作者| 艾青山

編輯| 劉漁

連白酒行業(yè)也出現小作文了。

12月25日午后，水井坊股價罕見漲停，原因是市場上傳出“劍南春擬收購水井坊”的消息。

當晚，水井坊即發(fā)布澄清公告，明確表示相關傳聞不屬實。股價次日應聲回落，市場情緒迅速冷卻。

大家都知道，“茅五劍”中，就劍南春一直沒有上市，但在白酒行業(yè)如此低迷的當下，劍南春作為頭部酒企，上市一事顯得就有點難評。如果能拿下一家上市公司，劍南春就可以借殼上市，倒確實也是一個選擇。

不管怎么樣，“劍南春水井坊”這個插曲雖然短暫，也折射出劍南春自身的種種困境。

老酒友應該都能認可，劍南春曾是中國高端白酒的標桿之一。

在2000年代初，劍南春與茅臺、五糧液并稱“茅五劍”，穩(wěn)居一線陣營。據南方都市報、名酒觀察等媒體報道，2023年劍南春集團營收達169.41億元，2024年股份公司實現收入106.6億元，同比增長14.87%，凈利潤30.57億元。

劍南春的財務數據單看確實不錯，但若將其置于行業(yè)整體中，差距已顯而易見，同期茅臺營收超1700億元，五糧液逼近900億元，而劍南春的體量僅相當于前者的約十分之一。

不得不承認的是，劍南春離茅臺五糧液，距離是在拉大的。

劍南春比較要命的問題在于產品結構單一，劍南春高度依賴“水晶劍”這一核心單品，其貢獻超過七成營收。行業(yè)上升期時，大單品自然更有效率，但在行業(yè)調整期時，過分依賴單品的風險就會暴露。

可以發(fā)現，當前次高端市場競爭白熱化，洋河夢之藍、古井貢酒年份原漿、瀘州老窖特曲等競品在持續(xù)發(fā)力，而劍南春在千元以上價格帶的嘗試（如皇家劍南春、東方紅系列）尚未形成有效突破。

據中國酒業(yè)協(xié)會數據，2024年上半年，500元以上價位白酒普遍面臨庫存高企與價格倒掛。劍南春的情況恐怕不會跳出整個行業(yè)水平。

另外，喬愚自三年前接任劍南春總經理后提出了“2025年實現300億營收”目標，目前看來實現難度是相當大。

劍南春當前最迫切的訴求，無疑是上市。作為川酒“六朵金花”中唯一未上市的龍頭企業(yè)，其資本路徑長期受阻。

自金徽酒2016年登陸A股后，白酒企業(yè)IPO近乎停滯，監(jiān)管對酒類資產注入、同業(yè)競爭、商標權屬等問題審核趨嚴。在此背景下，市場一度猜測劍南春或通過收購上市公司“借殼”突圍——水井坊的相關傳聞也一定程度上說明了市場情緒。

不過，借殼上市水井坊顯然難度極大（再次提醒，水井坊已否認該傳聞）。

首先，水井坊并非理想標的。其控股股東帝亞吉歐持有約63%股份，且多次公開強調中國是其全球兩大戰(zhàn)略市場之一，顯然無意退出。如果帝亞吉歐放棄水井坊控制權，將喪失在中國高端白酒賽道的唯一上市平臺，機會成本太高。

此外，水井坊自身業(yè)績承壓：2024年前三季度營收23.48億元，同比下滑38.01%；凈利潤3.26億元，同比暴跌71.02%，經營活動現金流凈流出8.67億元，資產質量并不具備很大的吸引力。

其次，劍南春自身并購能力也存疑。盡管2024年9月減持華西證券套現約2.55億元以補充流動性，但其資本實力尚不足以支撐對一家百億市值上市公司的全面收購。

更重要的是，其正處上市籌備關鍵期，任何大額非主業(yè)投資都可能引發(fā)監(jiān)管對其主業(yè)聚焦度和財務穩(wěn)健性的質疑。

雖然國資入股為劍南春上市掃清了部分障礙，德陽市也正在提供戰(zhàn)略協(xié)同相關支持，但上市并非萬能藥。即便成功登陸資本市場，劍南春仍需直面產品結構單一、高端品牌力不足、全國化渠道薄弱等核心短板。

在白酒行業(yè)從“規(guī)模驅動”轉向“價值驅動”的新常態(tài)中，缺乏資本平臺、品牌勢能與產品多元化的劍南春，似乎正日益被擠壓至尷尬的中間地帶——既難以沖擊一線高端，又面臨腰部品牌的強力進攻。

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