《投資者網(wǎng)》蔡俊

2025年落幕，醫(yī)療行業(yè)歷經(jīng)一場深層次的改變。

這種改變，通過上市公司的資本運(yùn)作充分顯現(xiàn)：大交易的金額收縮，玩家從手握巨額資金的財團(tuán)變?yōu)楦嘣钠髽I(yè)，曾被視為信仰的底層邏輯有所松動。通過資本運(yùn)作壯大，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的路徑被打破，留下“大而不強(qiáng)”局面。

但也是這種變化，讓更多中小上市公司成為價值洼地，國資和新老經(jīng)濟(jì)的企業(yè)家紛紛入局。說到底，資本交易從看得到的確定性收縮，看不到的不確定性在放大。

城頭變幻大王旗

2025年的醫(yī)療交易，一句話概括就是城頭變幻大王旗。

以金額排名，上海萊士、百利天恒、康華生物位列前三，金額分別約42億元、37.6億元、18.5億元。其中，上海萊士是收購細(xì)分賽道的資產(chǎn)，百利天恒為定增募資投入創(chuàng)新藥研發(fā)，康華生物是控股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

很明顯，2025年醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的資本交易在縮水。2024年前三的運(yùn)作主體包括邁瑞醫(yī)療、華潤三九、海爾生物，金額分別約66.5億元、62億元、50億元，各自收購惠泰醫(yī)療、天士力、上海萊士。

兩年之間，資本舞臺的主角從華潤系、海爾系等財團(tuán)逐漸轉(zhuǎn)為更多元化的主體。作為新晉千億市值的百利天恒，仍未實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利；康華生物的市值，仍在100億元左右。2025年，金額超10億的交易還有迪哲醫(yī)藥定增、復(fù)星醫(yī)藥收購綠谷醫(yī)藥、石藥創(chuàng)新收購巨石生物，金額分別約17.96億元、14.12億元、11億元。

這種交易額的下調(diào)和牌桌玩家的換人，相悖以往認(rèn)知。過去，大集團(tuán)通過“收購+定增”雙輪驅(qū)動，快速卡位資源、技術(shù)與產(chǎn)能意圖鞏固壁壘，而中小企業(yè)以定增為主聚焦細(xì)分賽道突破。但如今，大集團(tuán)的蟄伏與中小企業(yè)的崛起，打破既有共識。

換言之，資本的風(fēng)向有了明顯轉(zhuǎn)變。更深層的，大集團(tuán)仍在“消化”過去跨界收購，中小企業(yè)尤其創(chuàng)新藥企在新一輪的行情中，成功撬動募資規(guī)模。

2025年上半年，華潤醫(yī)藥總收益1318.67億元，同比增長2.5%；擁有人應(yīng)占溢利20.77億元，同比下降20.3%。2024年同期，公司擁有人應(yīng)占溢利為26.05億元，同比僅下降2.87%。

不止如此，截至2025年上半年，華潤醫(yī)藥商譽(yù)余額242.94億元。對此，該企業(yè)不斷“做減法”，子公司先后掛牌多個非核心資產(chǎn)，部分以折價成交。

但有意思的是，大集團(tuán)退場后接棒的創(chuàng)新藥企，因高估值站上募資浪潮，但資本的脆弱又可能在一夜間反轉(zhuǎn)。

本輪創(chuàng)新藥行情最大的白馬股之一，百利天恒完成超30億元定增融資，市值突破千億關(guān)口。同時，該企業(yè)再次向港交所遞交招股書并通過聆訊。但就在招股截止當(dāng)日，其宣布因“現(xiàn)行市況”暫停發(fā)售，申請款項全額退還。

“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的信仰塌了

資本市場的風(fēng)云變換，不止于金額和主體，對市場各方的觀念也是一次沖擊。

過去，市場認(rèn)為大集團(tuán)收購將加速提高行業(yè)集中度，造就“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的格局。以血液制品為例，2021年以來華潤醫(yī)藥、海爾集團(tuán)、國藥集團(tuán)等巨頭先后高額收購博雅生物、上海萊士、派林生物等控股權(quán)。短短幾年，行業(yè)生態(tài)演變?yōu)閲幭?、海爾系、華潤系的巨頭競爭。

之所以爭相涌入，底層邏輯是血液制品處于強(qiáng)監(jiān)管賽道，牌照和資源稀缺。換句話說，稀缺性打造穩(wěn)定的商業(yè)模式，又反過來推高資本交易的金額。同樣的現(xiàn)象，也適用疫苗賽道。

但這種底層邏輯，2025年發(fā)生突變。越來越多的企業(yè)入局后，非但沒構(gòu)筑“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的護(hù)城河，反倒陷入“大而不強(qiáng)”的尷尬。

2025年前三季度，上海萊士、華蘭生物、派林生物的營收分別為60.91億元、33.8億元、16.18億元，各自同比下降3.54%、3.2%、14.4%。同期，博雅生物的扣非歸母凈利潤2.1億元，同比下降37.55%。

這些上市公司的背后，大部分屬于海爾系、華潤系、國藥系等旗下。市場本以為，實(shí)力雄厚的財團(tuán)更容易用資本夯實(shí)稀缺資源。但這種信仰金字塔，地基或已不牢固。

其實(shí)，血液制品的格局變化主要來自進(jìn)口產(chǎn)品的攪動。2025年以來，該類產(chǎn)品以低價策略拿到更大的蛋糕，如進(jìn)口白蛋白的國內(nèi)市占率攀升至69%，在三級醫(yī)院超過70%，導(dǎo)致國產(chǎn)廠家只能降價應(yīng)對。

更深層的，市場從盲目自信轉(zhuǎn)向焦慮，擔(dān)心血液制品是否也會走上疫苗產(chǎn)品“崩”的局面。畢竟，相似劇情也在重演，且兩者都深刻受政策引導(dǎo)，極度依賴批簽發(fā)規(guī)模。比如天壇生物，2025年三季度應(yīng)收賬款11.2億元，較2024年底的2.03億元增長明顯。

確定性變不確定性

當(dāng)市場的信仰崩塌時，上市公司就會被擺上牌桌。

2025年11月，康華生物公告原控股方向上海萬可欣生物科技合伙企業(yè)（有限合伙）轉(zhuǎn)讓所持21.91%股權(quán)，并將剩余8.08%股份的表決權(quán)一并委。受讓主體為上海生物醫(yī)藥并購私募基金，由此該企業(yè)進(jìn)入“無實(shí)控人+國資背景基金控股”的局面。

2025年前三季度，康華生物營收、扣非歸母凈利潤分別為8.4億元、1.83億元，各自同比下降20.78%、55.57%。從交易結(jié)構(gòu)看，國資進(jìn)入后確定操盤空間，同時保留市場化運(yùn)營的靈活性。

而且，這并非特殊案例。經(jīng)營不佳的醫(yī)療上市公司，一定程度上成了價值洼地，讓不少資本垂涎。

上市公司轉(zhuǎn)讓控股權(quán)的名單，包括亞太藥業(yè)、多瑞醫(yī)藥、盟科藥業(yè)、太龍藥業(yè)，合計金額超40億元?？刂茩?quán)迭更的本質(zhì)，既是中小藥企在政策與市場雙重壓力下的生存抉擇，也是產(chǎn)業(yè)資本重新配置資源的必然結(jié)果。深度洗牌之際，行業(yè)的發(fā)展邏輯也呈現(xiàn)共性。

其中最重要的，業(yè)績虧損是上市公司被交易的核心催化劑，大部分上市公司處于虧損狀態(tài)。在這場你退我進(jìn)的博弈中，從交易設(shè)計可看出收購方的意圖也更意味深長，既要穩(wěn)定控制權(quán)，也得向上市公司夯實(shí)發(fā)展的資金動力。

若仔細(xì)研究買家的背景，覆蓋國資、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)公司、互聯(lián)網(wǎng)新玩家。比如即將拿下多瑞醫(yī)藥的王慶太，在河北區(qū)域主營自行車零配件加工產(chǎn)業(yè)。入主亞太藥業(yè)的星浩控股實(shí)控人邱中勛，藥兜網(wǎng)創(chuàng)始人兼CEO，主營醫(yī)藥數(shù)字產(chǎn)業(yè)。

歸根結(jié)底，2025年醫(yī)療資本交易的牌桌徹底洗牌，玩家、底層邏輯都在變。市場既有的認(rèn)知、觀念，甚至信仰都受到挑戰(zhàn)，確定性轉(zhuǎn)為不確定性。洗牌不會一蹴而就，2026年這種不確定可能還會放大。（思維財經(jīng)出品）■

A股醫(yī)療