歐陽曉紅/文

即將過去的2025年，像一部“反經(jīng)典理論”合訂本。

這一年，美元大跌、歐元走強(qiáng)，日元加息后“不升反貶”；4月關(guān)稅沖擊一度把美股砸出深坑，恐慌指數(shù)（VIX）沖上60，隨后在流動性緩沖與倉位再平衡中迅速修復(fù)，標(biāo)普500年內(nèi)漲幅超過17%；貴金屬在“軟著陸敘事”未徹底瓦解時逼近歷史高位，國際黃金價格年內(nèi)上漲逾70%，沖上4500美元/盎司，白銀的漲幅更猛；油價卻偏弱，像是在給需求與供給預(yù)期潑冷水。

由此，一種更“金融化”的秩序顯形：黑天鵝仍會飛來，但落地時往往被切割成可交易的“白天鵝碎片”——提前對沖、結(jié)構(gòu)性吸收，甚至被“波動率賣方”納入風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算與保證金管理。

市場不是不怕，而是把恐懼變成定價。投資者理解了這一點(diǎn)，才能更好把握2026年的“資本風(fēng)口”。

聯(lián)博基金市場策略負(fù)責(zé)人李長風(fēng)認(rèn)為，盡管2025年不確定性因素密集，全球資本市場仍在“攀登憂慮之墻”的過程中展現(xiàn)韌性。

對于2026年，李長風(fēng)持審慎樂觀態(tài)度：樂觀在于宏觀環(huán)境向“金發(fā)女孩”（Goldilocks）式組合靠攏；審慎則源于資產(chǎn)價格已計(jì)入較多增長與盈利預(yù)期，且估值分化接近極致。

摩根大通財(cái)富管理CEO 克里斯汀·萊姆考（Kristin Lemkau）也指出，經(jīng)歷又一個股市豐收年后，多資產(chǎn)組合在2026年仍可能帶來穩(wěn)健回報(bào)，但客戶現(xiàn)金占比仍高于疫情前，反映出投資者對反彈持續(xù)性仍存疑慮。轉(zhuǎn)型期既帶來挑戰(zhàn)，也蘊(yùn)含機(jī)遇，關(guān)鍵在于把握機(jī)會，同時防范尚未顯性化的風(fēng)險(xiǎn)。

集體性偏差：為什么2025年的預(yù)測頻頻“被打臉”？

復(fù)盤2025年，一個顯著特征是“預(yù)測與現(xiàn)實(shí)的系統(tǒng)性錯位”。

財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)服務(wù)平臺金十?dāng)?shù)據(jù)顯示，截至2025年12月28日，現(xiàn)貨白銀以173.13%的漲幅居首，其次是現(xiàn)貨黃金，漲幅為73.91%，第三是滬銅，漲幅為32.92%，其后依次為香港恒生指數(shù)（+28.61%）、深證成指（+27.48%）、日經(jīng)225指數(shù)（+26.85%）、標(biāo)普500指數(shù)（+17.26%）、上證指數(shù)（+16.33%）、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（+14.42%）。

資產(chǎn)跌幅方面，輕質(zhì)原油居首，下跌19.63%；其后為布倫特原油（-17.76%）、以太坊（-12.28%）、美元指數(shù)（-9.22%）、螺紋鋼主力（-6%）、比特幣（-5.3%）、美元兌人民幣匯率（-4.23%）。反過來，人民幣對美元匯率升值4.23%。

與2024年類似，2025年全球主要資產(chǎn)總體表現(xiàn)不俗，但加密資產(chǎn)與匯市差異更突出。

2025年年初，許多機(jī)構(gòu)在回撤后對美股趨于保守，但標(biāo)普500指數(shù)的年內(nèi)漲幅仍超過17%，逼近歷史高位。

市場研究公司BCA Research首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Peter Berezin在2024年12月發(fā)布的2025展望中預(yù)測衰退，并給出標(biāo)普500指數(shù)目標(biāo)4452點(diǎn)，隱含大幅下跌。華爾街在2024年12月13日口徑匯總的2025年末標(biāo)普500指數(shù)平均目標(biāo)約6539點(diǎn)，隱含漲幅約8%，同樣偏謹(jǐn)慎。年中，摩根大通首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克爾·費(fèi)羅利（Michael Feroli）也提示美國衰退風(fēng)險(xiǎn)可能在2025年下半年顯性化，并估算GDP或在三、四季度收縮。

現(xiàn)實(shí)卻沒有按“衰退劇本”推進(jìn)，增長未明顯斷裂，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)更像是用價格宣告“衰退恐懼沒有兌現(xiàn)”。

利率端也出現(xiàn)誤判。曾有機(jī)構(gòu)判斷2025年不降息，但美聯(lián)儲在年末將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至3.50%—3.75%。美元同樣未按“政治敘事”的線性推導(dǎo)運(yùn)行，不少人曾將選舉結(jié)果簡單等同于美元走強(qiáng)，但全年美元卻顯著走弱，跌幅約9%—10%。

這并不意味著宏觀風(fēng)險(xiǎn)消失，而是提示資產(chǎn)價格可能已不再按傳統(tǒng)線性周期運(yùn)行，更像是用“風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算、流動性閥門與結(jié)構(gòu)集中”的框架定價。

五大變量：2025年市場真正交易的是什么？

與其盯住某一次數(shù)據(jù)或某一條新聞，不如把價格行為進(jìn)行拆解——它更像由多組底層變量共同驅(qū)動。2025年的行情，或可用“五大變量”解釋。

第一，美元信用與制度風(fēng)險(xiǎn)溢價被重新定價。美元走弱不只是利差與降息預(yù)期的結(jié)果，更像“全球信用錨”折價。財(cái)政可持續(xù)性、制度可信度與央行獨(dú)立性等不確定性被計(jì)入風(fēng)險(xiǎn)溢價，令美元系統(tǒng)性回落。

第二，真實(shí)資產(chǎn)的“無主權(quán)溢價”抬升。國際黃金價格沖至4500美元/盎司，并非單因子通脹交易，而是對“尾部不安”的合成投票。地緣沖突、制度可信度、財(cái)政路徑與貨幣框架不確定性疊加，使黃金重新承擔(dān)跨主權(quán)“終極抵押品”的角色。

第三，能源的需求定價與供給定價對撞。油價偏弱更像體現(xiàn)“供給寬裕+需求擔(dān)憂”對通脹預(yù)期的壓制。風(fēng)險(xiǎn)未必直接寫進(jìn)股市，卻會寫進(jìn)商品曲線與企業(yè)利潤預(yù)期的邊際變化。

第四，總閥門是全球流動性——融資貨幣的“成本×波動率”機(jī)制。2025年近似“雙閥門結(jié)構(gòu)”：美元端偏松、提供緩沖；日元端邊際收緊，抬高全球資金的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算約束。市場交易的不是“這次加多少”，而是“終點(diǎn)利率與路徑斜率”。當(dāng)加息被提前透支、后續(xù)路徑被解讀為溫和，短線易出現(xiàn)“buy the rumor, sell the fact”（買入傳聞，賣出事實(shí)），以及日本財(cái)政/需求托底加持下，日元未必走強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反而獲得喘息。

當(dāng)融資成本抬高、套息空間被壓縮，再疊加波動率上升推高風(fēng)險(xiǎn)價值與保證金壓力，杠桿資金往往先削減高久期、高波動資產(chǎn)，于是出現(xiàn)“指數(shù)沒崩、結(jié)構(gòu)在去杠桿”。

第五，增長敘事仍高度集中于AI（人工智能）。在宏觀噪音之下，AI成為資金尋找確定性盈利想象的出口，估值與資本開支（Capex）預(yù)期向頭部集中，科技巨頭的市值與產(chǎn)業(yè)鏈景氣的躍遷，是集中度上升的象征。

把這五個變量合在一起，預(yù)測“被打臉”未必意味著模型失效，更像市場反身性（市場參與者的認(rèn)知與市場實(shí)際情況之間存在動態(tài)互動的反饋循環(huán)）增強(qiáng)：敘事強(qiáng)化→價格上漲→融資更容易→資本開支與回購/并購更激進(jìn)→價格再漲，直到外生約束觸發(fā)，循環(huán)被迫中斷。

克里斯汀·萊姆考在其2026年展望中提醒，AI繁榮可能帶來過度熱情，投資者更應(yīng)關(guān)注流動性閥門與敘事集中度的邊際變化。

例如，“總閥門是否收緊”——美元兌日元的趨勢與隱含波動、日本長端利率的供給壓力、恐慌指數(shù)與美債市場波動率指數(shù)是否同步抬升，以及高波動資產(chǎn)是否率先走弱，往往更早給出答案。

2026年資本風(fēng)口：從“解釋世界”到“定價貼現(xiàn)率”

把2026年的資產(chǎn)定價邏輯壓縮成一句話：宏觀從“解釋世界”轉(zhuǎn)到“定價貼現(xiàn)率（用于計(jì)算未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，影響投資決策、企業(yè)估值等）”，決定趨勢能否延展的是金融條件能否維持可融資，以及敘事能否兌現(xiàn)為現(xiàn)金流。

在這一框架下，資本風(fēng)口更像圍繞一個核心展開：推理基礎(chǔ)設(shè)施2.0——算力從“買圖形處理器（GPU）”升級為“建可持續(xù)的算力工廠”。

在望正資本全球宏觀對沖基金董事長劉陳杰看來，過去兩年，市場講的是“訓(xùn)練競賽”，即誰能訓(xùn)練更大模型、拿到更多GPU。進(jìn)入2026，資本更可能追逐“推理經(jīng)濟(jì)學(xué)”，即單位推理成本能否持續(xù)下降、企業(yè)在線業(yè)務(wù)能否穩(wěn)定低延遲、供給側(cè)能否按期交付。擴(kuò)張上限不再只取決于芯片供給，還取決于電力、并網(wǎng)、冷卻與網(wǎng)絡(luò)互連能否形成可復(fù)制的“產(chǎn)能曲線”。

因此，AI風(fēng)口的重心或從“估值想象”走向“盈利與生產(chǎn)率驗(yàn)證”階段。產(chǎn)業(yè)鏈上，網(wǎng)絡(luò)互連與網(wǎng)絡(luò)環(huán)節(jié)支撐規(guī)?；评恚饕ń粨Q機(jī)、數(shù)據(jù)處理器與智能網(wǎng)卡、光模塊等；電力與數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)（園區(qū)、并網(wǎng)接入、購電協(xié)議、液冷與供配電）決定交付邊界；推理優(yōu)化軟件棧（調(diào)度、編譯器、推理加速、模型路由、成本治理）把硬件效率轉(zhuǎn)化為毛利與現(xiàn)金流。

劉陳杰稱，“算力工廠化”能否從主題交易走向趨勢行情，取決于四道閘門。第一是金融條件，信用利差與融資窗口是否可用；第二是回報(bào)可見性，資本開支能否帶來利用率、收入與毛利的同步改善；第三是供給側(cè)可工程化，真正的風(fēng)險(xiǎn)在交付延期與成本失控；第四是監(jiān)管確定性，規(guī)則“有”不可怕，可怕的是規(guī)則“變”，一旦執(zhí)法路徑清晰，頭部公司反而可能把合規(guī)能力變成護(hù)城河。

圍繞這一核心敘事，其他風(fēng)口更像決定貼現(xiàn)率、風(fēng)險(xiǎn)偏好與輪動節(jié)奏的宏觀變量。弱美元或仍是基調(diào)，但反彈擠壓會更頻繁，非美資產(chǎn)機(jī)會更偏“節(jié)奏與波動管理”。

聯(lián)博基金固收及多資產(chǎn)市場策略負(fù)責(zé)人驥宇稱，考慮到短期美國經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲將在2026年再降息4次，每次25個基點(diǎn)，這將帶來短端利率進(jìn)一步下行。在此背景下，2026年美債收益率曲線或進(jìn)一步陡峭，仍更關(guān)注中短端久期機(jī)會。

黃金可能繼續(xù)體現(xiàn)“制度溢價”，但美元與實(shí)際利率的反向沖擊會帶來更陡峭的回撤。油價或呈現(xiàn)“低位更久、尖峰更尖”。利率曲線可能分裂為短端交易央行路徑、長端交易財(cái)政赤字與供給壓力，股債相關(guān)性反復(fù)切換；日本資產(chǎn)仍是全球風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的重要擾動源。

東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘆哲認(rèn)為，短期內(nèi)，寬財(cái)政、寬貨幣與季節(jié)性因素可能延緩降息、抬升利率預(yù)期，疊加美國總統(tǒng)特朗普訪華計(jì)劃，風(fēng)險(xiǎn)偏好迎來改善，對金價構(gòu)成利空；中長期，特朗普干預(yù)美聯(lián)儲獨(dú)立性與美國債務(wù)問題將加劇美元信用風(fēng)險(xiǎn)，全球央行購金潮持續(xù)，為金價提供強(qiáng)支撐，因此金價中樞仍有上行空間。

人民幣資產(chǎn)提供“風(fēng)險(xiǎn)溢價下調(diào)”的潛在路徑，但更值得關(guān)注的是有效匯率與政策對波動率的偏好，而非單個點(diǎn)位敘事。加密資產(chǎn)也將回歸“流動性溫度計(jì)”的本質(zhì)，即金融條件收緊時往往率先遭遇去杠桿，轉(zhuǎn)松時則反彈更快更陡峭。

貫穿所有主題的共同變量是波動率的“白天鵝化”。當(dāng)事件頻發(fā)但總體可控，市場更習(xí)慣“持倉+買保險(xiǎn)”，所以交易的未必是方向，而是結(jié)構(gòu)本身。

（作者 歐陽曉紅）

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歐陽曉紅

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)首席記者 長期關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)、金融貨幣市場、保險(xiǎn)資管、財(cái)富管理等領(lǐng)域。十多年財(cái)經(jīng)媒體從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。