2025年10月，港交所的一則靜默公告，為卡游的二次上市沖刺畫上了句號——距離4月14日重新遞表僅過去6個月，其招股書再次失效，成為港股市場罕見的“兩連跪”案例。

這個靠奧特曼卡牌征服小學生、2024年營收飆至100.57億元、壟斷國內71.1%集換式卡牌市場的巨頭，在資本市場面前卻屢屢碰壁。

更刺眼的是時間倒計時。卡游與紅杉中國、騰訊的對賭協(xié)議明確，必須在2026年6月前完成IPO，否則需“連本帶利”回購1.35億美元股份，還要支付每年8%的利息，算下來光賠償就超13億元。

一邊是年收百億、毛利率71.3%的盈利神話，一邊是IPO兩度失效、合規(guī)爭議纏身的尷尬；一邊是對賭到期的緊迫壓力，一邊是資本市場的冷淡觀望。

卡游的困境，早已不是“能不能上市”的問題，而是即便僥幸登陸，其靠“收割未成年人”撐起的商業(yè)帝國，能否經得起資本的長期審視？

答案，藏在其爭議不斷的商業(yè)模式和日益收緊的行業(yè)監(jiān)管里。

靠未成年人撐起百億營收，藏不住的合規(guī)問題

卡游的百億營收，從來都帶著“灰色濾鏡”。

表面上看，它是泛娛樂行業(yè)的黑馬，靠48億盒卡牌年銷額登頂行業(yè)第一，甚至力壓樂高成為玩具行業(yè)市占率冠軍；但撕開光鮮業(yè)績的外衣，內里是對未成年人的過度依賴，以及與監(jiān)管導向相悖的“類博彩”商業(yè)模式——這正是其IPO兩度折戟的核心癥結，也是比對賭壓力更致命的隱患。

“小學生收割機”的標簽，卡游甩不掉也躲不開。

招股書數(shù)據(jù)顯示，其核心消費群體中90%未滿15歲，2024年售出的48億包卡牌里，43.2億包都被小學生買走，平均每位在校小學生年消費40.8包。

這些定價從2元到30元不等的卡牌，靠“盲盒+稀有概率”的模式刺激復購，部分稀有卡出現(xiàn)概率低至1:216，堪比彩票中獎。有家長在黑貓投訴平臺吐槽，孩子偷偷拿家里8000元買卡，而這類未成年人非理性消費的投訴，在該平臺已超6萬條。

更諷刺的是，面對市場監(jiān)管總局《盲盒經營活動規(guī)范指引》中“不允許未成年人單獨購買盲盒”的要求，卡游的線下店鋪和自動售貨機幾乎沒有有效的年齡核實機制，小學生仍能隨意購買，合規(guī)義務形同虛設。

監(jiān)管的重拳早已落下。2023年央視《新聞調查》就專題曝光過卡牌背后的未成年人沉迷問題，直指卡游的營銷策略涉嫌誘導非理性消費；2025年9月，拆卡直播迎來全面監(jiān)管，寧波鄞州法院更是判決一起球星卡涉賭案，明確“賭性拆卡”違法，涉案流水超8千萬，被判罰金50萬。

而卡游的核心產品恰恰深度綁定盲盒和拆卡模式，其線上拆卡直播雖已調整，但線下“開盒抽稀有卡”的核心玩法仍未改變。第一次IPO時，證監(jiān)會就明確要求卡游補充數(shù)據(jù)安全合規(guī)措施和未成年人信息保護證明，但直到二次遞表失效，這些問題仍未整改到位。

在未成年人保護日益成為社會共識的當下，卡游這種“靠未成年人消費撐起半壁江山”的商業(yè)模式，早已觸碰了監(jiān)管和道德的雙重紅線，這也是港交所始終不敢放行的關鍵——資本市場絕不會為一個隨時可能被監(jiān)管重罰的“高風險資產”背書。

更脆弱的是，卡游的百億營收全靠“IP搬運”，自身毫無抗風險能力。

2024年其86%的收入來自授權IP，僅奧特曼一個IP就貢獻了73%的營收，而真正屬于自己的IP占比不足3%，遠低于泡泡瑪特95%的自有IP占比。更要命的是，其持有的38份IP授權在2025年到期，39份將在2026年到期，一旦版權方提高授權費或終止合作，卡游的商業(yè)大廈隨時可能崩塌。

事實上，這種風險已經顯現(xiàn)：2022年至2024年，卡游的版權抽傭率從5.1%漲到7.6%，直接擠壓了利潤空間；而其三國主題產品的毛利率也從2023年的84.2%暴跌至2024年的66.3%，低于整體毛利率水平。

對比泡泡瑪特靠Molly等自有IP構建的穩(wěn)固護城河，卡游更像一個“IP代工廠”，沒有核心IP就沒有用戶粘性，一旦熱門IP退熱或授權到期，營收增長便會戛然而止——這也是資本市場對其估值折價的核心原因，畢竟沒有哪個資本會長期看好一個“靠別人IP吃飯”的公司。

雪上加霜的是，卡游的公司治理還藏著爭議。2024年公司凈利潤虧損12.42億元，核心原因是高達17.95億元的股份支付開支，而這筆開支最終變成了創(chuàng)始人李奇斌的“天價薪酬”——當年他的薪資總計18億元，其中17.95億元就是股份付款。在IPO前夕、對賭壓力加劇的關鍵節(jié)點，創(chuàng)始人不惜讓公司虧損也要給自己“發(fā)福利”，這種操作難免讓資本質疑其對股東利益的漠視。

要知道，卡游IPO前李奇斌夫婦已持股83.5%，家族持股超85%，絕對的控制權讓中小股東的利益難以保障。這種“家族式治理+短期逐利”的風格，與資本市場追求的透明化、規(guī)范化運營背道而馳，進一步拉低了資本對其的信任度。

行業(yè)寒冬與資本冷臉，對賭倒計時難破增長困局

如果說合規(guī)和IP依賴是卡游的內部硬傷，那么日益收緊的行業(yè)環(huán)境和資本對潮玩賽道的冷靜審視，則讓其對賭翻盤的希望變得愈發(fā)渺茫。

卡游的困境，早已不是個體問題，而是整個拆卡潮玩行業(yè)在監(jiān)管重壓下的縮影——當“類博彩”模式被嚴查，當未成年人消費被限制，曾經的暴利賽道正在回歸理性，而卡游顯然還沒做好準備。

整個潮玩拆卡行業(yè)正在經歷“監(jiān)管洗牌”。

2025年9月以來，各直播平臺陸續(xù)發(fā)布拆卡專項治理公告，禁止以食物獎勵等方式誘導消費，違規(guī)者直接清退封號；監(jiān)管還要求平臺公示拆卡概率、設置消費上限，對未成年人賬號實行“限時推送+消費限額+禁打賞”的三重限制，甚至建立了偷卡、過度消費的便捷退款通道。

這些政策直接擊中了卡游的核心盈利邏輯：其76%的營收來自線下經銷渠道，而校園周邊的小賣部、文具店正是其核心鋪貨點，這些渠道的監(jiān)管漏洞此前是其收割未成年人的“便利條件”，如今卻成了合規(guī)整改的重災區(qū)。

更關鍵的是，“拆卡涉賭”的法律定性已經明確，寧波的判例為行業(yè)劃定了紅線，卡游若不徹底改變“盲盒抽稀有卡”的模式，未來不僅面臨IPO受阻，還可能遭遇行政處罰，甚至業(yè)務停擺。

行業(yè)競爭的加劇，進一步擠壓了卡游的生存空間。

雖然卡游當前市占率高達71.1%，但泡泡瑪特、52TOYS等競品正在加速布局卡牌賽道。泡泡瑪特憑借5900萬忠實擁躉和50%以上的復購率，將IP運營經驗復制到卡牌領域，2025年上半年營收已達138.76億元，毛利率70.3%，其“自有IP+高復購”的模式遠比卡游更具可持續(xù)性。

52TOYS則聚焦成年用戶市場，避開未成年人消費的合規(guī)爭議，憑借自有IP矩陣獲得中金等機構看好，估值有望達25億元。

就連名創(chuàng)優(yōu)品旗下的TOP TOY，也通過渠道優(yōu)勢快速鋪貨，2024年營收達28.1億元。這些競品的崛起，不僅分流了成年消費群體，還倒逼行業(yè)回歸“IP+收藏”的理性軌道，而卡游過度依賴低齡用戶和授權IP的模式，在這場競爭中逐漸失勢。

從投資人與投資機構的視角來看，卡游的上市故事早已失去吸引力。表面上看，卡游2024年經調整凈利潤44.66億元，凈利潤率44.4%，遠超泡泡瑪特的24.1%，但資本早已看穿其利潤的“不可持續(xù)性”。

首先，其高利潤依賴的是對未成年人的非理性消費收割，隨著監(jiān)管收緊，這部分收入必然大幅縮水；其次，IP授權到期風險讓未來營收增長充滿不確定性，機構難以對其進行長期估值；最后，創(chuàng)始人的天價薪酬和家族式治理，讓資本擔心自身利益被侵占。因此，盡管卡游估值一度被預測沖上千億，但實際市場給出的PS倍數(shù)僅為8-10倍，遠低于泡泡瑪特的19倍。

更理性的機構早已開始“用腳投票”。

紅杉中國和騰訊雖然是卡游的投資方，但在二次IPO失效后，并未推動其立即第三次遞表，反而保持沉默——顯然，它們也清楚，在合規(guī)問題未解決、行業(yè)環(huán)境惡化的背景下，第三次遞表大概率也是徒勞。

北向資金在卡游二次遞表期間更是毫無動作，沒有出現(xiàn)任何增持跡象，說明外資對這個“百億賽道龍頭”同樣持觀望態(tài)度。

有券商研報直言：“卡游的核心問題不是缺資金（其2024年末現(xiàn)金及等價物達48.79億元），而是缺一個能被資本市場認可的可持續(xù)商業(yè)模式。

對賭到期只是催化劑，即便它能通過整改勉強上市，也難以獲得高估值，甚至可能面臨上市后股價破發(fā)的尷尬。”

上市救不了卡游，對賭終局是商業(yè)模式的致命缺陷

距離對賭到期僅剩7個月，卡游的上市沖刺已經進入“讀秒階段”，但無論是二次IPO失效的現(xiàn)實，還是自身商業(yè)模式的硬傷，都預示著這場對賭的終局早已寫定——上市從來不是救卡游的“解藥”，其真正的問題，在于構建商業(yè)帝國的底層邏輯本身就存在致命缺陷。

卡游的困境，本質上是“短期暴利”與“長期價值”的背離。

它靠“盲盒+未成年人”的模式快速崛起，賺得百億營收，但這種模式既觸碰了監(jiān)管紅線，也違背了社會公序良俗，注定無法長久。

IP依賴癥讓其缺乏抗風險能力，家族式治理讓資本望而卻步，這些問題都不是一次IPO就能解決的——即便卡游趕在對賭到期前完成整改、第三次遞表成功，上市后也會面臨營收下滑、利潤縮水的尷尬，畢竟資本市場不會為一個“靠政策豁免續(xù)命”的公司買單。

對于紅杉中國和騰訊而言，這場對賭或許并非“輸不起”——卡游的現(xiàn)金儲備足以覆蓋回購款和利息，它們最多只是錯失一次高額回報。

但對于卡游自身而言，對賭失敗或許反而是一次“止損”的機會：它必須徹底拋棄“收割未成年人”的盈利邏輯，要么加大自有IP研發(fā)力度，要么轉向成年消費群體，在合規(guī)的框架內重構商業(yè)模式。

但從當前情況來看，卡游顯然還沒有這樣的決心和能力——其IPO募資計劃中45%用于擴產，而非IP研發(fā)或合規(guī)整改，這足以說明它仍在沉迷短期規(guī)模擴張，而非解決核心問題。

卡游的故事，給整個潮玩拆卡行業(yè)敲響了警鐘：靠“類博彩”模式、依賴單一群體的短期暴利，終究會被監(jiān)管和市場淘汰；只有像泡泡瑪特那樣，構建起以自有IP為核心的護城河，平衡商業(yè)盈利與社會責任，才能獲得資本市場的長期認可。

對于卡游而言，7個月的對賭倒計時，與其說是上市沖刺的最后期限，不如說是商業(yè)模式轉型的最后窗口期。

但從其目前的表現(xiàn)來看，這場轉型大概率會以失敗告終——畢竟，一個靠未成年人撐起的商業(yè)帝國，從來都經不起陽光的照射，更遑論資本市場的理性審視。

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