創(chuàng)投資金退出迎來新方式。

10月31日，航天動力（600343）公告稱，全資子公司西安元新航天動力流體裝備有限公司（簡稱“元新航天”）以公開掛牌方式引入6家戰(zhàn)略投資者增資3億元。其中陜西省市區(qū)三級資金累計出資超5成，更重要的是，上市公司在增資公告中即與6家投資方約定了多元化退出路徑。

01

3億增資：陜西貢獻超5成

元新航天增資可以說是航天動力深化國企改革的重要一役。在我們的觀察中，如此安排已形成兩大突破。

一是首次增資引入外部資本。此次6家投資方中5家均來自地方國資，且非中國航天科技集團關(guān)聯(lián)方，成為公司歷史增資中的唯一“混改”事件。二是最大程度讓渡股權(quán)。增資后6家投資方合計持有公司40.73%股權(quán)，航天動力由全資持股下降至59.27%，亦是公司歷史增資中股權(quán)釋放比例最大的一次。

事實上，航天動力其實此前實施過一次混改（江蘇航天動力機電公司），但因當時情況為雙方共同發(fā)起設(shè)立，而此次“混改增資”系核心主業(yè)子公司，“革新”意義顯然更重。

值得一提的是，決心改革的航天動力此次非?！皠?wù)實”。

據(jù)公告顯示，元新航天2025年前三個季度實現(xiàn)營收1.02億元，虧損841.07萬元，截至2025年三季度末，評估總資產(chǎn)賬面值5.52億元，凈資產(chǎn)賬面值4.05億元。對比此次融資4.37億元的投前估值來看，市凈率僅為1.08倍。

那么，此次增資的投資方都是誰呢？

6家投資方可視為中央與地方兩類，央企級基金新車基金以1.4億元出資拿下19%股權(quán)，背后主要是中國中車、一汽集團與東風汽車等產(chǎn)業(yè)資本。地方基金則有5支，均來源于陜西各地方國資，合計出資1.6億元，持股21.72%。

由于新車基金為上市公司實控人中國航天科技集團一致行動人，從市場化投資角度來看，我們重點關(guān)注省內(nèi)基金穿透主體。

如下圖所示，綜改基金、恒創(chuàng)基金、陜西金港、銅川金耀與綠色時代基金管理人分別為西安綜改基金管理公司、建信金投、西安農(nóng)投與新時代資本。

進一步穿透的話，LP層面則涉及省市區(qū)三級主體共計13家，包括陜財投、陜金控、長安匯通、陜金資等省級機構(gòu)，西投控股、西安工投、西安農(nóng)投等市級機構(gòu)；以及高新區(qū)、經(jīng)開區(qū)、西咸新區(qū)、浐灞國際港與銅川新區(qū)等區(qū)級機構(gòu)。

其中，LP層面出資最多的當數(shù)西安市工業(yè)倍增基金，累計通過三支子基金出資3970萬元，這意味著西投控股成為此次增資中投資最大的省內(nèi)金融機構(gòu)，加之其在恒創(chuàng)基金中的出資，西投控股累計出資超4600萬元。緊隨其后的則是陜金控，通過綠色時代基金出資2000萬元，二者合計拿下省內(nèi)機構(gòu)投資總盤子的40%。

5支省內(nèi)基金當前成立時間都不算久，目前分別成立了3年、半年、1年、半年、1年，眼下雖未形成強烈退出壓力，但顯然已有未雨綢繆之意。

02

剛剛重組：業(yè)績有望回暖

航天動力為什么要在此時為子公司引戰(zhàn)呢？

核心動能無疑來自上市公司發(fā)展需求，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，公司近年來營收增速多有下降，2023年與2024年營收均在9億元左右，遠不及2015年高峰期的15億元，歸母凈利潤則自2021年起連續(xù)虧損，4年累計虧損6.19億元，經(jīng)營壓力顯而易見。

增長乏力的原因在年報中也得以披露：一來是受所屬領(lǐng)域宏觀環(huán)境影響，激烈競爭下電機和化工泵等主要產(chǎn)品市場份額下降，二來是產(chǎn)品與產(chǎn)能調(diào)整階段，不能有效支撐運營的基本成本開支，本年度毛利率降幅較大。此外，公司正在布局的新興業(yè)務(wù)——氫能裝備目前仍處投入期，2025年上半年收入不足千萬元。如此看來，盤活存量業(yè)務(wù)成為眼下亟需。

那么，此次增資主體在上市公司內(nèi)部處于怎樣的角色呢？

航天動力對此早有安排，2025年1月，上市公司發(fā)布內(nèi)部資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)公告，將現(xiàn)有乘用車變矩器事業(yè)部、特種變矩器事業(yè)部、工程變矩器事業(yè)部、機械加工中心的除自有不動產(chǎn)權(quán)外的3.5億元核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)劃至西安泵業(yè)，同時將西安泵業(yè)現(xiàn)有除自有不動產(chǎn)權(quán)外的全部業(yè)務(wù)資產(chǎn)劃至上市公司。此后，西安泵業(yè)更名元新航天，聚焦變矩器及高端制造產(chǎn)業(yè)化。

而這個變矩器業(yè)務(wù)其實正是公司當前“虧損源頭”。據(jù)公司2025年上半年報告，液力變矩器業(yè)務(wù)收入雖占比達29.22%，但毛利率卻為-14.4%，相當于每賣出一個產(chǎn)品都是虧損的。作為公司毛利率最低的產(chǎn)品，顯然此時必須煥新。

事實上，眼下的暗淡并不意味著元新航天就是塊“不良資產(chǎn)”。

其一是公司底子很好。公開信息顯示，元新航天目前不僅已形成22個系列化型號產(chǎn)品，技術(shù)對標國際水平，且連續(xù)20年供貨全球工程機械領(lǐng)域最大的生產(chǎn)制造商卡特彼勒，目前供貨總數(shù)已超10萬臺。此外，新成立的元新航天整合液力變矩器與精密機加資產(chǎn)，將以“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)強化產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合能力。

其二是潛在市場廣闊。液力變矩器產(chǎn)品主要配套內(nèi)燃叉車、工程機械和傳統(tǒng)燃油車變速箱，雖然受新能源替代影響，但工程機械高端市場與自主品牌燃油車市場仍然廣闊。一方面是公司在國內(nèi)工程機械液力變矩器市場占有率約20%，為鈑金液力變矩器龍頭企業(yè)，另一方面此次增資的一汽集團與東風汽車等產(chǎn)業(yè)資本，將進一步幫助其打開乘用車市場。

值得一提的是，元新航天2024年、2025年上半年、2025年第三季度分別虧損3420.09萬元、686.85萬元與154.22萬元，已然逐步減虧。

03

階段性持股：陜西首現(xiàn)確定性退出

真正引發(fā)我們關(guān)注此次增資的核心在于上市公司對于創(chuàng)投基金的“退出安排”。

據(jù)公告信息，航天動力及航天元新將盡最大努力協(xié)調(diào)通過定增將基金持有航天元新的股權(quán)上翻至上市公司層面，或協(xié)調(diào)上市公司通過定向增發(fā)股份募集資金，航天動力以現(xiàn)金方式收購基金持有的航天元新股權(quán)，且明確不低于此次增資的投后估值。

若截至2027年底該股權(quán)仍未成功退出，上市公司將積極推動第三方收購與減資退出，前者確?；鹬辽賹崿F(xiàn)年復利8%投資收益，后者則不低于基金認可的評估機構(gòu)估值。

可以看出的是，這基本考慮到了創(chuàng)投資金長期退出中的多條路徑。尤其是面對當前資本市場階段性收緊、全國政府引導基金退出難的現(xiàn)實條件，創(chuàng)新意義格外突出。

在我們的觀察中，年內(nèi)機構(gòu)退出已然呈現(xiàn)多元化路徑。

上市無疑是最傳統(tǒng)路徑。陜西2025年有西安奕材（688783）、泰金新能、陜西旅游共3家公司“過會”，目前僅西安奕材上市發(fā)行，比起2022年與2023年上市的10家與7家，速度明顯放緩。而這已是A股普遍現(xiàn)象，2025年全國僅114家公司成功上市，只達到了2022年與2023年的3成與4成。

由此即進化出了科創(chuàng)企業(yè)“借殼”上市。在我們的記錄中，就有龍騰半導體“赴港借殼”，開辟了陜西一級市場全新退出路徑，20支創(chuàng)投基金因此得以退出。（詳見《》）

同時，產(chǎn)業(yè)并購也逐漸由“備選退出路徑”走向“戰(zhàn)略破局關(guān)鍵”。僅在A股上市公司層面，陜西年內(nèi)就已完成12起并購案例，若從一級市場來看，則先后有天策新材料、西安甘鑫科技與華羿微電子等企業(yè)通過并購實現(xiàn)11支、1支、23支創(chuàng)投基金退出。

面對此次航天動力通過包括股東回購、產(chǎn)業(yè)并購等“組合路徑”形成的“確定性退出”安排，我們形成新的啟發(fā)：即在充分了解資產(chǎn)狀況與預(yù)期前景下，以“階段性出資”幫助上市公司培育優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)，對創(chuàng)投基金獲利及政府引導基金使命來說，不失為一個高效選擇。

值得一提的是，我們近期還在航天動力母公司——西安航天發(fā)動機公司身上關(guān)注到了另一案例，下屬宏臻增材于2025年9月完成3.5億元天使輪融資，打破了陜西增材領(lǐng)域的歷史記錄，投資方來自陜西空天創(chuàng)新基金。

雖然無從得知宏臻增材的具體退出路徑，但結(jié)合歷史上央企在陜的深厚布局，我們的感受是：央企在陜已然不是傳統(tǒng)印象中的“體系內(nèi)封閉主體”，在陜西創(chuàng)新能力不斷深化的當下，央地合作有望打開新篇章。