2026年1月2日，壁仞科技在港交所掛牌上市，成為港股市場首家GPU芯片設(shè)計公司。

上市首日，壁仞科技股價一路上漲，最高報42.88港元/股，較發(fā)行價19.6港元/股漲幅超112.55%，公司總市值一度達到1027億港元。

在A股市場，國產(chǎn)GPU公司正處在高估值區(qū)間。例如，近期上市的摩爾線程、沐曦股份等企業(yè)市值維持在數(shù)千億元規(guī)模；寒武紀的市值也長期處于較高區(qū)間。而在港股上市的壁仞科技，其估值相對存在折價。

差異并非只來自公司基本面，更直接的原因在于兩地市場對同一類資產(chǎn)的定價錨點并不一致。A股更多采用遠期產(chǎn)業(yè)地位和戰(zhàn)略稀缺性進行定價，而港股仍以訂單兌現(xiàn)、收入規(guī)模和現(xiàn)金消耗速度作為主要參考。

壁仞科技恰好站在這個分叉點上：它既具備"國產(chǎn)GPU稀缺標(biāo)的"的敘事屬性，也必須接受更貼近商業(yè)化的審視。

當(dāng)國產(chǎn)GPU賽道從"流片大考"進入"商業(yè)化落地"的淘汰賽，把壁仞科技放回行業(yè)坐標(biāo)系里看，這家公司的長期投資價值與短期市場預(yù)期之間的落差反而更加清晰：兌現(xiàn)節(jié)奏決定波動的邊界。

過去三年，中國國產(chǎn)GPU賽道經(jīng)歷了從"PPT造芯"到"流片大考"，再到如今"商業(yè)化落地"的淘汰賽，以壁仞科技為代表的IPO，是國產(chǎn)算力產(chǎn)業(yè)進入"深水區(qū)"的一個縮影。

此次壁仞科技在香港IPO，也為港股市場首次提供了一個國產(chǎn)高端GPU的可交易公開定價樣本。

估值錨點：業(yè)績兌現(xiàn) vs 遠期預(yù)期

A股市場在2025年底掀起了國產(chǎn)GPU板塊的估值狂歡。

摩爾線程、沐曦股份先后于12月在科創(chuàng)板上市，首日分別暴漲425%和693%，市值一度雙雙突破3000億元人民幣。

"造富效應(yīng)"下，投資者競相追逐這一稀缺賽道標(biāo)的。A股投資者給予國產(chǎn)GPU企業(yè)極高的估值溢價，主要基于對國產(chǎn)替代遠景的樂觀預(yù)期和稀缺性的市場關(guān)注，其估值模型更多聚焦于未來可能的成長空間，愿意為長期成長故事付出超前價碼。

相比之下，香港資本市場對于尚未盈利的"特專科技"企業(yè)有著不同的定價邏輯，更強調(diào)業(yè)績兌現(xiàn)和訂單規(guī)模等具體指標(biāo)。國際化投資者結(jié)構(gòu)也意味著更理性的審視：海外機構(gòu)投資者往往參考全球可比公司估值，對企業(yè)當(dāng)前業(yè)務(wù)和短期成長確定性要求更高。

然而，對于一家處于技術(shù)爆發(fā)前夜的芯片公司，合理的估值錨點應(yīng)當(dāng)建立在"在手訂單"與"營收增速"的匹配度，以及與可比公司的相對估值邏輯上。

招股書披露了一個關(guān)鍵數(shù)據(jù)：截至最后實際可行日期，壁仞科技擁有未完成的在手訂單及已簽訂的框架協(xié)議總價值約為12.4億元人民幣。

12.4億的訂單，相當(dāng)于公司2024年全年營收(3.37億元)的近4倍。如果將這筆訂單視為未來12-18個月的營收前瞻指引，壁仞科技目前的P/S(市銷率)倍數(shù)將大幅下降，進入一個具備極高安全邊際的區(qū)間。

其次，看相對估值的剪刀差。

在A股市場,投資者給予了國產(chǎn)GPU企業(yè)極高的溢價。寒武紀在2025年上半年的營收約為28.8億元，市值對應(yīng)P/S倍數(shù)高達百倍以上；摩爾線程2025年上半年營收約7億元，市值已超3000億，P/S倍數(shù)同樣驚人。

相比之下，壁仞科技在港股的定價顯然計入了過多的"流動性折價"。但這恰恰是機會所在。

港股市場雖然給不出A股的情緒溢價，但對于真正具備核心技術(shù)壁壘和商業(yè)化兌現(xiàn)能力的硬科技資產(chǎn)，資金從未缺席。隨著南向資金未來可能的流入，以及公司業(yè)績隨訂單交付的逐步釋放，這種估值倒掛有望得到修復(fù)。

更重要的是，壁仞科技的"重置成本"極高。在當(dāng)前的國際環(huán)境下，要從零開始組建一支擁有近30年GPU設(shè)計經(jīng)驗的核心團隊、獲取關(guān)鍵IP、打通流片與封裝供應(yīng)鏈，其成本已成倍增加。

因此，壁仞科技兼具中國算力賽道的稀缺性和成長性。

基本面稀缺性：不僅是芯片，更是集群

在國產(chǎn)GPU的"四小龍"中，壁仞科技的標(biāo)簽一直很鮮明：架構(gòu)激進、算力密度高。但在資本市場，技術(shù)指標(biāo)必須轉(zhuǎn)化為商業(yè)護城河。

壁仞的稀缺性，構(gòu)建在四個維度之上：Chiplet架構(gòu)的工程化落地、千卡集群的穩(wěn)定性驗證，對生態(tài)的務(wù)實兼容，以及未來產(chǎn)品儲備上。

第一，Chiplet技術(shù)是突圍的戰(zhàn)術(shù)必需。

在摩爾定律放緩、先進制程受限的背景下，Chiplet是提升算力密度的唯一解。壁仞科技是中國首家在商業(yè)化產(chǎn)品中采用2.5D Chiplet技術(shù)封裝雙AI計算裸晶的企業(yè)。

其推出的BR166芯片，通過將兩顆BR106裸晶互連，實現(xiàn)了性能的倍增——它允許用相對成熟的工藝制造出性能對標(biāo)先進制程的大芯片，繞開了光刻機的物理限制。

同時，公司是中國首批在商業(yè)化產(chǎn)品中使用PCIe Gen5、CXL、高性能DRAM及雙裸晶芯粒設(shè)計的企業(yè)。這種技術(shù)路線的選擇，使得壁仞在面對供應(yīng)鏈波動時具備更強的韌性。

第二，千卡集群的"實戰(zhàn)能力"是檢驗GPU的唯一標(biāo)準。

AI大模型的訓(xùn)練，考驗的是千卡乃至萬卡在高負載下的互連帶寬和穩(wěn)定性。單卡跑得快沒用，集群跑得穩(wěn)才是關(guān)鍵。

招股書披露，壁仞科技在2024年已贏得了商業(yè)化AIDC(人工智能數(shù)據(jù)中心)的千卡集群項目。更關(guān)鍵的數(shù)據(jù)是：其千卡集群能夠連續(xù)運行5天以上軟硬件無故障，大模型訓(xùn)練服務(wù)支持30多天不中斷。

對于動輒耗資數(shù)千萬的大模型訓(xùn)練任務(wù)，穩(wěn)定性就是金錢。任何一次中斷都可能導(dǎo)致前功盡棄，需要從斷點重新加載，浪費巨大的時間和算力成本。壁仞在這一指標(biāo)上的突破，標(biāo)志著國產(chǎn)GPU從"能跑通代碼"進階到了"能支撐工業(yè)級生產(chǎn)"。

這是其能夠拿下運營商大單的核心原因。

第三，生態(tài)的"兼容與突圍"。

英偉達的護城河在于CUDA。任何試圖挑戰(zhàn)英偉達的廠商，都必須回答一個問題：客戶遷移成本有多高?

壁仞的BIRENSUPA軟件平臺，采取了務(wù)實的"兼容"策略。它在設(shè)計上兼容主流的PyTorch、TensorFlow等開源深度學(xué)習(xí)框架，并支持DeepSpeed、Megatron-LM等大語言模型框架。

同時，壁仞與中興通訊、曦智科技等合作伙伴聯(lián)合發(fā)布了"分布式OCS全光互連芯片及超節(jié)點應(yīng)用創(chuàng)新方案"，探索光互連技術(shù)在超大規(guī)模集群中的應(yīng)用。這種開放的生態(tài)合作模式，與華為昇騰相對封閉的體系形成了差異化競爭，為不想被單一供應(yīng)商綁定的客戶提供了第二個選擇。

壁仞擁有九家"財富中國500強"客戶，尤其是與三大電信運營商的深度綁定，證明了其產(chǎn)品已經(jīng)進入企業(yè)核心業(yè)務(wù)流。

第四，產(chǎn)品儲備豐富。

壁仞招股書明確披露，其下一代旗艦產(chǎn)品BR20X系列預(yù)計將于2026年商業(yè)化上市。

這款基于第二代架構(gòu)的芯片將針對大模型時代的核心痛點進行外科手術(shù)式的升級：原生支持FP8/FP4等低精度計算格式，并配備更大容量顯存與更高互連帶寬。

如果說BR100系列解決了“從無到有”的問題，那么BR20X就是為了解決“從有到強”的問題。它直接瞄準了Transformer架構(gòu)下的大規(guī)模推理市場，為公司在2026年后的業(yè)績爆發(fā)提供了堅實的技術(shù)錨點。

長期投資價值：政策東風(fēng)下的算力標(biāo)的

從更長遠視角來看，壁仞科技作為"中國算力基建"主線上的稀缺標(biāo)的，具備可觀的長期投資價值。

一方面，政策環(huán)境持續(xù)利好智能計算芯片產(chǎn)業(yè)。過去十年中國政府高度重視并堅定支持AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展，將智能計算芯片視作AI時代的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施，通過資本投入、稅收優(yōu)惠、采購補貼等多種手段加以扶持。

可以預(yù)期，在金融、電信、互聯(lián)網(wǎng)、科研等關(guān)鍵領(lǐng)域，國產(chǎn)化替代將成為長期趨勢。政策層面提高關(guān)鍵行業(yè)采購國產(chǎn)GPU的比例要求，也為本土廠商預(yù)留了巨大的成長空間。

另一方面，就產(chǎn)業(yè)前景而言，全球智能計算芯片市場正高速擴張。灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，中國智能計算芯片市場規(guī)模預(yù)計將從2024年的301億美元激增至2029年的2012億美元，年復(fù)合增速達46.3%。

對于國內(nèi)GPU廠商而言，如能把握住這一波"算力需求爆發(fā)+國產(chǎn)替代"浪潮，在未來5-10年取得哪怕個位數(shù)的全球市場份額，都意味著營收規(guī)模的數(shù)十倍增長潛力。

結(jié)語

在港股的流動性環(huán)境下，目前的市值是對其"未盈利"狀態(tài)的如實定價，甚至包含了對流動性的過度折價。

但如果穿透財務(wù)報表，看到其Chiplet架構(gòu)的代際優(yōu)勢、12.4億的在手訂單、千卡集群的工程化壁壘、以及即將登場的BR20X所帶來的想象空間，就會發(fā)現(xiàn)：壁仞科技是國產(chǎn)算力的"核心資產(chǎn)"。

對于投資者而言，短期的股價波動源于市場對虧損的厭惡；但長期的投資回報，將源于中國算力走向"獨立"的歷史進程。

在這個進程中，壁仞科技已經(jīng)拿到了入場券。

*以上內(nèi)容不構(gòu)成投資建議，不代表刊登平臺之觀點，市場有風(fēng)險，投資需謹慎，請獨立判斷和決策。