作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

頂著“國(guó)家隊(duì)”光環(huán)的電子測(cè)量?jī)x器龍頭，正在經(jīng)歷資本市場(chǎng)的再次檢驗(yàn)。

中電科思儀科技在深交所創(chuàng)業(yè)板的IPO申請(qǐng)已于12月24日獲得受理，計(jì)劃募資15億元。這家公司的產(chǎn)品覆蓋微波/毫米波、光電、通信等領(lǐng)域，是國(guó)內(nèi)唯一能在多個(gè)細(xì)分市場(chǎng)對(duì)標(biāo)國(guó)際巨頭的本土企業(yè)，測(cè)試設(shè)備服務(wù)于“載人航天”“探月工程”等國(guó)家工程。

但技術(shù)積累并未完全轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，2022年末，思儀科技曾向科創(chuàng)板發(fā)起沖擊，因關(guān)聯(lián)交易過(guò)高、毛利率偏低等問(wèn)題被上交所問(wèn)詢，最終在2023年6月撤回申請(qǐng)。

兩年后卷土重來(lái)，保薦機(jī)構(gòu)從中信證券換成國(guó)泰海通，上市板塊也從科創(chuàng)板轉(zhuǎn)向創(chuàng)業(yè)板。最新招股書(shū)顯示，關(guān)聯(lián)交易依賴、盈利能力不足等老問(wèn)題依然存在，如何在服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略和獨(dú)立市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)之間找到平衡，仍是這家企業(yè)的難題。

思儀科技2015年成立，2020年完成混改和股改，成為中國(guó)電科集團(tuán)首家二級(jí)單位股份制公司。這層關(guān)系既是資源，也是負(fù)擔(dān)。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2022年到2024年以及2025年上半年，公司向關(guān)聯(lián)方銷售商品和提供服務(wù)的金額依次為4.85億元、5.10億元、6.88億元和3.64億元，占營(yíng)收比例分別是24.86%、23.67%、33.53%和36.60%。采購(gòu)端的關(guān)聯(lián)交易占營(yíng)業(yè)成本比例則為18.67%、10.91%、13.27%和20.31%。

關(guān)聯(lián)銷售的對(duì)象主要是中國(guó)電科旗下的第二十九研究所、第五十四研究所等單位，采購(gòu)來(lái)源包括中電網(wǎng)絡(luò)通信集團(tuán)、第五十五研究所等關(guān)聯(lián)企業(yè)。這套業(yè)務(wù)模式在首次沖刺IPO時(shí)就引起監(jiān)管注意。

上交所問(wèn)詢函的第一個(gè)問(wèn)題就是關(guān)聯(lián)交易，還點(diǎn)名批評(píng)了信息披露不夠詳細(xì)、中介機(jī)構(gòu)核查不到位。

撤回申請(qǐng)后，思儀科技的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模一度收窄，但從2023年開(kāi)始又往上走。2024年和2025年上半年，公司與中國(guó)電科的供銷金額占收入比重連續(xù)上升，2025年上半年的關(guān)聯(lián)銷售占比達(dá)到36.60%，比2023年高出近13個(gè)百分點(diǎn)。

客戶集中度也是問(wèn)題，報(bào)告期內(nèi)，前五大客戶貢獻(xiàn)的收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為55.26%、43.83%、41.63%和49.79%。中國(guó)電科及其下屬單位、某重點(diǎn)客戶常年排在大客戶名單前列。

公司解釋說(shuō)，中國(guó)電科作為大型電子科技集團(tuán)，對(duì)電子測(cè)量?jī)x器有持續(xù)需求，在原材料供應(yīng)上也有技術(shù)優(yōu)勢(shì)，雙方交易有其合理性。但資本市場(chǎng)看重的是上市公司的獨(dú)立性，如何在集團(tuán)內(nèi)部協(xié)同和市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)之間劃清界限，思儀科技還沒(méi)給出答案。

技術(shù)實(shí)力不錯(cuò)，但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)沒(méi)那么好看。2022年到2024年，思儀科技營(yíng)收分別是19.49億元、21.53億元、20.52億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率只有2.6%。2025年上半年?duì)I收9.93億元，凈利潤(rùn)1.60億元，收入和利潤(rùn)都有波動(dòng)。

毛利率是個(gè)明顯短板，報(bào)告期內(nèi)公司綜合毛利率分別為35.67%、40.01%、49.38%和49.01%，同期可比上市公司的平均毛利率是58.80%、61.45%、58.70%和58.59%，差距明顯。

思儀科技的解釋是，同行主要做整機(jī)銷售，而公司除了整機(jī)，還有受托研制、測(cè)試系統(tǒng)這些定制化業(yè)務(wù)，毛利率本來(lái)就低。

問(wèn)題在于，這些定制業(yè)務(wù)雖然能帶來(lái)穩(wěn)定訂單，但客戶多是軍工單位和科研院所，付款周期長(zhǎng)。結(jié)果就是應(yīng)收賬款越堆越高。報(bào)告期各期末，應(yīng)收賬款賬面價(jià)值從2.79億元漲到7.27億元，再到2025年上半年的9.79億元，占總資產(chǎn)比例從7.45%升到24.66%。

現(xiàn)金流也不穩(wěn)，招股書(shū)顯示，2022年和2023年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~連續(xù)下滑，2024年有所回升，但2025年上半年又成了負(fù)數(shù)，是-1.17億元。存貨方面，報(bào)告期各期末賬面價(jià)值分別為14.11億元、11.70億元、10.85億元和12.46億元，占總資產(chǎn)比例在28%到38%之間。

有個(gè)細(xì)節(jié)值得注意，報(bào)告期內(nèi)，思儀科技分了兩次紅，累計(jì)2.28億元，但這次IPO準(zhǔn)備拿5.42億元補(bǔ)充流動(dòng)資金。一邊分紅一邊喊缺錢(qián)，多少有點(diǎn)矛盾。此外，報(bào)告期內(nèi)計(jì)入損益的政府補(bǔ)助分別是4117.43萬(wàn)元、4198.62萬(wàn)元、2646.12萬(wàn)元和2226.01萬(wàn)元，占利潤(rùn)總額比例在9.89%到23.03%之間。

從市場(chǎng)格局看，全球電子測(cè)量?jī)x器行業(yè)還是外資主導(dǎo)。2024年全球市場(chǎng)規(guī)模1391.2億元，是德科技以354.75億元營(yíng)收排第一。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模495億元，思儀科技以20.52億元排在本土企業(yè)首位。

在微波/毫米波測(cè)量?jī)x器這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，2024年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)72.8億元，思儀科技相關(guān)產(chǎn)品收入10.17億元，占了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)一大塊。地位雖然領(lǐng)先，但和國(guó)際巨頭比還差得遠(yuǎn)。國(guó)家隊(duì)的身份給了它穩(wěn)定的訂單和技術(shù)支持，但也讓它在關(guān)聯(lián)交易和獨(dú)立性上始終說(shuō)不清楚。這次能不能過(guò)會(huì)，要看監(jiān)管怎么權(quán)衡。

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容僅供參考，文內(nèi)信息或所表達(dá)的意見(jiàn)不構(gòu)成任何投資建議，請(qǐng)讀者謹(jǐn)慎作出投資決策。

內(nèi)容溝通請(qǐng)聯(lián)系：禾苗 15601300818 （微信同號(hào)）

更多內(nèi)容請(qǐng)關(guān)注