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2026年建議維持“左手黃金，右手科技”戰(zhàn)略配置，但需關(guān)注從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)向通脹驅(qū)動(dòng)EPS的周期股切換機(jī)會(huì)。中國資產(chǎn)重估進(jìn)程繼續(xù)，A股牛市邏輯未變，政策有進(jìn)一步寬松空間。需警惕美國通脹頑固與降息節(jié)奏風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)可觀望，下半年或可布局核心資產(chǎn)，并配置軍工板塊對(duì)沖地緣風(fēng)險(xiǎn)。

正 文

2026年“左手黃金，右手科技”的戰(zhàn)略級(jí)配置仍然看不到需要改變的強(qiáng)烈信號(hào)，但是鑒于分母端（降息和流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)）提升的空間可能沒有我們想象的那么大，同時(shí)隨著中國通縮周期筑底與美國、日本再通脹，通脹驅(qū)動(dòng)EPS的周期板塊補(bǔ)漲成為2026值得下注的一個(gè)策略。畢竟，2025年的流動(dòng)性因子，已經(jīng)讓AI和稀缺資源狂歡了一年，估值也需要結(jié)構(gòu)性再平衡。

最近三年都是宏觀交易的大年。各國央行對(duì)周期宿命的反抗，人為創(chuàng)造的資產(chǎn)負(fù)債表導(dǎo)致嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒。因此每一次的重大沖擊，從疫情到戰(zhàn)爭，從科技革命到關(guān)稅戰(zhàn)，事后來看都是增配優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的黃金坑。只是在結(jié)構(gòu)上，由于一直存在中國與全球的政策與經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)配，也就是“全球都在通脹，只有中國在通縮”、“全球都在加息，只有中國在降息”，導(dǎo)致中國風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)被嚴(yán)重低估。首先是權(quán)益資產(chǎn)，然后是不動(dòng)產(chǎn)，整整差不多三年，中國資產(chǎn)陷入黑暗的估值永夜。

因此，在去年924之前的整整三年，除了債券中國投資者不知該買什么。房價(jià)和股價(jià)都在下跌，本來能帶來“穩(wěn)穩(wěn)的幸?！钡睦碡?cái)，也出現(xiàn)了巨大的凈值波動(dòng)，于是只好存入銀行定期，而且拉長期限，也只是尋求那僅僅3%的年化回報(bào)?？墒堑浇裉欤?dāng)過去100多萬億元的定期存款到期，突然發(fā)現(xiàn)過去3%的存款利率只剩不到1.5%，而且五年期定存竟然消失了。于是，上百萬億儲(chǔ)蓄不知投向什么資產(chǎn)，日暮鄉(xiāng)關(guān)何處是，煙波江上使人愁。小康社會(huì)，老百姓的財(cái)富保值增值與就業(yè)一樣重要。

這意味著，中國真正的資產(chǎn)管理和資產(chǎn)配置時(shí)代已經(jīng)到來。過去的資產(chǎn)管理干的是什么，主要是帥哥美女內(nèi)卷的營銷端。營銷來的資金投什么？左手城投債、右手房地產(chǎn)，這是標(biāo)準(zhǔn)化的底層資產(chǎn)，說到底投的還是土地資本+剛兌信用。老百姓自己的資產(chǎn)配置也很簡單，“閑錢買理財(cái)、借錢買房子”。當(dāng)時(shí)為什么有貸款買房意愿，一是因?yàn)楫?dāng)時(shí)有通脹預(yù)期、房價(jià)上漲預(yù)期，加杠桿買房等于將通脹轉(zhuǎn)嫁給銀行；二是長期住房按揭貸款利率在4%左右，但是能買到4.5%左右的理財(cái)產(chǎn)品，這意味著可以自己創(chuàng)造資產(chǎn)負(fù)債表。

而今天恰恰相反，雖然按揭貸款利率已經(jīng)到了3%的歷史新低，但是再也沒有了穩(wěn)定在3%的理財(cái)，普遍的理財(cái)收益率低于2%，而且凈值波動(dòng)比較大。在這種情況下，誰還會(huì)主動(dòng)加杠桿購置資產(chǎn)？相反，歸還3%以上的住房貸款就是一種變相的理財(cái)。

通貨緊縮的歲月，資產(chǎn)端荒草蔓延，負(fù)債端風(fēng)聲鶴唳。投資者缺乏信心，抵押品價(jià)值枯竭，誰來創(chuàng)造一個(gè)新的信用周期？現(xiàn)代貨幣體系下，信用周期就是貨幣周期。能將廣義貨幣和社融增速穩(wěn)住的，只有“最后借款人”和“最后貸款人”，分別是作為中央政府代理人的地方政府與作為中央銀行代理人的商業(yè)銀行。這種信貸—貨幣機(jī)制可以看作中國式MMT。這種資產(chǎn)負(fù)債表的創(chuàng)造，是外生的。因此我們看到了M2增速與M1增速的背離，M2增速穩(wěn)定但是社會(huì)卻處處銀根緊缺的背離。

在2022年中國資產(chǎn)開始被低估的時(shí)候，黃金等貴金屬開始進(jìn)入超級(jí)牛市，接下來又遇到了Opengai引領(lǐng)的AI科技革命，一個(gè)新的戰(zhàn)略級(jí)投資組合清晰的展現(xiàn)在眼前：左手買黃金，右手買美股七姐妹。如果比例合適，這個(gè)組合的收益率那幾年相當(dāng)可觀，可以說是翻番級(jí)的。所以，那幾年有很多果斷賣掉房子買入黃金與美股的中國投資者賺翻了。當(dāng)然大量買入美股的畢竟只是少數(shù)。不過，放下買房執(zhí)念加大力度定投黃金的，倒是不在少數(shù)。

注意，“左手黃金、右手科技”不是一個(gè)權(quán)宜之計(jì)下的交易型組合，而是一個(gè)戰(zhàn)略級(jí)別的配置型組合。黃金表達(dá)的是國際貨幣體系的范式之變，是對(duì)美元信用裂縫、債務(wù)無序擴(kuò)張與地緣動(dòng)蕩不安的反抗。AI科技表達(dá)的是一輪新的康波周期。今天美國在AI上的資本支出已經(jīng)超過了商業(yè)地產(chǎn)的投資，美國投資者組合中的AI股票配置比例也超過了房地產(chǎn)。中國A股市場上的TMT板塊也超過了房地產(chǎn)。

慶幸的是，2024年8月，美聯(lián)儲(chǔ)終于開始降息，中美貨幣政策背離的時(shí)間也終于結(jié)束，中美利差開始邊際收窄。中國資產(chǎn)重估的春天終于來到，隨著924一聲春雷，中國股市——A股和港股——開始全面復(fù)蘇。這不是一次簡單的反彈，而是一次中國貨幣政策范式之變后中國權(quán)益資產(chǎn)的系統(tǒng)性重估。不止于此，今年春節(jié)DeepSeek橫空出世后，發(fā)源于美國的AI科技革命終于傳遞到了中國，在港股上也掀起了一波超級(jí)牛浪。于是，在4%以上無風(fēng)險(xiǎn)利率重壓下開啟美股牛市的兩大性感因子——科技革命與貨幣放水，也悉數(shù)在中國股票市場中上演，在2025年掀起了轟轟烈烈的中國牛市。

整個(gè)中國資產(chǎn)重估的進(jìn)程在三季度達(dá)到了高潮。然而從9月份開始，我們看到受到美元降息猶豫不決的影響，加密貨幣和恒生科技在達(dá)到最高點(diǎn)后幾乎同時(shí)步入下跌通道。當(dāng)前來看，仍然沒有起色，可以說已經(jīng)進(jìn)入了技術(shù)性熊市。主要的原因是美元流動(dòng)性在邊際上的收緊，至少是寬松低于預(yù)期。要知道，比特幣和恒生科技是兩個(gè)對(duì)全球流動(dòng)性邊際極其敏感的品種。一是美元降息節(jié)奏出現(xiàn)凌亂，這也不能怪美聯(lián)儲(chǔ)，的確是美國的通脹非常頑固。二是日元在搗亂，成為發(fā)達(dá)國家率先進(jìn)入加息通道的國家，難免會(huì)導(dǎo)致套息交易反轉(zhuǎn)虹吸部分流動(dòng)性。本來在亞洲準(zhǔn)備增配港股的國際投資者，可能轉(zhuǎn)而增加日債的比重。要知道過去三十年，日債可是性價(jià)比比較高的資產(chǎn)，一度還成為避險(xiǎn)資產(chǎn)。

而人民幣最近一個(gè)季度的強(qiáng)勢升值，實(shí)際上也是在變相“加息”。一是降低了中國投資者投資海外資產(chǎn)的吸引力，與往年相比，今年投資美債的收益加上匯兌損失的話，收益率甚至可能是負(fù)的。二是提高了人民幣資產(chǎn)的吸引力，如果人民幣匯率一直保持穩(wěn)中有升的話，“人在國內(nèi)，錢在海外”的失衡會(huì)在2026年得到進(jìn)一步的再平衡，從而提高人民幣資產(chǎn)的估值。然而，錢回流中國，除了盡快走出通縮，提高人民幣實(shí)體資產(chǎn)的收益率之外，提高資本管制的彈性也是非常重要的一環(huán)，否則海外的錢要系統(tǒng)性的回流還是會(huì)有深層次的擔(dān)憂——一旦進(jìn)來了，出去又變得困難。

在風(fēng)險(xiǎn)端，最大的灰犀牛是美元降息的節(jié)奏，或者是美國通脹中樞下移的空間。當(dāng)前來看，我們可能低估了通脹的頑固程度——特朗普的關(guān)稅戰(zhàn)和禁止移民，都可能讓商品和服務(wù)價(jià)格的上漲死灰復(fù)燃。再加上龐大的債務(wù)和赤字還在指數(shù)級(jí)增長，貨幣化也在所難免，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)停止縮表，一個(gè)新的資產(chǎn)負(fù)債表周期出在開啟前夜。如果美國通脹控制不到2%以下，美元降息的空間還剩下多少？所以，2026年最大的風(fēng)險(xiǎn)是從美元降息交易（分母端）到再通脹交易（分子端）的切換，所以我才說2026年的一個(gè)重大交易機(jī)會(huì)是從高估的成長股向通脹驅(qū)動(dòng)EPS的周期股的切換。

無論是想象空間在分母端（降息）還是在分子端（通脹），金銀銅等貴金屬的超級(jí)牛市仍然可以持續(xù)。雖然當(dāng)前看上去漲的比較瘋狂，但是在階段性的估值消化調(diào)整后（比如黃金第一次沖破4200后調(diào)整了11%）還會(huì)繼續(xù)沿著牛市趨勢上行。因此，大幅降低貴金屬的比例是冒有一定風(fēng)險(xiǎn)的。

中國股市牛市仍然沒有改變的信號(hào)，我們繼續(xù)延續(xù)這一次牛市是戰(zhàn)略級(jí)牛市的判斷。由于2025年財(cái)政政策+出口的組合動(dòng)力交出了滿意的答卷，因此節(jié)約的貨幣政策空間可以遞延到2026。畢竟2025年美元降息三次、降了75個(gè)BP，而人民幣只降息一次、只降了10個(gè)BP。再加上人民幣升值壓力較大，這就為2026年的降息、降準(zhǔn)留下了比今年還要大的空間。

至于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通縮風(fēng)險(xiǎn)，我們的預(yù)期可能要比基準(zhǔn)樂觀一點(diǎn)，大破才有大立。因此，對(duì)于中國的房地產(chǎn)，我們的預(yù)期也比普遍的預(yù)期要樂觀一些，周期的筑底和反轉(zhuǎn)雖然會(huì)很漫長，但沒有普遍認(rèn)為的那么悲觀。不過，2026年仍然是關(guān)鍵的觀望時(shí)間窗口，不宜盲動(dòng)，最快下半年可以逐漸布局被嚴(yán)重低估的核心城市的核心地段房產(chǎn)。除此之外，為了對(duì)沖大國博弈和臺(tái)海地緣風(fēng)險(xiǎn)，軍工和防務(wù)板塊是不能忽視的配置品種，這個(gè)我已經(jīng)在之前的直播中一再提示。

【免責(zé)聲明】本文僅代表趙建院長個(gè)人學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，旨在交流與探討。內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。

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