2026回看CXO，找準(zhǔn)方向，錨定目標(biāo)，新起航。

糟糕序章“翻篇”CXO“殺回”，A股29家僅剩4家虧損

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2024行業(yè)寒冬，疊加“法案風(fēng)霜”，二級(jí)市場(chǎng)中國(guó)CXO估值“一瀉千里”。彼時(shí)，產(chǎn)業(yè)不缺“韌性”，卻很缺外界對(duì)CXO價(jià)值的“客觀評(píng)估與肯定”，有機(jī)構(gòu)公開(kāi)表示“商業(yè)模式難以繼續(xù)”，唱衰者不少。

時(shí)間進(jìn)入2025，特朗普政府揮起“關(guān)稅大棒”，利空再次席卷，股市跌宕已是小事，CXO的大客戶(hù)“跨國(guó)藥企”紛紛承諾投資美國(guó)，大頭砸向自建產(chǎn)能，CDMO長(zhǎng)線(xiàn)增量市場(chǎng)空間確確實(shí)實(shí)面臨“縮水”威脅。不過(guò)具體還得看，跨國(guó)藥企各自承諾的5年幾百億美元投資的最終落地效果，且走且看，不必驚慌。

至少時(shí)間線(xiàn)走到年底，可以肯定，MNC沒(méi)有排外CDMO，反而動(dòng)不動(dòng)就捆綁十年以上的長(zhǎng)周期訂單 ：龍沙、三星生物、賽默飛世爾、日本富士膠片，去年都大豐收了，藥明生物第二部分細(xì)講。

國(guó)際化視角來(lái)看，糟糕序章“翻篇”：CXO的“高風(fēng)險(xiǎn)因素”一一“明確性”著陸，美式“折騰鬧妖”三件套：法案或某清單、關(guān)稅大棒與藥價(jià)談判拉鋸，以及可能動(dòng)用的政府對(duì)相關(guān)合作項(xiàng)目的“審查”或特定領(lǐng)域合作的禁止，底牌都已亮出，套用外媒的話(huà)，“政策不確定性帶來(lái)的最糟糕的情況已經(jīng)排除”，一切皆為長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)博弈，2026生物技術(shù)投資將繼續(xù)增長(zhǎng)，整體還是利好CXO。

值得關(guān)注的是，美股上市Biotech多達(dá)600來(lái)家，西邊的創(chuàng)新是分散布局而非集中在MNC為代表的頭部企業(yè)身上，這些散點(diǎn)分布的企業(yè)要交付質(zhì)量，更依賴(lài)CXO的速度與成本，換言之，更依賴(lài)組合拳優(yōu)勢(shì)顯著的中國(guó)CXO，美國(guó)這種創(chuàng)新結(jié)構(gòu)一日不變，脫鉤斷鏈?zhǔn)冀K不太“實(shí)際”，更何況現(xiàn)在不僅美國(guó)大藥企，上市的生技企業(yè)、資本機(jī)構(gòu)也在不斷從中國(guó)通過(guò)BD引入管線(xiàn)……

將視線(xiàn)調(diào)回國(guó)內(nèi)，研報(bào)機(jī)構(gòu)這一次整齊劃一指出，CXO雖然分化加劇、冷熱不均，但是行業(yè)整體已擺脫前兩年的調(diào)整階段，進(jìn)入結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇通道。

2025年三季報(bào)統(tǒng)計(jì)顯示，A股29家CXO公司中，21家實(shí)現(xiàn)營(yíng)收正增長(zhǎng)，整體收入同比增速大致在10%到15%區(qū)間，有20家公司凈利潤(rùn)同比回升，只剩4家還在虧損，相比上一年超過(guò)七成公司利潤(rùn)下滑的局面，壓力已經(jīng)小了很多。

其中最具代表的龍頭公司藥明康德、康龍化成、凱萊英利潤(rùn)均回到雙位數(shù)增長(zhǎng)區(qū)間，最高的藥明康德利潤(rùn)同比暴增接近85%。隨著三季報(bào)集中驗(yàn)證業(yè)績(jī)修復(fù)的連續(xù)性，年內(nèi)CXO指數(shù)也從低點(diǎn)明顯反彈，29家A股公司股價(jià)平均漲幅超過(guò)60%，藥明康德市值相比年初增加逾千億元，讓人底氣十足的是，這一輪股價(jià)與估值回升的背后依托是業(yè)績(jī)改善和訂單恢復(fù)……

圖源：藥財(cái)社

結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇的“現(xiàn)在”，由國(guó)產(chǎn)分子“撬動(dòng)”的“未來(lái)”

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如上文所述，當(dāng)前的CXO處于供給端出清背景下的結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇：

需端來(lái)看，不是全面復(fù)蘇，而是結(jié)構(gòu)性的局部復(fù)蘇——?jiǎng)?chuàng)新藥相關(guān)細(xì)分賽道的融資金額明顯上升，全球BD交易火熱，尤其是向中國(guó)傾斜，但資金更多集中在頭部產(chǎn)品和頭部公司，為外包服務(wù)提供了相對(duì)穩(wěn)定的業(yè)務(wù)來(lái)源，反饋到上游，只有熱門(mén)細(xì)分賽道已占好身位的CXO及通吃多個(gè)賽道的龍頭外包企業(yè)，率先獲益并將持續(xù)享受紅利。

供給端來(lái)看，分化加劇，產(chǎn)能出清持續(xù)——監(jiān)管收口，疊加行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)，偏向標(biāo)準(zhǔn)化、低門(mén)檻的仿制藥CXO正在經(jīng)歷“生關(guān)死劫”，大淘汰、大洗牌仍將繼續(xù)；缺少根基與技術(shù)優(yōu)勢(shì)的中小CXO生存將日漸困難，而在細(xì)分領(lǐng)域打下根基，且有技術(shù)壁壘優(yōu)勢(shì)的中小CXO或得以持續(xù)融資謀求做大，或通過(guò)并購(gòu)被整合進(jìn)全新的CXO產(chǎn)業(yè)生態(tài)局，成為其中關(guān)鍵的一環(huán)。

供給側(cè)出清疊加需求向頭部集中，行業(yè)正走向頭部公司占據(jù)更多資源的新均衡。

雖是強(qiáng)者愈強(qiáng)，但不可否認(rèn)，熱門(mén)前沿細(xì)分賽道蘊(yùn)藏的機(jī)遇，仍能成就一批中小CXO實(shí)現(xiàn)破局與進(jìn)一步做大，參考多肽領(lǐng)域已孵化出一批特色CXO企業(yè)，XDC、小核酸、核藥等領(lǐng)域未來(lái)數(shù)年的外包產(chǎn)業(yè)格局也會(huì)有“巨變”，這種結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，就看CXO企業(yè)會(huì)不會(huì)把握，有沒(méi)有能力落地。

再打一劑“強(qiáng)心劑”，2025年，中國(guó)創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)交易總金額超過(guò)1300億美元，已占全球總額的49%，一舉超過(guò)美國(guó)。

跨國(guó)藥企面臨十年專(zhuān)利懸崖，BD渴望很強(qiáng)，只要中國(guó)新藥能持續(xù)培育出優(yōu)質(zhì)管線(xiàn)，BD出海越過(guò)頂峰回落后依然會(huì)持續(xù)。蓋德視界認(rèn)為這條線(xiàn)大概率和國(guó)產(chǎn)新藥自主出海并行，成為兩條常態(tài)化的產(chǎn)業(yè)發(fā)展線(xiàn)，在雙線(xiàn)牽引下，國(guó)產(chǎn)分子將 “撬動(dòng)”外包產(chǎn)業(yè)的未來(lái)，中國(guó)CXO與中國(guó)新藥的組合，會(huì)是更加“閃耀”的存在：

藥明生物CEO陳智勝博士接受媒體采訪時(shí)有一段話(huà)是這樣描述的：“我們很多客戶(hù)的項(xiàng)目，最初只針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)，一旦被MNC收購(gòu)，定位變成全球市場(chǎng)，同樣的生產(chǎn)訂單，價(jià)值可能就從一千萬(wàn)元變成了一千萬(wàn)美元甚至兩千萬(wàn)美元。這波資本熱潮(指BD出海）加速的是D端業(yè)務(wù)，還需要三五年才會(huì)體現(xiàn)在M端業(yè)務(wù)。商業(yè)化生產(chǎn)業(yè)務(wù)會(huì)由于滾雪球效應(yīng)，增速越來(lái)越快�！�

投研機(jī)構(gòu)去年5月的分析文章透露，藥明生物彼時(shí)靠后的管線(xiàn)中，就有50億美元甚至上百億美元潛力的分子，數(shù)量不止于數(shù)個(gè)。或許也只有攬盡行業(yè)前沿趨勢(shì)的藥明生物自己才最清楚，國(guó)產(chǎn)新藥BD大潮中，是否會(huì)有不止一個(gè)類(lèi)似爆發(fā)潛力的“分子”出現(xiàn)，一旦誕生這樣的分子，將會(huì)是中國(guó)新藥產(chǎn)業(yè)的另一個(gè)“Deepseek”時(shí)刻，對(duì)中國(guó)CXO的關(guān)聯(lián)帶動(dòng)也將遠(yuǎn)勝今天的BD出海熱潮……

當(dāng)然，所有的“花團(tuán)錦簇”都需要時(shí)間來(lái)驗(yàn)證，中國(guó)新藥用前十年的付出才收獲去年這一波BD盛宴，需要再用十年乃至更久的開(kāi)拓奮進(jìn)，一步步見(jiàn)證“真正的全球化結(jié)果豐收”。二級(jí)市場(chǎng)為提純，可以把CXO剔除出新藥指數(shù)，現(xiàn)實(shí)產(chǎn)業(yè)路徑中，CXO只會(huì)與新藥“深度捆綁”，并肩前行。

參考來(lái)源：

[1] 藥財(cái)社

[2] 每經(jīng)頭條

[3] 價(jià)值事務(wù)所

[4] 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

[5] 蓋德視界歷史報(bào)道

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撰寫(xiě)編輯：May / 封面圖來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)

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