新能源REITs底層資產(chǎn)正從單一的“風光場站”走向多元化。12月26日，全國首單光伏發(fā)電類REITs（不動產(chǎn)投資信托基金）——中航京能光伏封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（下稱“中航京能光伏REITs”）完成首次擴募。

本次擴募募集資金29.2215億元，募集單價9.712元，擴募資產(chǎn)為蘇家河口、松山河口兩座水電站。擴容前，中航京能光伏REITs的底層資產(chǎn)為300MW（兆瓦）榆林光伏項目和100MW晶泰光伏項目。

根據(jù)中航基金對上交所反饋意見的回復(fù)，擴募前基金內(nèi)部收益率（IRR）為1.29%，擴募后IRR預(yù)計提升至3.94%，增加2.65個百分點，主要因水電資產(chǎn)帶來穩(wěn)定收益。

中航基金不動產(chǎn)投資部總經(jīng)理助理朱小東向經(jīng)濟觀察報表示，擴募完成后，中航京能光伏REITs底層資產(chǎn)為“光伏+水電”，可以有效分散單一能源帶來的氣候風險。

為何要擴容？

新能源REITs通常以底層資產(chǎn)的電量收益作為未來現(xiàn)金流。在新能源發(fā)電全額保障時代，只需要計算發(fā)電量即可算出收益，但在新能源全面入市后，上網(wǎng)電價、上網(wǎng)電量均有不確定性。

朱小東稱，新能源電站政策敏感性高，受補貼、用地、電價政策影響顯著，其中電價政策的調(diào)整，會直接影響資產(chǎn)收益率與估值。

今年初，國家發(fā)展改革委、國家能源局發(fā)布的《關(guān)于深化新能源上網(wǎng)電價市場化改革促進新能源高質(zhì)量發(fā)展的通知》，明確新能源電站發(fā)電量全面進入市場交易，不再執(zhí)行保障電價制度。

文件發(fā)布后，部分電站收益下滑，一些已經(jīng)資產(chǎn)證券化的新能源電站收益也出現(xiàn)下滑。

中航京能光伏REITs的兩處電站分別在2017年和2015年實現(xiàn)并網(wǎng)，尚能享受補貼政策。但其招募說明書顯示，項目2034年及以后年份面臨國補退坡的風險，項目公司從2034年起每年營業(yè)收入將預(yù)計下降60%。

新能源電站越建越多，電網(wǎng)消納能力也會影響收益。中航京能光伏REITs在2024年年報中表示，由于2024年12月末湖北能源旗下公司建設(shè)的400MW光伏發(fā)電項目已并網(wǎng)投產(chǎn)且接入江山永宸（榆林光伏項目）上游烏素330kV（千伏）匯集站，對江山永宸項目電力外送產(chǎn)生一定影響。烏素330kV匯集站的改擴建主體工程已進入實施階段，基金管理人將協(xié)同運營管理機構(gòu)積極溝通電網(wǎng)公司。

運營光伏電站，還要考慮自然條件。今年江山永宸項目所在地的光輻照資源較去年同期存在一定程度的下降，運營管理機構(gòu)已經(jīng)開始了技術(shù)升級改造項目。

水電站的納入，被認為能夠有效平抑新能源電站的收益波動。

蘇家河口水電站和松山河口水電站均位于云南省保山市騰沖市猴橋鎮(zhèn)檳榔江干流，裝機容量分別為315MW、168MW，設(shè)計年發(fā)電量13.03億kWh（千瓦時）、6.89億kWh，資產(chǎn)設(shè)計使用壽命40年，剩余年限26年。

為減少后續(xù)電價波動風險，擴募資產(chǎn)未來發(fā)電量評估取值時加上了3%的棄水電量（實際2021年之后已無棄水電量），預(yù)測2027年及以后上網(wǎng)電價為2024年電價時，未假設(shè)電價增長。

水電站的風險，在于枯水期來水量較少，發(fā)電量降低。為此，擴募項目還特地入池了具備季節(jié)調(diào)節(jié)能力的配套水庫，通過調(diào)蓄實現(xiàn)蓄豐補枯。

朱小東說，為應(yīng)對資產(chǎn)證券化的新能源電站的收益波動，基金管理人與原始權(quán)益人應(yīng)通過擴募的方式吸納優(yōu)質(zhì)電站，以此平滑現(xiàn)金流，降低投資人的投資風險。此外，還應(yīng)選擇有實力的運管團隊，對運管協(xié)議進行合理約定，保持電站高效率運營；基金管理人與運營管理機構(gòu)還應(yīng)做好項目資本性支出的儲備，對電站進行必要的技術(shù)升級，以應(yīng)對電網(wǎng)的調(diào)度需求。

誰在投資？

本次中航京能光伏REITs的擴募，共引入8位戰(zhàn)略投資者，其中3家為信托基金、2家保險公司、1家券商、1家資產(chǎn)管理公司和1家產(chǎn)業(yè)基金。

朱小東說，目前投資新能源資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的，主要是機構(gòu)投資者。

機構(gòu)投資者通常管理大量現(xiàn)金，更喜歡風險較低、有一定收益的產(chǎn)品，新能源REITs恰好符合要求。

在收益上，新能源REITs發(fā)行時點內(nèi)部收益率普遍在5%—10%左右，高于五年期LPR（全國銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布的貸款市場報價利率）3.50%的利率水平。

在新能源REITs產(chǎn)品出現(xiàn)之前，新能源電站的主要買家是央國企。

2021年12月30日，國資委印發(fā)《關(guān)于推進中央企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展做好碳達峰碳中和工作的指導意見》，明確規(guī)定中央企業(yè)要加快推動非化石能源發(fā)展，全面推進風電、太陽能發(fā)電大規(guī)模、高質(zhì)量發(fā)展。

此后央國企紛紛出手收購民營新能源電站，尤其是光伏電站。比如華能集團、大唐集團等發(fā)電集團明確“十四五”時期要有70吉瓦到80吉瓦的新能源裝機規(guī)模。彼時國內(nèi)每年新能源新增裝機才約100吉瓦，這意味著企業(yè)需要大量新建或收購電站來完成目標。

很多民營光伏電站開發(fā)商紛紛選擇了“建電站—持有電站—出售電站回籠資金—再建電站”的“滾動開發(fā)模式”，向央國企出售光伏電站資產(chǎn)。

以晶科科技為例，其光伏電站開發(fā)運營轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)在2022年、2023年和2024年分別實現(xiàn)營收27億元、32億元和36億元，約占總營收的80%以上，且各年度毛利率均在50%以上。

晶科科技在2023年年報中介紹，光伏電站開發(fā)運營轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)由晶科科技自身投資集中式、分布式等多種電站產(chǎn)品，一些電站通過自持發(fā)電獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流，另一些則通過轉(zhuǎn)讓回籠資金，實現(xiàn)電站溢價的同時，提升資金效率。

一些新能源電站開發(fā)企業(yè)認為，當前新能源電站資產(chǎn)證券化存在審批周期長、合規(guī)性要求高的問題，在“滾動開發(fā)模式”下，很多新能源電站權(quán)屬早已被轉(zhuǎn)讓出去。

對此，朱小東稱，公募REITs發(fā)行周期一般在一年以上，機構(gòu)間REITs的發(fā)行周期在6個月左右。企業(yè)應(yīng)盡量選擇權(quán)屬清晰、現(xiàn)金流穩(wěn)定、合規(guī)性良好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而縮短申報審批時間；同時強化對政策的理解，把握審核導向，提升申報材料的完備性，從而提高審核的通過效率。

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