2025年12月24日，北交所正式同意四川菊樂食品股份有限公司恢復上市審核的申請，這距離其因財務報告過期中止審核已過去三個月。

作為四川本土老牌乳企，菊樂股份憑借一款“酸樂奶”成為一代川人的童年記憶，但其長達七年五度沖擊IPO的坎坷歷程，疊加近期集中爆發(fā)的管理層動蕩、區(qū)域依賴固化等消息，讓這場資本市場的“最后沖刺”充滿變數(shù)。

在乳制品行業(yè)競爭白熱化的當下，這家區(qū)域乳企的上市夢能否成真，仍被打上大大的問號。

屢敗屢戰(zhàn)背后的合規(guī)隱憂

菊樂股份的上市執(zhí)念始于2017年，但其資本化之路堪稱“荊棘叢生”。2017年12月，公司首次遞交招股書擬登陸深交所中小板，卻因材料不齊在2018年3月倉促撤回。

2019年8月菊樂股份二次沖擊IPO，又因出納挪用資金、貨幣資金披露不實等嚴重合規(guī)問題于2020年4月被證監(jiān)會出具警示函，上市進程戛然而止。

2020年6月菊樂股份第三次遞表，卻受限于聘請的會計師事務所和驗資機構出現(xiàn)財務審計錯誤，在監(jiān)管問詢壓力下再度折戟；2022年7月更換保薦機構后啟動第四次IPO，最終于2024年6月主動撤回申請，深交所終止審核。

四次沖擊深交所均告失敗后，菊樂股份于2024年9月轉道新三板掛牌，隨即啟動北交所上市輔導，并在2025年6月24日通過四川證監(jiān)局輔導驗收。

2025年6月30日，菊樂股份上市申請獲北交所受理，眼看上市曙光初現(xiàn)，卻因財務報告有效期屆滿，于9月30日被調整為中止審核狀態(tài)，直至12月24日才恢復審核。

八年時間五度沖刺，跨越主板與北交所兩大賽道，菊樂股份的上市之路不僅漫長，更暴露出公司在合規(guī)治理、財務規(guī)范等基礎層面的深層次問題。

北交所2025年7月24日的審核問詢函已明確指出，要求菊樂股份說明歷史合規(guī)問題的整改情況、內部控制制度的有效性，以及是否存在潛在的監(jiān)管處罰風險。

提起歷史合規(guī)問題可追溯至2014年12月至2019年3月，菊樂股份眉山分公司原出納李某，在這四年多時間里，借助職務便利，通過偷蓋空白銀行支票、電子業(yè)務結算書，再偽造銀行回單和對賬單的方式挪用資金。最終累計挪用資金發(fā)生額達9577.89萬元。菊樂股份在此期間始終未察覺該舞弊行為，直至后續(xù)核查才發(fā)現(xiàn)問題。

2019年7月菊樂股份第二次遞交IPO申請資料并預披露，但在此次首次申報稿中，公司壓根沒披露上述近億元資金被挪用的重大事項；同時公司還存在貨幣資金披露不實、內控制度存在重大缺陷、返利計提不準確等問題。2020年4月29日，證監(jiān)會針對菊樂股份的違規(guī)行為出具警示函的行政監(jiān)管措施。

而在菊樂股份最新的恢復審核公告中，公司仍舊提示“存在無法通過北交所審核或中國證監(jiān)會注冊的風險，存在因公開發(fā)行失敗而無法上市的風險”，這意味著監(jiān)管層對其歷史遺留問題的擔憂尚未完全消除。

在中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟學家柏文喜看來：“雖然公司2025年12月24日拿到恢復審核通知，但公告仍提示‘可能無法通過北交所審核或證監(jiān)會注冊’，翻譯過來就是——舊傷是否真正痊愈，監(jiān)管層尚未完全信服；若新提交的財報、內控鑒證報告仍存瑕疵，隨時可能二次中止甚至終止?！?/p>

外籍接班人的爭議

就在IPO中止審核的關鍵節(jié)點，菊樂股份遭遇了核心管理層的重大變動。2025年9月6日，公司創(chuàng)始人、實際控制人童恩文因病逝世，這位將畢生心血傾注于企業(yè)的“主心骨”的離世，給公司帶來了不確定性。

隨后的同年10月13日，菊樂股份公告選舉童恩文的女婿GAOZHAOHUI（高朝暉）為新任董事長及法定代表人，同時擔任戰(zhàn)略與發(fā)展委員會主任委員等多個核心職務，全面執(zhí)掌公司運營。

而公開信息顯示，新任董事長高朝暉為美國國籍，其配偶、童恩文之女童竹為加拿大國籍，外籍管理層主導一家區(qū)域乳企的核心決策，在行業(yè)內并不常見。

盡管高朝暉自2011年起便進入公司擔任董事、總經(jīng)理，被視為童恩文的既定接班人，且擁有波士頓咨詢、國際商業(yè)機器公司等知名企業(yè)的任職經(jīng)歷，但市場仍擔憂其能否精準把握本土消費市場的需求變化，以及能否延續(xù)公司深耕四川的戰(zhàn)略定力。

對此，柏文喜指出：“監(jiān)管問詢大概率會要求披露《公司治理特別安排說明》，若不能證明‘人走茶不涼’，上市委對控制權和持續(xù)經(jīng)營能力仍會打問號?！?/p>

同時，柏文喜進一步指出：“若未來分紅、股權轉讓涉及大額跨境資金，需要辦理外匯登記、反洗錢審查，時間成本高于境內自然人；美籍背景可能傾向引入境外資本或并購海外標的，但在當前乳業(yè)外資準入、反壟斷審查趨嚴環(huán)境下，跨境交易不確定性更高；家族企業(yè)‘二代+婿’模式，需觀察董事會改選后獨立董事、財務負責人是否同步調整，以及是否會引入職業(yè)經(jīng)理人以降低個人色彩?！?/p>

在人事變動的背后，菊樂股份還面臨著區(qū)域依賴的困局與全國化擴張的挑戰(zhàn)。財務數(shù)據(jù)顯示，菊樂股份近年營收雖保持增長態(tài)勢，2022至2024年營收從約14.72億元增至約16.41億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤從約1.72億元增至約2.32億元。

但光鮮業(yè)績背后實際暗藏隱憂，最突出的問題便是嚴重的區(qū)域市場依賴。2022至2024年，公司來自四川省內的收入占比分別高達76.55%、77.59%、76.03%，意味著每100元營收中超過76元來自本土市場。

雖然2020年，菊樂股份采取"遠攻"策略，收購黑龍江惠豐乳品，試圖以東北市場為跳板打開全國市場，且大部分發(fā)酵乳收入依賴該子公司。但現(xiàn)實很“骨感”，2022年東北三省貢獻營收約1.52億元，到2024年已降至約1.3億元，占比從約10.32%下滑至8%左右，不僅未能實現(xiàn)預期增長，反而出現(xiàn)明顯萎縮。

柏文喜對此表示：“乳企上市估值核心看“收入彈性”，若3/4的盤子無法外延復制，即使利潤穩(wěn)健，也難獲得資本市場溢價。”