙抗、多抗賽道炙手可熱。但在三度遞表終獲上市后，開盤即嚴(yán)重破發(fā)，收盤跌幅高達(dá)46.25%，市值僅約20億元人民幣。

目前，翰思艾泰僅有50人規(guī)模，創(chuàng)始人張發(fā)明擁有超過30年的行業(yè)經(jīng)驗，并在20年前聯(lián)合創(chuàng)立了中美冠科公司，這一家以藥物發(fā)現(xiàn)與臨床前研究服務(wù)為核心的CRO企業(yè)，曾為多家跨國藥企和創(chuàng)新藥公司提供研發(fā)支持。

雖然名氣不大，翰思艾泰在招股期間還是得到了市場的熱情追捧，但成為年內(nèi)港股生物科技板塊破發(fā)幅度最大的案例后，潮水退去，其沖刺IPO階段的泡沫被迅速戳破。

1、遞表3次，只為募資5億

2025年12月23日，翰思艾泰在港交所掛牌上市。

在經(jīng)歷2024年11月、2025年5月和2025年12月連續(xù)三次向港交所遞交招股書后，翰思艾泰終于在年關(guān)將至?xí)r完成了這樁曠日持久的IPO。

然而，漫長的等待并未換來市場的認(rèn)可，即便在發(fā)行階段因公開發(fā)售部分規(guī)模極小而錄得約3000倍的超額認(rèn)購，呈現(xiàn)出表面上的火爆局面，但在上市首日，翰思艾泰卻遭遇了年內(nèi)港股生物科技新股中最為劇烈的“滑鐵盧”。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

開盤破發(fā)后，股價全天低走，最終以較發(fā)行價（即32港元）大跌46.25%的成績收盤，市值停留在約23億港元，折合人民幣僅20億元左右。

這種上市首日即近乎“腰斬”的局面，使得翰思艾泰此次募資的性價比顯得極低。大費周章完成三次遞表后，公司最終獲得的募資凈額僅有約5.31億港元。

對于一家目前仍處于高投入、無營收階段的創(chuàng)新藥企業(yè)而言，5億元的資金規(guī)模在支撐多項臨床試驗及后續(xù)商業(yè)化準(zhǔn)備面前難言充裕。

翰思艾泰的前身為武漢艾泰管理咨詢有限公司，成立于2014年12月，注冊資本250萬元。公司成立后的三年內(nèi)未開展研發(fā)、生產(chǎn)或經(jīng)營活動，僅作為存續(xù)主體存在。

2017年12月，張發(fā)明通過其全資控制的蔡張生物，以零對價方式取得該公司全部股權(quán)，其兄弟張軍民認(rèn)購1%股權(quán)，完成控制權(quán)變更，此后該主體開始用于承載后續(xù)業(yè)務(wù)安排。

公司進(jìn)入實質(zhì)性運作階段發(fā)生在2022年底至2023年初。翰思艾泰通過資產(chǎn)重組，將核心研發(fā)平臺杭州翰思注入上市主體，同期引入外部投資者，貝達(dá)藥業(yè)等機(jī)構(gòu)進(jìn)入股東名單，并完成首輪約4100萬元人民幣融資。

招股書顯示，2023年5月，翰思艾泰完成B輪融資，當(dāng)時的投后估值僅為1.36億元人民幣。

當(dāng)時，其核心管線HX009正處于臨床數(shù)據(jù)積累期，1.36億元的估值符合一家初創(chuàng)期生物技術(shù)公司的基本面。

但僅僅一年之后，即2024年6月，公司在完成B+輪融資后，估值在沒有顯著業(yè)務(wù)跨越式進(jìn)展、沒有公布重磅臨床突破的情況下增長10余倍，迅速攀升至16.15億元人民幣。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

然而，這一輪的融資額僅有2130萬元，由金斯瑞旗下海南揚(yáng)子、揚(yáng)子香港聯(lián)合投資。

緊隨B+輪融資，翰思艾泰就開始籌劃遞表港股上市。這一階段，港股18A板塊對雙特異性抗體及免疫治療相關(guān)管線的市場定價處于高位，公司也加快遞表節(jié)奏。

2025年12月2日，翰思艾泰第二次遞交的上市申請文件失效，12月3日公司即完成第三次遞表，之后很快便通過聆訊。

背后原因，或因公司背負(fù)了對賭協(xié)議：招股書顯示，贖回金額為優(yōu)先股股權(quán)的賬面價值、優(yōu)先股原始發(fā)行價加上存續(xù)期按每年8%的單純利率計算的累計利息之和的較高值。

于公司IPO期間，相關(guān)協(xié)議自動失效，但若公司未能于2025年12月31日前完成IPO，則所有特殊權(quán)利應(yīng)自動恢復(fù)。

但隨著公司上市后嚴(yán)重破發(fā)，市場開始質(zhì)疑：對一家不成熟的創(chuàng)新藥公司來說，為什么急于密集進(jìn)行資本市場操作？

2、研發(fā)投入有限，卻癡迷高難度靶點

翰思艾泰在財務(wù)層面表現(xiàn)出明顯的入不敷出。截至目前，公司尚未有任何自主商業(yè)化產(chǎn)品獲批上市，其賬面收入主要依賴于此前資產(chǎn)剝離帶來的特許權(quán)使用費。

2019年，翰思艾泰將HX008的完整權(quán)益轉(zhuǎn)讓給樂普生物。

當(dāng)時，HX008屬于來自泰州翰中，轉(zhuǎn)讓由泰州翰中的股東、后來翰思艾泰的研發(fā)平臺杭州翰思進(jìn)行，約定將泰州翰中40%的股權(quán)以總額人民幣3.5億元的一次性現(xiàn)金款項及HX008商業(yè)化后年銷售凈收入4.375%的可變代價為對價進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

之后HX008在2022年普特利單抗正式獲批上市，翰思艾泰隨之進(jìn)入分成回收期。

招股書顯示，2022年至2024年，公司收到的特許權(quán)使用費分別為約70萬元、440萬元及1310萬元。由于該部分收入與公司目前主業(yè)無關(guān)，因此計入了投資活動所得現(xiàn)金流。

而翰思艾泰自身無主營收入，在2023年和2024年的“其他收入和收益”，僅分別為666萬元與768萬元，大多來自于政府補(bǔ)助于利息收入。值得注意的是，2024年前8個月的收入還高出2024年全年收入不少。

這是由于2024年前8個月，公司在遞表前因向樂普生物出售剩余9%的泰州翰中股權(quán)，確認(rèn)了一筆高達(dá)1069萬元的一次性公允價值收益，占當(dāng)時總收入的86.9%。

然而，進(jìn)入最后一個季度，該收益不僅未能持續(xù)，反而因評估調(diào)整等因素在全年結(jié)算時收縮至161萬元，造成了約907萬元的缺口。

相比收入的停滯，翰思艾泰的開支卻處于擴(kuò)張軌道。

2023年與2024年，公司的研發(fā)開支分別為4666萬元與7472萬元，虧損規(guī)模也隨之從8516萬元擴(kuò)大至1.17億元。但增長更快的卻是公司的行政開支，由1722萬元飆升至4619萬元。

進(jìn)入2025年，研發(fā)投入的增長勢頭放緩，2025年前八個月研發(fā)開支僅為5617萬元。

在這種有限的投入水平下，翰思艾泰的核心產(chǎn)品HX009所選取的靶點路徑卻極具挑戰(zhàn)性。

HX009是一款同時靶向PD-L1與CD47的雙功能融合蛋白，適應(yīng)癥為晚期黑色素瘤、晚期膽道癌、復(fù)發(fā)性/難治性EBV陽性非霍奇金淋巴瘤等。

其技術(shù)設(shè)計的核心在于利用SIRPα（而非傳統(tǒng)的CD47抗體）與CD47結(jié)合，并采用“強(qiáng)PD-L1結(jié)合+弱CD47結(jié)合”的親和力分配，試圖解決CD47靶點普遍存在的安全性難題。

近年來，CD47靶點因多家跨國巨頭在此賽道失敗逐漸被業(yè)界質(zhì)疑。截至目前，全球范圍內(nèi)尚無一款針對CD47的藥物成功獲批商業(yè)化。

翰思艾泰目前的核心管線HX009仍處于臨床Ib/IIa期，后續(xù)仍需面臨漫長的臨床驗證與極高的失敗率。

吉利德是在CD47靶點上投入最多的公司，花費累計49億美元收購相關(guān)資產(chǎn)并投入超過5億美元進(jìn)行臨床研究，最終全面失敗。后來艾伯維曾花費2億美元購買天境生物的CD47相關(guān)管線，也很快因為臨床失敗終止。

而作為一個規(guī)模較小、研發(fā)開支僅維持在數(shù)千萬量級的藥企，翰思艾泰未來如何推進(jìn)研究尚不得知。

3、短期內(nèi)難以商業(yè)化

從募資用途的分配比例看，翰思艾泰對產(chǎn)品的短期商業(yè)化預(yù)期較為保守。

在約5.31億港元的募集資金凈額中，公司僅計劃將約5%，即約2500萬元用于商業(yè)化準(zhǔn)備，其余絕大部分資金仍被撥往臨床研發(fā)與日常運營。

這一分配比例反映出，公司內(nèi)部評估認(rèn)為其核心產(chǎn)品在短期內(nèi)尚不具備上市銷售的條件。

然而，這一保守的資金安排與公司面臨的融資對賭壓力存在顯著矛盾。

招股書顯示，若核心管線HX009未能于2026年12月31日或之前向中國國家藥監(jiān)局或美國FDA提交新藥審批（NDA）或生物制品許可申請（BLA），或者HX301項目未能向國家藥監(jiān)局提交NDA，相關(guān)投資者有權(quán)要求公司贖回其持有的全部或部分股份。

從目前的研發(fā)進(jìn)度看，履行上述對賭條款的難度極大。

核心管線HX009雖然自啟動臨床研究至今已六年，但目前仍處于Ib/IIa期臨床階段，尚未公布足以支撐上市申請的重磅研究數(shù)據(jù)。

單藥療效有限、聯(lián)合用藥數(shù)據(jù)空白，并出現(xiàn)過往CD47靶點研究中常見的劑量與毒性平衡難題。

從II期臨床到提交上市申請通常需要經(jīng)過樣本量更大、耗時更長的III期確證性臨床試驗，且單個III期試驗的資金投入往往以億元計。

另一款關(guān)鍵產(chǎn)品HX301目前也僅處于II期臨床階段初期，適應(yīng)癥為腦膠質(zhì)母細(xì)胞瘤。

以翰思艾泰目前預(yù)留的商業(yè)化資金規(guī)模和研發(fā)投入強(qiáng)度，要在僅剩的一年多時間內(nèi)完成進(jìn)度上的跨越，在業(yè)內(nèi)被認(rèn)為幾乎是不可能完成的任務(wù)。

「子彈財經(jīng)」注意到，翰思艾泰的業(yè)務(wù)運作與創(chuàng)始人張發(fā)明其他公司有密切關(guān)聯(lián)交易。

由于翰思艾泰自身缺乏完備的生產(chǎn)與測試設(shè)施，其核心管線HX301的關(guān)鍵活性成分與穩(wěn)定性測試服務(wù)長期依賴由創(chuàng)始人張發(fā)明另一家實際控制的公司、中美華世通公司提供。

招股書顯示，2023年至2024年，翰思艾泰自中美華世通的相關(guān)采購金額分別為71.4萬元與3.9萬元，且雙方已簽署框架協(xié)議，將此類關(guān)聯(lián)采購延續(xù)至2029年。

此外，公司還向中美華世通采購研發(fā)用小分子，并委托其子公司作為CDMO提供生產(chǎn)服務(wù)，報告期內(nèi)相關(guān)交易金額整體已超過百萬規(guī)模。

而翰思艾泰位居前列的CRO供應(yīng)商“中美冠科生物技術(shù)（太倉）有限公司”，與張發(fā)明早年聯(lián)合創(chuàng)辦并擔(dān)任總裁的中美冠科系同一控制下企業(yè)。報告期內(nèi)，公司向其支付的服務(wù)費合計已超過400萬元。

還可以看到的是，翰思艾泰在高管薪酬上較為大方，僅2025年前八個月就為五名最高薪酬人士開出1207萬元工資。

從當(dāng)前客觀情況來看，創(chuàng)始人通過關(guān)聯(lián)交易獲得的訂單，以及在公司無產(chǎn)品期維持的高額薪酬，還有前期投資人通過公司上市成功獲得的回報，已是確定的收益。

然而，翰思艾泰的核心管線商業(yè)化前景卻具有不確定性，短期內(nèi)可以說“希望渺?！薄?/p>

生物醫(yī)藥的價值終要回歸臨床突破與商業(yè)化能力，若脫離核心研發(fā)本質(zhì)，憑著資本運作撐起的估值神話，即便能短期吸引市場目光，或也難以抵御“研發(fā)未果、資金承壓”的現(xiàn)實考驗，更難有支撐長期發(fā)展的底氣。

未來，翰思艾泰將走向何方，「子彈財經(jīng)」將密切關(guān)注。

*文中題圖來自：翰思艾泰官網(wǎng)。