當(dāng)前，資本市場(chǎng)最熱的題材，莫過于國(guó)產(chǎn)GPU。

摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技和燧原科技，處于國(guó)產(chǎn)高性能通用GPU第一梯隊(duì)，被稱為中國(guó)GPU四小龍。

四小龍，在近期也迎來了上市熱。

12月5日，摩爾線程在上交所科創(chuàng)板掛牌上市，成為中國(guó)首家登陸資本市場(chǎng)的全功能GPU企業(yè)。

12月17日，沐曦股份在上交所科創(chuàng)板掛牌上市，成為第二家上市的GPU企業(yè)。

近期，壁仞科技通過了港交所聆訊，計(jì)劃于2026年1月2日掛牌，有望成為港股“國(guó)產(chǎn)GPU第一股”。

然而，資本光環(huán)下，壁仞科技財(cái)務(wù)狀況不容樂觀，三年半累計(jì)虧損高達(dá)63.57億元，位居同類企業(yè)前列。

與此同時(shí)，這家國(guó)產(chǎn)GPU的客戶結(jié)構(gòu)顯露隱憂。

招股書顯示，2023年公司85.7%的收入來自單一客戶；2024年雖將客戶數(shù)量擴(kuò)展至14家，但到2025年上半年，客戶數(shù)量再度回落至12家，交易宗數(shù)卻從9項(xiàng)增至33項(xiàng)。

在客戶規(guī)模未明顯擴(kuò)大的情況下，交易方式的變化，正在成為影響其增長(zhǎng)質(zhì)量的關(guān)鍵變量。

壁仞科技轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股

同樣是“GPU四小龍”，為什么壁仞科技去港股上市了？

摩爾線程、沐曦股份先后登陸科創(chuàng)板，燧原科技也已進(jìn)入上市輔導(dǎo)階段。從結(jié)果看，科創(chuàng)板幾乎成為國(guó)產(chǎn)GPU的“默認(rèn)選項(xiàng)”。

但是壁仞，選擇了不同路徑。

事實(shí)上，壁仞并非一開始就與科創(chuàng)板無緣。

2024年9月，公司正式啟動(dòng)科創(chuàng)板上市輔導(dǎo)備案，但在2025年上半年，壁仞主動(dòng)調(diào)整計(jì)劃，轉(zhuǎn)而投向港股市場(chǎng)，并最終借助18C章“特專科技公司”上市機(jī)制完成聆訊。

表面看，這只是上市地點(diǎn)的切換；但更深層的，是GPU企業(yè)面臨的制度與商業(yè)約束。

在招股書中，壁仞科技將轉(zhuǎn)向港股的原因主要有兩點(diǎn)：一是香港聯(lián)交所能夠提供更廣泛的資本來源與多元化投資者結(jié)構(gòu)；二是港交所18C章機(jī)制，對(duì)尚未盈利但具備高研發(fā)投入和技術(shù)潛力的企業(yè)，顯著降低了財(cái)務(wù)門檻。

來源：香港交易所官網(wǎng)

從制度設(shè)計(jì)上看，18C章程本就為“短期內(nèi)難以盈利、但研發(fā)投入密集”的特?？萍脊径O(shè)，核心考量不在利潤(rùn)，而在技術(shù)路線與研發(fā)強(qiáng)度，這為尚處投入期的企業(yè)提供了更大的彈性。

相比起來，科創(chuàng)板的門檻顯得更為剛性。

一方面，科創(chuàng)板對(duì)股權(quán)穿透和合規(guī)背景的審核極為嚴(yán)格。壁仞此前多輪融資引入了海內(nèi)外多家機(jī)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，這類背景往往意味著更長(zhǎng)的審核周期。對(duì)于長(zhǎng)期高投入的芯片公司而言，時(shí)間與資金同樣稀缺。

另一方面，財(cái)務(wù)指標(biāo)的壓力同樣不容忽視。招股書顯示，2025年上半年，壁仞科技實(shí)現(xiàn)收入5890.3萬元，不僅顯著低于同期已在科創(chuàng)板上市的摩爾線程（7.02億元），其近三年半的累計(jì)凈虧損合計(jì)超63億元，在國(guó)產(chǎn)GPU頭部企業(yè)中也處于高位。

在這一背景下，壁仞選擇港股，并非“另辟蹊徑”，而是在現(xiàn)有條件下，選擇了一條更適合自身的上市路徑。

0.2%的占有率

GPU的故事里，技術(shù)突破往往被最先強(qiáng)調(diào)。

但對(duì)于一家已經(jīng)站在資本市場(chǎng)門口的公司來說，真正影響其估值和發(fā)展的，不止技術(shù)，更是商業(yè)路徑。

眼下壁仞一大嚴(yán)重的問題，是占有率太低了。

根據(jù)招股書，2024年，按收入計(jì),壁仞于中國(guó)智能計(jì)算芯片市場(chǎng)及GPGPU市場(chǎng)分別擁有0.16%及0.20%的市場(chǎng)份額。

當(dāng)然，這并非壁仞獨(dú)有的困境，2024年間，GPU四小龍市占率無一家占比超過1%，不過摩爾線程與沐曦股份相對(duì)領(lǐng)先，燧原與壁仞排位更后。

那么，市場(chǎng)都被誰占領(lǐng)了？

招股書顯示，2024年中國(guó)智能計(jì)算芯片市場(chǎng)中，英偉達(dá)（NVDA）和華為合計(jì)占據(jù)94.4%份額，行業(yè)集中度極高。

更嚴(yán)重的在于，剩余不到6%的市場(chǎng)空間并非僅由四小龍分食。目前該領(lǐng)域已涌現(xiàn)出約15家以上的競(jìng)爭(zhēng)者。

來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院

正因如此，壁仞等本土后發(fā)企業(yè)的市場(chǎng)份額被擠壓在極低的水平。

市占率低，首先意味著企業(yè)難以建立起規(guī)模效應(yīng)。

GPU是一個(gè)高度依賴規(guī)模的產(chǎn)業(yè)。研發(fā)投入巨大、產(chǎn)品迭代周期長(zhǎng)，只有在出貨量持續(xù)放大的情況下，單位成本和毛利率才有改善空間。

這一點(diǎn)，直接反映在公司持續(xù)擴(kuò)大的虧損之中。

招股書顯示，壁仞近年來仍處于高投入、低回報(bào)階段，盈利時(shí)間表相對(duì)遙遠(yuǎn)。

2022-2024年，壁仞科技營(yíng)收從49.9萬元迅猛增長(zhǎng)至6203萬元，并進(jìn)一步躍升至3.37億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)2500%。2025年上半年，公司營(yíng)收5890.3萬元，同比增長(zhǎng)近50%。

但需要注意的是，這種增長(zhǎng)建立在極低基數(shù)之上，尚不足以對(duì)沖持續(xù)高企的成本結(jié)構(gòu)。

同期，凈虧損分別錄得14.74億元、17.44億元和15.38億元，2025年上半年虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至16.01億元，三年半累計(jì)虧損63.57億元。

需要補(bǔ)充的是，壁仞賬面虧損的規(guī)模，在一定程度上也受到港股會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響。但即便剔除非現(xiàn)金項(xiàng)目及以股份為基礎(chǔ)的薪酬開支，經(jīng)調(diào)整后的虧損規(guī)模依然巨大。

在收入尚未形成規(guī)模效應(yīng)之前，研發(fā)、制造與生態(tài)投入持續(xù)放大，使公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)長(zhǎng)期承壓。

此外，外部環(huán)境的不確定性同樣放大了商業(yè)化難度。

2023年10月17日，壁仞被美國(guó)列入實(shí)體清單，作為制裁對(duì)象。

制裁直接導(dǎo)致了7nm以下先進(jìn)工藝研發(fā)陷入停滯，后續(xù)轉(zhuǎn)向國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈才突破困境。在市占率尚低的情況下，壁仞規(guī)?；虡I(yè)落地更趨艱難。

在此情況下，壁仞港股上市后的短期市場(chǎng)表現(xiàn)，面臨不小的不確定性。

誰來買單？

放眼中期，國(guó)產(chǎn)GPU的行業(yè)空間確實(shí)存在擴(kuò)張跡象。

灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)智能計(jì)算芯片市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將從2024年的301億美元增長(zhǎng)至2029年的2012億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)46.3%。隨著國(guó)產(chǎn)替代推進(jìn)，國(guó)產(chǎn)GPU廠商理論上有望獲得更大的市場(chǎng)空間。

因此，面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，各家廠商均在不斷加大研發(fā)投入，從研發(fā)投入看，競(jìng)爭(zhēng)已呈現(xiàn)出明顯的“軍備競(jìng)賽”特征。

財(cái)報(bào)顯示，2022年至2024年，摩爾線程累計(jì)研發(fā)投入約38.1億元，在一眾國(guó)產(chǎn)GPU廠商中處于領(lǐng)先位置；沐曦也采取穩(wěn)健擴(kuò)張策略，研發(fā)費(fèi)用由6.48億元增至9.01億元，保持接近20%的復(fù)合增長(zhǎng)。

相比之下，壁仞的研發(fā)投入反而在逐年降低。2022年至2024年，從10.18億，到8.86億，再到8.27億。

從競(jìng)爭(zhēng)路徑看，摩爾線程以“通用算力平臺(tái)”為目標(biāo)，試圖對(duì)標(biāo)“中國(guó)英偉達(dá)”；沐曦深耕政企與垂直行業(yè)市場(chǎng)；燧原則專注云端AI訓(xùn)練與推理場(chǎng)景。各家廠商均已形成相對(duì)清晰的差異化路徑。

在此格局下，壁仞所錨定的高端數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)，反而成為技術(shù)門檻最高、競(jìng)爭(zhēng)最激烈的核心戰(zhàn)場(chǎng)。不僅需在國(guó)內(nèi)白熱化競(jìng)爭(zhēng)中突圍，還需應(yīng)對(duì)英偉達(dá)等國(guó)際巨頭的壓制。

來源：壁仞招股書

換言之，行業(yè)空間在擴(kuò)張，但留給壁仞的“安全窗口期”并不寬裕。

從更長(zhǎng)期來看，壁仞乃至整個(gè)國(guó)產(chǎn)GPU行業(yè)，都繞不開一個(gè)更為根本的問題——需求的可持續(xù)性。

從客戶結(jié)構(gòu)看，壁仞的收入基礎(chǔ)并不穩(wěn)固。

招股書顯示，2023年公司85.7%的收入來自單一客戶，客戶集中度極高。2024年雖將客戶數(shù)量擴(kuò)展至14家，最大客戶占比降至33.3%，但這一改善并未延續(xù)，2025年上半年，客戶數(shù)量再度回落至12家。

來源：壁仞招股書

更值得警惕的是結(jié)構(gòu)變化本身：在客戶數(shù)量收縮的同時(shí)，交易宗數(shù)卻從9項(xiàng)激增至33項(xiàng)?？蛻羧后w沒有明顯擴(kuò)大，交易卻愈發(fā)高頻，意味著收入更多依賴于對(duì)既有客戶的反復(fù)成交，而非新增客戶或單客價(jià)值的提升。這并非需求放量的信號(hào)，而更像是一種“以頻次換規(guī)?！钡谋粍?dòng)維持。

究其原因，壁壁仞的核心客戶多為世界500強(qiáng)企業(yè)，這些客戶對(duì)國(guó)產(chǎn)GPU廠商的替代壓力與出貨焦慮心知肚明，因而在談判中掌握主動(dòng)權(quán)?！翱蚣軈f(xié)議”成為常態(tài)，從而價(jià)格被長(zhǎng)期壓制。

招股書披露，截至2025年底，公司在手訂單總額為12.41億元。其中，與某頭部IT企業(yè)的合作頗具代表性：雙方于2023年簽署3.68億元框架協(xié)議，但首批實(shí)際落地訂單僅3500萬元，后續(xù)雖有釋放，單價(jià)卻始終處于低位。

這一模式在產(chǎn)業(yè)早期具備現(xiàn)實(shí)合理性，但本質(zhì)仍是替代驅(qū)動(dòng)而非市場(chǎng)選擇，訂單規(guī)模與持續(xù)性高度依賴大客戶意愿，增長(zhǎng)質(zhì)量存在不確定性。

所以，一旦需求回歸市場(chǎng)化選擇，壁仞所要面對(duì)的對(duì)手不止其他國(guó)產(chǎn)廠商，更是已經(jīng)成熟運(yùn)行多年的海外GPU體系。

相比之下，海外GPU仍然在性能成熟度、生態(tài)完善度和使用成本等方面具備明顯優(yōu)勢(shì)。

在“便宜且好用”的現(xiàn)實(shí)面前，國(guó)內(nèi)用戶是否愿意主動(dòng)承擔(dān)遷移成本，仍有待時(shí)間驗(yàn)證。

小結(jié)

對(duì)于壁仞以及GPU四小龍而言，真正的命題并不是能否做出國(guó)產(chǎn)GPU，而是能否讓更多市場(chǎng)化用戶愿意持續(xù)為國(guó)產(chǎn)GPU付費(fèi)；從技術(shù)到成本再到生態(tài)，還有很長(zhǎng)的路要走。

因此，國(guó)產(chǎn)GPU的星辰大海，不在替代的短期狂歡，而在市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的長(zhǎng)期淬煉。