最近的港交所是越來越熱鬧了。

沐曦上市的余溫還在，壁仞、天數(shù)智芯接連IPO的動作也在持續(xù)引爆市場。另外一邊，MiniMax等通過港交所聆訊的消息，一下子就將資本市場的目光重新聚焦在了AI大模型上。

12月31日，MiniMax開始招股，計劃在本次IPO中發(fā)行25,389,220股，定價區(qū)間為151至165港元/股，在不考慮發(fā)售量調(diào)整權(quán)及超額配股權(quán)行使的情況下，發(fā)行估值將介 461.23億港元至503.99億港元之間，預計將于1月9日正式登陸港股資本市場。

值得一提的是，MiniMax在這次IPO發(fā)行中引入了一個堪稱豪華的基石陣容，包括Aspex、Eastspring、Mirae Asset、阿里巴巴及易方達在內(nèi)的14家基石投資者，認購總額約27.23億港元。投資者類型橫跨國際長線、頭部科技、中資長線及產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略等多個維度，在近期港股市場，如此多元的頂級資本罕見地協(xié)同一致，形成了強有力的價值背書。

MiniMax開啟發(fā)售引發(fā)市場熱議，不少投資人認為很可能成為又一個超認購的明星標的，這也引申出了一個被忽略的關(guān)鍵問題：這家擁有全球2.12億用戶、技術(shù)位列第一梯隊的公司，該如何用估值模型進行合理定價。

如果說過去三年，一級市場在爭論“誰能做出模型”，那么今天的問題已經(jīng)變成，當模型已經(jīng)成為基礎(chǔ)設(shè)施，市場是否還在用上一代“單點能力公司”的邏輯去定義真正的平臺型AI公司？

成立四年，沖擊IPO的最年輕AI獨角獸

關(guān)于MiniMax的創(chuàng)業(yè)故事，已經(jīng)無需贅述。2022年初，前商湯副總裁閆俊杰在商湯上市前夕，毅然放棄手中的期權(quán)，辭職創(chuàng)業(yè)，他從上海起步，以研發(fā)通用人工智能為目標，建立了一家全球化AI公司。

從全球范圍來看，MiniMax是少數(shù)自成立起，即專注全模態(tài)模型研發(fā)的大模型公司之一。短短四年間，MiniMax技術(shù)迭代密集，不僅做到了全模態(tài)領(lǐng)先，并且每年取得重要技術(shù)突破，持續(xù)上臺階，接連在語音、視頻與文本等模型取得重要進展。

截至目前，MiniMax語音模型已經(jīng)幫助用戶生成了累計超過2.2億小時的語音，視頻模型已幫助創(chuàng)作者生成了超過5.9億個視頻。再比如，2025年10月，發(fā)布并開源新一代文本大模型MiniMax M2，在發(fā)布期間，就屢屢登陸各大榜單榜首，并刷新多個記錄。

與這些亮眼成績形成鮮明對比的是，MiniMax自成立之初就被看作是最低調(diào)、神秘的AI公司，除了技術(shù)和產(chǎn)品上的進展，他們對外鮮有發(fā)聲，就連最常規(guī)的融資消息，他們也基本不主動披露。

翻閱招股書后，我們才發(fā)現(xiàn)，這家年輕公司竟然集齊了堪稱頂級的投資陣容，其股東不僅有高瓴、IDG、紅杉、經(jīng)緯、明勢、中國人壽等一線財務(wù)投資人，更有米哈游、阿里、騰訊、小紅書等產(chǎn)業(yè)投資者，如此強大的資本陣容也助力MiniMax成為了目前成長最快、估值最高的AI科技公司。

當然，MiniMax以上種種光鮮最關(guān)鍵的就是“人”的因素。與其他大模型創(chuàng)業(yè)團隊，動輒數(shù)名學術(shù)大咖，硅谷天才參與不同的是，MiniMax的創(chuàng)始團隊中似乎只有閆俊杰一個“名人”。

可有時經(jīng)驗也會成為負累、甚至“牢籠”。所以，為了避免用上一代的解法面對新一代的挑戰(zhàn)，閆俊杰另辟蹊徑，在創(chuàng)業(yè)初期招了一堆初出茅廬的“生瓜蛋子”，他們雖不具備豐富的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗，但貴在沒經(jīng)驗，也沒被污染，他們就像一張沒被訓練過的顯卡，算力純凈，可塑性極強。

這樣年輕的團隊在早期也引起了外界的一些質(zhì)疑，甚至也得到了部分投資人的吐槽，畢竟當別人分別拿出一張又一張明星光環(huán)的底牌時，MiniMax還是只有閆俊杰。但好在這些噪音沒有打敗閆俊杰的堅持，在他看來，之前的經(jīng)歷很多東西是沒用的，甚至很多傳統(tǒng)AI的經(jīng)驗是相悖的。

于是，年輕化和極致高效的組織也成為了MiniMax最明顯的標簽，招股書顯示，公司全員385人，平均年齡29歲，其中研發(fā)人員占比高達73.8%。同時，AI已經(jīng)深入到日常工作的底層方式，MiniMax超過80%的代碼不是人工逐行敲出來的，而是由AI完成的，這并不是為了“省事”，而是對工作方式的一次徹底重構(gòu)。

在組織層面，公司在CEO之下設(shè)不超過三層職級，實現(xiàn)了管理效率的指數(shù)級縮放。也做到了“以一抵十”的產(chǎn)出效率，也向外界證明了其組織Scaling是基于“人才密度”而非“人力堆砌”。

而隨著大模型戰(zhàn)爭的進一步深入，創(chuàng)業(yè)者或者創(chuàng)業(yè)團隊年輕化已然成為了投資人考量的最關(guān)鍵因素之一，遠的不說，就看今年紅極一時的AI應(yīng)用賽道，哪個不是00后。

當然，這都是后話，因為沒有哪個案例，比MiniMax本身更有說服力了。一個對技術(shù)有著極致追求的準“90”后帶領(lǐng)一支年輕隊伍，花了三年，在極具挑戰(zhàn)性的文本、音頻、圖像、視頻和音樂在內(nèi)的全球多種模態(tài)賽道站穩(wěn)腳跟。

概括起來，MiniMax用了幾百人的研發(fā)團隊，用三年時間做成了四家公司才能完成的模型和產(chǎn)品矩陣，如果僅看文本模型，其編程場景對標的之一為Anthropic，它目前的估值為3500億美元，研發(fā)人數(shù)為2000人左右。

同時，更可怕的真相早已寫在了招股書中：MiniMax自成立到2025年9月累計花費5億美金（約35億RMB），對比OpenAI 400億至550億美元累計花銷，MiniMax僅僅用了不到1%的錢做了全模態(tài)全球領(lǐng)先的公司。

這又何嘗不是一種“離經(jīng)叛道”的勝利？

這些結(jié)果也正好印證了閆俊杰曾談到的：“對我們來說，有兩個更重要的對比維度：一是和美國頂尖公司的技術(shù)、商業(yè)水平差距；二是和中國互聯(lián)網(wǎng)大廠的資源、效率對比。創(chuàng)業(yè)公司之間的排名沒有意義，人才競爭的主要對手是大廠，技術(shù)突破的目標是超越美國同行?！?/p>

被延續(xù)的中國一級市場定價

即便技術(shù)能夠與美國同行較量，組織效率足夠與大廠爭先，但卻依舊在中國一級市場的既有模式中。

剛剛公布的發(fā)行價就是最好的佐證。

此前投中嘉川在報道中指出，在中國市場，對AI公司的估值，是按照落地效率+產(chǎn)業(yè)化兌現(xiàn)速度來定價。這與美國有著明顯的不同，美國資本市場對AI公司的估值邏輯，是按照未來可能控制AI基礎(chǔ)層范式來定價。

那么對于MiniMax這樣一家全球化的技術(shù)公司來講，該如何定價？

其實不光我們，哪怕是經(jīng)驗豐富的投資人們對此也感到迷茫，在最近的播客中，兩位主播Raymond和莊明浩給出了四種現(xiàn)有的估值方式，跟已經(jīng)上市的上一代AI公司比、跟1%的美國頭部公司比、用兩年后的PS估值以及用購買牌桌上座位的價值比。

但無論哪種方式似乎都無法妥帖準確地評估出這一代模型公司的價值，尤其是平臺型AI公司，而且它們其實在早期就已經(jīng)“很貴”了，當高估值成為慣性、成為原生問題，那么按照現(xiàn)在二級市場估值，時間再回到兩年前，相信很少有投資人能果斷下注的。

與此同時，Manus被Meta收購的案例也為國內(nèi)資本市場帶來了生動的一課，作為一家純應(yīng)用公司，它被傳出最低的收購價格也為20億美元，而在一年前，張一鳴給出的價格僅為3000萬美元。

這帶來了一個新的思考：投資人該如何跳出傳統(tǒng)思維看下一代AI？

其實海外早已是另一番景象。放眼全球，在這場人工智能的競速賽中，資本的目光往往被最耀眼的故事所吸引——無論是僅憑創(chuàng)始人光環(huán)便能斬獲數(shù)百億估值的明星實驗室，還是在單一賽道上突進的顛覆者。

然而，在這種略顯浮躁的定價氛圍中，一類真正稀缺的資產(chǎn)形態(tài)其價值可能被系統(tǒng)性地低估了：即那些已靜默構(gòu)建起跨模態(tài)、全棧式AI產(chǎn)品平臺的公司。

相應(yīng)地，當前的估值圖譜呈現(xiàn)一種有趣的分化。一方面，市場毫不吝嗇地為頂尖團隊的“潛力”與“愿景”支付驚人的溢價。歐洲的Mistral、由OpenAI核心科學家創(chuàng)立的SSI，以及前CTO領(lǐng)銜的Thinking Machines Lab，這些機構(gòu)在商業(yè)化進程尚未真正展開甚至模型尚未面世之時，其估值便已輕松突破百億乃至數(shù)百億美元關(guān)口。這清晰地表明，在資本眼中，通往AGI的“入場券”本身即擁有高昂的期權(quán)價值。

另一方面，在那些已成功將前沿研究轉(zhuǎn)化為多模態(tài)產(chǎn)品矩陣的公司身上，市場的定價邏輯卻顯得復雜而謹慎。以MiniMax為例，它代表了一種不同于上述任何一種路徑的成長范式。與其說它是某個單一領(lǐng)域的挑戰(zhàn)者，不如說它是一家同步在文本、語音、視覺及跨模態(tài)生成等多個核心戰(zhàn)場上，都建立起業(yè)界公認競爭力的“全能型選手”，這在全球范圍內(nèi)都屬鳳毛麟角。

閆俊杰也提到：“我們從一開始就明確，真正的通用人工智能（AGI）必然是多模態(tài)輸入與多模態(tài)輸出的融合體，只是這件事難度極大。三年多前創(chuàng)業(yè)時，全模態(tài)整合沒有明確技術(shù)路線，所以我們決定先把每個模態(tài)單獨走通，等到時機成熟再完成融合?！?/p>

OpenAI的GPT-4o就是多模態(tài)整合的成功案例，而現(xiàn)在我們已經(jīng)具備了基礎(chǔ)—每個模態(tài)都在數(shù)據(jù)、模型和使用場景上完成了積累，接下來幾個月我們計劃將它們整合到統(tǒng)一模型中，這在全球范圍內(nèi)都很少有公司能做到?！?/p>

然而，一個尚未被當前估值模型充分體現(xiàn)的核心變量在于：全模態(tài)能力的深度整合本身，可能創(chuàng)造超越單一模態(tài)總和的價值增量。這種“融合溢價”源于幾個方面：技術(shù)棧協(xié)同帶來的研發(fā)杠桿效應(yīng)與更低的邊際成本；面向復雜場景提供一體化解決方案所獲取的更高客戶生命周期價值與定價權(quán)；以及在技術(shù)范式快速演進中，通過模態(tài)間相互賦能而獲得的、更敏捷的創(chuàng)新能力與風險抵御能力。

因此，對具備全棧能力的平臺型公司，其估值不應(yīng)僅僅是各垂直賽道估值的算術(shù)加總，而應(yīng)在此基礎(chǔ)上，賦予其“融合能力”與“平臺潛力”以顯著的溢價。這并非對現(xiàn)有領(lǐng)導者價值的否定，而是對一種更復雜、更稀缺的資產(chǎn)形態(tài)所蘊含的獨特增長曲線與長期壁壘的重新定價。

稀缺標的的高回報想象

再看看MiniMax，差距不是1個數(shù)量級，這是什么？是機會，是價值洼地。

首先，正如前文所述，在多模態(tài)和技術(shù)維度，MiniMax已經(jīng)在全球市場完成了一定程度的跑馬圈地，即做到了各個領(lǐng)域多點開花。

與此同時，MiniMax展現(xiàn)出了越來越高的人才密度與高ROI的極強基礎(chǔ)設(shè)施（Infra）能力：在收入實現(xiàn)174.7%爆發(fā)式增長的同時，研發(fā)開支僅增長30%，這種‘非對稱’的增長結(jié)構(gòu)證明了其底層Infra極強的優(yōu)化能力與人才杠桿效應(yīng)。

這樣的結(jié)果也讓MiniMax的信心大增，他們相信“下一個技術(shù)突破點，很可能就出現(xiàn)在自己的團隊里?！钡珮O致的人才效率和資本效率背后是持續(xù)的高投入。閆俊杰坦言：“現(xiàn)在確實是我們最虛弱的時候—投入四個領(lǐng)域的成本很高，但融合后的好處還沒顯現(xiàn)?！?/p>

于是可以看到，在未來一段時間內(nèi)，MiniMax有兩個明確的目標：

其一，在全球最核心的語言模型市場占據(jù)一席之地，未來一年，MiniMax至少要在全球主流語言模型市場占據(jù)個位數(shù)百分比，當前中國語言模型已積累一定使用量，但核心高價值場景仍被海外模型壟斷，導致海外公司商業(yè)化規(guī)模是中國的100倍；

其二，是模態(tài)融合，現(xiàn)在技術(shù)已經(jīng)到了這個時間點，產(chǎn)品形態(tài)肯定會有顛覆性變化，就像冰箱和可口可樂的區(qū)別—不是升級，是重構(gòu)。

接著，我們再來看商業(yè)化部分。

招股書顯示，MiniMax于2022年、2023年、2024年以及截至2024年及2025年9月30日止九個月年度，經(jīng)調(diào)整虧損分別是1215萬美元、8907萬美元、2.44億美元、1.7億美元及1.86億美元。

業(yè)務(wù)方面，B+C雙輪驅(qū)動，C端，通過AI原生產(chǎn)品直接觸達海量（2.12億）終端用戶，B端通過開放平臺提供高效的API服務(wù)，深度賦能全球開發(fā)者與企業(yè)客戶。其中10月發(fā)布的M2模型已經(jīng)開始切Anthropic等toB領(lǐng)域的份額，商業(yè)化能力也才剛剛顯現(xiàn)。

從純粹的投資回報角度看，垂直領(lǐng)域的領(lǐng)導者——無論是大語言模型、視頻生成還是語音合成——其高昂估值反映了市場對其技術(shù)壁壘、市場定位及商業(yè)化潛力的認可，這無疑是合理的。

對于具備遠見的投資者而言，當前市場可能正提供了一個認知轉(zhuǎn)換的窗口。當行業(yè)競爭從單點技術(shù)突破邁向復雜生態(tài)與綜合體驗的比拼時，這種能夠提供一體化解決方案、具備持續(xù)創(chuàng)新引擎的公司，其戰(zhàn)略稀缺性終將獲得更充分的體現(xiàn)。

而MiniMax作為全球唯一一家全模態(tài)領(lǐng)先的創(chuàng)業(yè)公司，正在堅定地投身于一項具備長期價值的事業(yè)。這不僅是他們自身的信念，更獲得了頂級長線投資機構(gòu)的罕見共識。

長線基金通常投資門檻很高，往往青睞已經(jīng)證明過商業(yè)模式或技術(shù)壁壘的企業(yè)。像是Aspex、Eastspring及Mirae Asset等長期布局的國際資產(chǎn)管理巨頭，歷來對參與港股IPO基石極為審慎。

此次出手，構(gòu)成了一個鮮明的信號：不僅認可MiniMax作為全球AI第一梯隊的投資稀缺性，更預示著對其未來數(shù)年成長性的長線陪伴決心。

他們用資本投票選出了在AI時代最具潛力與活力的年輕組織，未來他們將與這群年輕人共享AI帶來的全新想象和長期價值，相應(yīng)地，MiniMax在二級市場的價值，不僅僅是一次財務(wù)估值的修正，更是投資范式對AI產(chǎn)業(yè)競爭本質(zhì)的再認識。