本文根據(jù)趙建博士12月10日內(nèi)部會(huì)的發(fā)言整理。為 西京研究院發(fā)表的第883篇文章，趙建院長(zhǎng)的第820篇原創(chuàng)文章。希望第一時(shí)間獲取重頭報(bào)告，并解鎖包括會(huì)員專(zhuān)屬直播、內(nèi)刊、高端交流群等全部權(quán)益，歡迎文末掃碼加入西京研究院會(huì)員，洞察趨勢(shì)，快人一步。

本文認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)進(jìn)入“無(wú)聊時(shí)間”，表現(xiàn)為震蕩加劇、中樞走弱。四季度市場(chǎng)疲軟的原因包括：海外對(duì)AI泡沫和美元降息存疑，國(guó)內(nèi)政策空窗期，寬松力度不足；股市融資功能重啟及大股東減持吞噬流動(dòng)性。投資者應(yīng)保持耐心，利用此時(shí)機(jī)復(fù)盤(pán)學(xué)習(xí)，調(diào)整倉(cāng)位，等待“驚雷”信號(hào)打破僵局。

正 文

即使是牛市，市場(chǎng)也不可能一直亢奮。拿今年的中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，亢奮的時(shí)間大致有兩個(gè)，其它的時(shí)間，比如二季度和現(xiàn)在的四季度，整體感覺(jué)還是疲弱無(wú)趣：

一是春節(jié)后的DeepSeek時(shí)刻，點(diǎn)燃了對(duì)中國(guó)科技十巨頭為代表的AI與創(chuàng)新藥的重估，主要體現(xiàn)在港股市場(chǎng)上。1月14日-2月14日，恒生指數(shù)累計(jì)上漲19.9%，恒生科技指數(shù)累計(jì)漲幅更高達(dá)30.9%。之后的幾個(gè)月，港股市場(chǎng)繼續(xù)大幅上漲，屢創(chuàng)近年以來(lái)新高。

二是三季度的A股市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)配置盤(pán)跑步入場(chǎng)，私募搶購(gòu)科創(chuàng)板塊，整個(gè)市場(chǎng)一片火熱，處于牛市異?？簥^階段。上證指數(shù)三季度上漲 438點(diǎn)，漲幅達(dá)12.73%，創(chuàng)下2019年二季度以來(lái)6年最大季度漲幅，且突破去年高點(diǎn)創(chuàng)下10年新高；科創(chuàng)50指數(shù)表現(xiàn)更為亮眼，季度漲幅達(dá)49.02%，創(chuàng)下該指數(shù)推出后的歷史最大季度漲幅，期間最高一度突破1500點(diǎn)大關(guān)。

然而進(jìn)入四季度，市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入搖擺不定的狀態(tài)，震蕩加劇，中樞沒(méi)有實(shí)質(zhì)性上移，反而有所下降。香港市場(chǎng)的表現(xiàn)更加疲弱，恒生指數(shù)、恒生科技從10月初站上最高點(diǎn)后就一直跌跌不休。其中恒生科技已經(jīng)連續(xù)下跌兩個(gè)多月，跌幅近20%，已經(jīng)符合技術(shù)性熊市的標(biāo)準(zhǔn)（《》）。

所以整個(gè)四季度，特別是10月份以來(lái)，市場(chǎng)開(kāi)始從三季度的亢奮狀態(tài)中走出，進(jìn)入了一個(gè)中場(chǎng)休息階段，類(lèi)似今年的二季度。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在這種“震蕩加劇、中樞走弱”的態(tài)勢(shì)非常磨人。量在邊際萎縮，價(jià)在波動(dòng)中陰跌，從體感上是比較無(wú)聊的：既不能大幅減倉(cāng)，又沒(méi)有理由大幅加倉(cāng)，只能在觀望中等待、在等待中觀望。所以我說(shuō)現(xiàn)在是市場(chǎng)的“無(wú)聊時(shí)間”。

投資大師芒格說(shuō)過(guò)，投資大部分時(shí)間是比較無(wú)聊的，一年之內(nèi)只需等待一兩次難得的機(jī)會(huì)。所以投資賺的錢(qián)，一是忍受波動(dòng)的錢(qián)，二是忍受無(wú)聊的錢(qián)。散戶(hù)牛市虧錢(qián)的主要原因，就是被市場(chǎng)波動(dòng)帶著走，頻繁交易，這不是投資，而是在被動(dòng)的體驗(yàn)情緒價(jià)值。賭博和投資的本質(zhì)區(qū)別之一，就是體驗(yàn)的是情緒價(jià)值（虧錢(qián)比賺錢(qián)更容易讓人欲罷不能）還是為了賺錢(qián)。

從技術(shù)面上，我在分析黃金牛市走勢(shì)的也說(shuō)過(guò)，每到突破一個(gè)壓力關(guān)口或價(jià)格新高，都會(huì)在“高處不勝寒”的情況下發(fā)生10%左右的中級(jí)調(diào)整（牛市下都是多殺多），不同信念、倉(cāng)位和收益率的頭寸進(jìn)行一下交換，消化一下估值，等一等籌碼的積蓄（央行放水后流到投資者賬戶(hù)里的增量流動(dòng)性），然后再繼續(xù)沿著原有的趨勢(shì)繼續(xù)出發(fā)。這個(gè)研判，我在一個(gè)多月前就已經(jīng)提到過(guò)，提醒大家不要盲目加倉(cāng)（《》）。

四季度為何進(jìn)入了“無(wú)聊時(shí)間”呢？原因有很多，可以說(shuō)海外大環(huán)境，國(guó)內(nèi)小環(huán)境，再加上內(nèi)生的供需關(guān)系，都需要讓市場(chǎng)休息一下。畢竟，單純從大盤(pán)指數(shù)來(lái)看，今年的收益還是比較可觀的。

第一，國(guó)外大環(huán)境從亢奮轉(zhuǎn)為疑慮，從高歌猛進(jìn)轉(zhuǎn)為憂(yōu)心忡忡。主要憂(yōu)慮兩個(gè)變量：AI泡沫會(huì)不會(huì)破滅，美元降息節(jié)奏會(huì)不會(huì)放緩。就像三年前投資者對(duì)美元的疑慮開(kāi)啟了弱美元周期和強(qiáng)黃金周期一樣，當(dāng)下的疑慮雖然還不足以改變大趨勢(shì)，但是會(huì)讓強(qiáng)勢(shì)看多的頭寸停一下腳步，暫時(shí)減少敞口規(guī)避一下風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)外大環(huán)境如此，國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)偏好肯定也會(huì)受到影響。況且，四季度全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)明顯加大。

第二，國(guó)內(nèi)大環(huán)境，特別是政策環(huán)境進(jìn)入近三年最有“戰(zhàn)略定力”的政策空窗期。原因很簡(jiǎn)單：實(shí)體經(jīng)濟(jì)上半年5.3%的GDP增長(zhǎng)率，1-3季度5.2%的增長(zhǎng)率，以及創(chuàng)造新高，指數(shù)大幅上漲的股市，讓決策層放慢了政策寬松的步伐。比如美元今年降息已經(jīng)3次，降幅75個(gè)BP；而人民幣僅降息1次，降幅僅為10個(gè)BP。對(duì)于資產(chǎn)重估來(lái)說(shuō)，在分子（基本面及上漲預(yù)期）增長(zhǎng)的空間幾乎被國(guó)家隊(duì)拉滿(mǎn)后，分子減少的空間沒(méi)有跟上，估值肯定會(huì)受到影響。

另外，臨近年底，各種會(huì)計(jì)決算和賬期到期等因素，以及稅收任務(wù)的達(dá)標(biāo)要求，各種非經(jīng)濟(jì)壓力驟然增加，也會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生各種各樣的沖擊。

第三，股市的融資功能重新開(kāi)啟，港股翻倍的IPO以及國(guó)內(nèi)放松的大股東減持，吞噬了本來(lái)就邊際減弱的“剩余流動(dòng)性”。2025年A股大股東及重要股東減持呈現(xiàn)出規(guī)模創(chuàng)新高、年末集中爆發(fā)、科技板塊成重災(zāi)區(qū)等顯著特征，截至11月底減持規(guī)模已突破4000億元，且減持行為在市場(chǎng)震蕩階段尤為密集。12月減持熱潮仍在延續(xù)，僅12月10日晚間就有13家上市公司披露減持計(jì)劃，12月16日又有9家公司控股股東密集發(fā)布減持計(jì)劃。

因此，三重外部因素疊加，加上市場(chǎng)內(nèi)在的止盈需求，四季度特別是十一月以來(lái)市場(chǎng)進(jìn)入疲弱震蕩階段，也是非常正常的。接下來(lái)的一個(gè)月，到農(nóng)歷春節(jié)前后，這種態(tài)勢(shì)可能還會(huì)延續(xù)。機(jī)構(gòu)普遍預(yù)期的“春季躁動(dòng)”可能還沒(méi)到時(shí)候。因?yàn)閺恼呙嫔希瑳](méi)有比較有說(shuō)服力的理由讓中美兩國(guó)政策出大招。從基本面上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)探底，美國(guó)經(jīng)濟(jì)高位飄搖，也沒(méi)有讓市場(chǎng)超預(yù)期的東西。而情緒面上，機(jī)構(gòu)增量有限，量化暫避風(fēng)頭，游資獲利了結(jié)，大股東落袋為安，散戶(hù)疑慮不定。牛市還在，春節(jié)躁動(dòng)的基礎(chǔ)也有，但缺乏的就是一聲槍響、一聲春雷，比如降息降準(zhǔn)。何況，當(dāng)下的季節(jié)離春天還有一段時(shí)間。

市場(chǎng)無(wú)聊的時(shí)間怎么度過(guò)，這是考驗(yàn)一個(gè)成熟投資者的重要指標(biāo)。實(shí)際上，卓越的投資大部分是無(wú)聊的，卓越的投資者大部分時(shí)間是在“守靜篤”，而不是頻繁操作瞎折騰。投資需要的是理性的大腦，不是慷慨激昂的荷爾蒙；追求的是長(zhǎng)坡厚雪的盈利積累，不是悲喜交加的情緒價(jià)值。所以，市場(chǎng)無(wú)聊的時(shí)間，是復(fù)盤(pán)學(xué)習(xí)、尋找戰(zhàn)機(jī)、投放魚(yú)餌、靜待花開(kāi)的時(shí)間；也是靈活調(diào)整倉(cāng)位，為明年的牛市準(zhǔn)備好種子，看準(zhǔn)時(shí)機(jī)播種的時(shí)間。