每經(jīng)記者：趙雯琪 每經(jīng)編輯：余婷婷

巨頭夾縫中生存，共享電單車“老四”開啟沖刺港交所IPO。

1月2日，“松果出行”正式向港交所遞交主板上市申請。成立于2017年的松果出行，由美團(tuán)創(chuàng)始團(tuán)隊成員之一翟光龍創(chuàng)立。憑借在下沉市場的持續(xù)滲透，灼識咨詢報告顯示，按2024年交易額及車輛投放量計算，公司在中國“外圍發(fā)展區(qū)域”（即下沉市場）排名第一，在全國整體市場中位列第四。

然而，規(guī)模的擴(kuò)張并未帶來利潤的同步兌現(xiàn)，這構(gòu)成了其上市敘事中最核心的挑戰(zhàn)與不確定性。

招股書顯示，截至2025年9月，“松果出行”已在全國422個市縣投放超45萬輛電單車，積累了1.28億注冊用戶。公司在2025年前9個月實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利2640萬元，首次扭虧為盈，但是2023年、2024年及2025年前三季度凈虧損累計超過4億元，過去三年的營收增長也近乎停滯。

這意味著，此次IPO不僅是松果出行尋求資金“輸血”以繼續(xù)擴(kuò)張的常規(guī)路徑，更是在共享電單車行業(yè)格局固化、盈利難題待解的背景下，對其獨立商業(yè)模式的一次關(guān)鍵壓力測試。

招股書數(shù)據(jù)進(jìn)一步顯示，若以2024年交易額計，松果出行市占率僅6.6%，另外前三大參與者則占據(jù)了67.4%的市場份額。公司能否在美團(tuán)、哈啰、青桔（滴滴旗下）等生態(tài)型巨頭的夾擊下，證明其聚焦下沉市場的垂直策略具備可持續(xù)的盈利能力，將成為資本市場評估其價值的核心因素。

近三年累計虧損超4億元，共享電單車收入占比超90%

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，共享電單車服務(wù)是松果出行的主要收入來源，根據(jù)招股書，其共享電單車服務(wù)在2023年、2024年、2024年1至9月和2025年1至9月的占比分別為98.1%、97%、97.4%和93.6%，雖然收入占比逐年下滑，但依然是公司最主要且直接的收入來源。

圖片來源：松果出行招股書

這也直接導(dǎo)致了公司過去一直處于虧損狀態(tài)。招股書顯示，松果出行2023年、2024年營收分別約為9.53億元、9.63億元；毛利分別約為1.51億元、1.82億元；期內(nèi)虧損分別約為1.92億元、1.51億元。松果出行2025年前9個月營收約為7.46億元，毛利約為1.81億元，期內(nèi)虧損約為5999萬元，期內(nèi)虧損率為8%。

圖片來源：松果出行招股書

不過招股書也披露，松果出行2023年、2024年經(jīng)調(diào)整凈虧分別約為8008萬元、4407萬元；2025年前9個月經(jīng)調(diào)整凈利約為2640萬元，首次扭虧為盈。

自共享單車行業(yè)興起以來，頭部玩家普遍面臨盈利困難的問題，多家主要企業(yè)長期處于虧損狀態(tài)，行業(yè)整體尚未實現(xiàn)可持續(xù)盈利。雖然共享電單車盈利模式要優(yōu)于共享單車，但依然是“彎腰撿鋼镚”的生意。正因如此，曾以共享單車起家的哈啰在過去幾年陸續(xù)開拓包括網(wǎng)約車、順風(fēng)車等新業(yè)務(wù)，2022年4月，“哈啰出行”宣布將品牌升級為“哈啰”，這意味著公司從移動出行平臺向?qū)I(yè)的本地出行及生活服務(wù)平臺轉(zhuǎn)型的全新發(fā)展階段。

網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心數(shù)字生活分析師陳禮騰在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時指出，作為獨立運營的垂直領(lǐng)域玩家，松果出行在特定市場展現(xiàn)出了獨特價值。與美團(tuán)、滴滴出行、哈啰等生態(tài)型企業(yè)相比，松果出行的決策鏈條更短，在縣域市場的本地化運營上更為靈活。

不過他也提到，缺乏生態(tài)協(xié)同是松果出行的短板。美團(tuán)可以將共享電單車作為本地生活服務(wù)生態(tài)的一環(huán)，以戰(zhàn)略虧損換取用戶活躍度和平臺粘性；而松果出行作為單一業(yè)務(wù)線公司，必須直面盈利壓力，這種劣勢在行業(yè)增長放緩階段尤為明顯。

但另一方面，陳禮騰認(rèn)為，“雙碳”政策導(dǎo)向下，短途綠色出行仍有政策紅利，松果出行挑戰(zhàn)中也蘊含著機(jī)遇。

松果出行在招股書中提到，未來公司計劃繼續(xù)增加電單車投放、擴(kuò)張網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍，同時持續(xù)投入研發(fā)，進(jìn)一步完善其人工智能運營管理系統(tǒng)，加上未來每筆訂單價格的持續(xù)攀升，公司的盈利能力和財務(wù)表現(xiàn)將進(jìn)一步提高。

“在2023年、2024年及截至2025年9月30日止九個月，我們的單次行程均價分別為2.73元、2.85元及2.94元，我們預(yù)期在市場規(guī)模更大的城市實現(xiàn)更高訂單價格，因較大的地理面積與通常較長的出行距離會帶來更高的單次行程價格??我們預(yù)期收入與盈利能力將進(jìn)一步增強(qiáng)?！彼晒鲂性谡泄蓵斜硎?。

美團(tuán)創(chuàng)始成員再創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)新工場、險峰和藍(lán)馳創(chuàng)投為主要投資方

松果出行的故事，始于創(chuàng)始人翟光龍的美團(tuán)創(chuàng)始團(tuán)隊背景及其豐富的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷。

2010年，翟光龍離開寶潔加入美團(tuán)并成為早期創(chuàng)始團(tuán)隊成員。離開美團(tuán)后，翟光龍在2014年創(chuàng)立順風(fēng)車平臺“天天用車”，并在2015年完成百度領(lǐng)投的C輪融資，創(chuàng)造了8個月融資到C輪的記錄。2015年2月14日，滴滴、快的突然宣布合并，將近一年后，翟光龍作出“巨頭的出現(xiàn)會擠壓其他玩家生存空間”的判斷，毅然選擇停止運營該創(chuàng)業(yè)項目。

2017年，當(dāng)一線城市成為摩拜、ofo（共享單車出行平臺）等巨頭和資本爭奪的焦點戰(zhàn)場時，翟光龍對其第二個創(chuàng)業(yè)項目“7號電單車”快速迭代。2017年下半年，他決定從一線城市轉(zhuǎn)向下沉市場，聚焦縣域市場的共享電單車平臺松果出行就此誕生。

在2021年6月接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者專訪時，翟光龍曾告訴記者，在共享電單車投入一個城市時，每家公司都會面臨準(zhǔn)入和運營兩大問題。據(jù)他觀察，大部分公司在這兩個問題上都沒有質(zhì)量明顯更高的答案。

圖片來源：松果出行官網(wǎng)

他當(dāng)時提出，當(dāng)下整個行業(yè)的玩家都在用共享單車那一套低質(zhì)量的方法在各個市場復(fù)制。相比之下，松果出行在下沉市場摸爬滾打三年多形成的認(rèn)知差和涉及縣域市場的政府、硬件、安全、運營等模塊的管理經(jīng)驗，是其他巨頭進(jìn)入下沉市場時所不具備的能力。

此次招股書顯示，松果出行已獲得創(chuàng)新工場、險峰、藍(lán)馳創(chuàng)投、軟銀、諾基亞投資基金、紅杉中國等知名機(jī)構(gòu)的投資。IPO前，創(chuàng)新工場、險峰和藍(lán)馳創(chuàng)投分別持有松果出行23.23%、14.12%和11.85%的股份，為主要機(jī)構(gòu)投資方，翟光龍目前持股26.08%。

不過記者也注意到，2018年，松果出行曾獲得百度（香港）有限公司的投資；2020年2月，百度基于其戰(zhàn)略方向的原因選擇撤資。

以交易額計的市占率僅6.6%，共享電單車“老四”還有哪些新故事？

雖然避免與巨頭正面沖突，但是松果出行依然身處高速增長但高度集中的市場。

招股書中援引灼識咨詢報告預(yù)計，中國共享電單車市場規(guī)模將從2024年的166億元增至2032年的1083億元。然而，這個市場一直是巨頭的游戲。根據(jù)招股書，共享電單車行業(yè)前三大參與者（美團(tuán)、哈啰、青桔）依托母公司的龐大生態(tài)與資金優(yōu)勢，占據(jù)67.4%的市場份額，松果出行以6.6%的市場份額位居第四。其“獨立且專業(yè)”的標(biāo)簽既是差異化優(yōu)勢，也意味著從出生那一刻開始，松果出行就在巨頭夾縫中求生存。

圖片來源：松果出行招股書

松果出行在招股書中表示，IPO募集所得資金凈額將主要用于擴(kuò)大地區(qū)覆蓋范圍并深化市場滲透；研發(fā)用途；加強(qiáng)探索電單車銷售的商業(yè)化；探索海外擴(kuò)張機(jī)會，并選擇性地尋求策略性投資和收購機(jī)會；以及一般公司用途及營運資金需求。

對此，陳禮騰認(rèn)為，松果出行在招股書中規(guī)劃將IPO募資用于“市場拓展、技術(shù)研發(fā)、海外布局”的這一戰(zhàn)略設(shè)想與其當(dāng)前業(yè)務(wù)狀況相悖。中國縣域市場的增量空間正在收窄，而一二線城市又被巨頭牢牢把控；海外市場的文化差異、政策風(fēng)險和運營復(fù)雜性遠(yuǎn)超國內(nèi)。在行業(yè)從粗放式增長轉(zhuǎn)向精細(xì)化運營的關(guān)鍵階段，公司需要重新思考其核心價值主張。

不過，陳禮騰也提到，對于松果出行來說，挑戰(zhàn)中也蘊含機(jī)遇。其積累的海量縣域出行數(shù)據(jù)，若能有效轉(zhuǎn)化為用戶洞察或與智慧城市建設(shè)結(jié)合，或可開辟新的價值空間。此外，行業(yè)規(guī)范化的加速推進(jìn)，有利于像松果出行這樣已建立合規(guī)運營體系的企業(yè)，淘汰不規(guī)范的小型競爭者。

在他看來，松果出行作為下沉市場共享電單車的先行者，已證明了其在特定場景下的商業(yè)模式可行性。但面對增長瓶頸、盈利壓力和巨頭擠壓的三重挑戰(zhàn)，其需通過業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型尋找第二增長曲線。此次IPO雖能提供必要資金支持，但若不能從根本上解決增長動力不足和競爭壁壘薄弱的問題，上市后的市場表現(xiàn)恐難達(dá)預(yù)期。