赴美上市折戟五年后，共享電單車領(lǐng)域的“下沉之王”松果出行終于再次站在了資本市場(chǎng)的大門前。2026年1月2日，松果出行正式向港交所遞交招股書，由華泰國(guó)際獨(dú)家保薦，試圖講出一個(gè)關(guān)于扭虧為盈的新故事。

然而，招股書披露的數(shù)據(jù)卻展現(xiàn)出一種矛盾的圖景：一方面，依靠在縣域市場(chǎng)的深耕，松果出行終于走出了虧損泥潭，實(shí)現(xiàn)了微薄的盈利；另一方面，其估值卻從2021年的13.82億美元滑落至2025年的9.96億美元，縮水近三成。

這種“業(yè)績(jī)向左，估值向右”的尷尬局面，恰恰揭示了松果出行當(dāng)下最核心的困境——在下沉市場(chǎng)觸及天花板后，無論向上突圍高線城市，還是橫向跨界造車賣車，這條“第二增長(zhǎng)曲線”都顯得迷霧重重。

“小而美”的盈利困局：流量見頂與估值縮水

在共享出行這片曾經(jīng)燒錢無數(shù)的戰(zhàn)場(chǎng)上，松果出行是一個(gè)另類的存在。不同于在一二線城市貼身肉搏的巨頭，松果出行自2017年成立起便避實(shí)就虛，將目光鎖定在非市轄區(qū)的縣級(jí)行政單位。截至2025年9月末，其在中國(guó)422個(gè)市縣投放了超過45萬輛共享電單車。

這種“農(nóng)村包圍城市”的策略在初期確實(shí)奏效。招股書數(shù)據(jù)顯示，松果出行在2025年前九個(gè)月實(shí)現(xiàn)了0.26億元的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)，毛利率更是攀升至24.3%。在共享經(jīng)濟(jì)普遍難以盈利的背景下，這份成績(jī)單看似亮眼，實(shí)則暗藏隱憂。資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的定價(jià)邏輯早已發(fā)生改變：?jiǎn)渭兊挠魺o增長(zhǎng)支撐，便只是缺乏想象力的“存量生意”。

數(shù)據(jù)的停滯佐證了市場(chǎng)的擔(dān)憂?？v向?qū)Ρ葋砜矗?023年以來松果出行的營(yíng)收增長(zhǎng)已陷入停滯。2024年及2025年前九個(gè)月的營(yíng)收幾乎持平，維持在7.45億元左右；更為嚴(yán)峻的是，其日均訂單量在短短兩年間蒸發(fā)了近10萬單，從2023年的110.19萬降至2025年前九個(gè)月的100.6萬。即便公司試圖通過提高客單價(jià)（從2.73元漲至2.94元）來對(duì)沖單量下滑，也無法掩蓋下沉市場(chǎng)紅利枯竭的事實(shí)。

灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)進(jìn)一步刺破了增長(zhǎng)泡沫：未來五年，中國(guó)外圍發(fā)展區(qū)域共享電單車市場(chǎng)的復(fù)合年增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)將下跌6.14個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的龍頭占據(jù)了近兩成的市場(chǎng)份額卻面臨行業(yè)增速放緩時(shí)，其估值的縮水便成為了必然。D+輪融資估值的倒退，實(shí)際上是資本市場(chǎng)對(duì)松果出行未來增長(zhǎng)空間投下的一張“棄權(quán)票”。

逆行高線城市：政策達(dá)摩克利斯之劍下的險(xiǎn)棋

為了打破縣域市場(chǎng)的規(guī)模枷鎖，松果出行將目光投向了曾經(jīng)刻意回避的高線城市。招股書明確指出，公司策略已轉(zhuǎn)為擴(kuò)大高線城市覆蓋范圍。從商業(yè)邏輯看，高線城市擁有更密集的人口和更強(qiáng)的消費(fèi)能力，似乎是提升營(yíng)收的必經(jīng)之路。但對(duì)于共享電單車而言，這不僅是一次市場(chǎng)擴(kuò)張，更是一場(chǎng)在政策鋼絲上的行走。

與共享單車不同，共享電單車在高線城市的處境極為尷尬。盡管2025年版的《市場(chǎng)準(zhǔn)入負(fù)面清單》并未明確禁止該業(yè)務(wù)，但在實(shí)際執(zhí)行層面，地方政府的態(tài)度往往決定了企業(yè)的生死。北京、上海、廣州等一線城市及部分二線城市，出于對(duì)交通安全、市容市貌及電池消防風(fēng)險(xiǎn)的考量，對(duì)共享電單車多持“不鼓勵(lì)”甚至“嚴(yán)禁”態(tài)度。長(zhǎng)沙曾在2020年一夜之間清退46萬輛無牌照共享電單車的先例，至今仍是行業(yè)揮之不去的陰影。

除了政策層面的不確定性，進(jìn)軍高線城市還給松果出行的財(cái)務(wù)健康度帶來了直接沖擊。招股書顯示，隨著向高線城市擴(kuò)張，公司面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境急劇惡化，導(dǎo)致回款周期被迫拉長(zhǎng)。2023年至2025年前九個(gè)月，其應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)從7天倍增至15天，信貸風(fēng)險(xiǎn)隨之攀升，應(yīng)收款項(xiàng)虧損撥備更是激增至2710萬元。

這一現(xiàn)象表明，松果出行在高線城市不僅沒有獲得預(yù)期的規(guī)模效應(yīng)，反而陷入了激烈的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)中。為了爭(zhēng)奪用戶，不得不放寬付款周期，犧牲現(xiàn)金流效率。在政策監(jiān)管隨時(shí)可能收緊的背景下，這種“帶病擴(kuò)張”極易演變成巨大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。一旦遭遇監(jiān)管“黑天鵝”，前期投入的重資產(chǎn)可能瞬間淪為負(fù)資產(chǎn)。

跨界造車賣車：重蹈哈啰覆轍的隱憂

在運(yùn)營(yíng)端遭遇天花板后，松果出行試圖通過產(chǎn)業(yè)鏈上游尋找出路——自建工廠，做電單車零售。2024年5月，松果出行推出了面向C端用戶的“探所”品牌，并宣稱在合肥建設(shè)了年產(chǎn)能10萬輛的智能工廠。這一動(dòng)作被描述為實(shí)現(xiàn)收入來源多元化的關(guān)鍵一步。

然而，這條路早已并非坦途，行業(yè)先行者哈啰出行的挫敗便是最鮮活的前車之鑒。早在2020年，哈啰便挾巨大的流量?jī)?yōu)勢(shì)和資本實(shí)力殺入電單車銷售市場(chǎng)，甚至在天津投建了超級(jí)工廠，喊出了做“第一智能電動(dòng)車企業(yè)”的口號(hào)。但結(jié)局卻是殘酷的：在雅迪、愛瑪?shù)葌鹘y(tǒng)巨頭構(gòu)筑的深厚渠道壁壘和價(jià)格戰(zhàn)面前，哈啰的線下專賣店在2024年出現(xiàn)大規(guī)模關(guān)停，銷售業(yè)務(wù)被迫收縮。

相比哈啰，松果出行的處境更為艱難。首先，從市場(chǎng)環(huán)境看，中國(guó)兩輪電動(dòng)車市場(chǎng)已進(jìn)入存量博弈階段，2024年全行業(yè)銷量增速僅為2.6%，連龍頭雅迪都面臨營(yíng)收與凈利雙降的困境。其次，在品牌認(rèn)知、渠道網(wǎng)絡(luò)和資金實(shí)力上，松果出行與行業(yè)巨頭乃至哈啰都存在量級(jí)上的差距。僅憑10萬輛的規(guī)劃產(chǎn)能，很難在供應(yīng)鏈上獲得足夠的話語權(quán)以降低成本。

對(duì)于松果出行而言，電單車銷售更像是一次“防御性”的試探，而非進(jìn)攻性的勝利。招股書中關(guān)于“探所系列若未能盈利將影響整體業(yè)績(jī)”的風(fēng)險(xiǎn)提示，并非謙辭，而是基于行業(yè)現(xiàn)實(shí)的客觀預(yù)警。在主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)停滯、新業(yè)務(wù)面臨紅海競(jìng)爭(zhēng)的當(dāng)下，松果出行實(shí)際上陷入了缺乏強(qiáng)有力“第二增長(zhǎng)曲線”的戰(zhàn)略空窗期。

綜上所述，松果出行的港股IPO，更像是一場(chǎng)在焦慮中尋求突圍的“急行軍”。雖然通過精細(xì)化運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)了盈利，證明了其在下沉市場(chǎng)的生存能力，但面對(duì)紅利消退、高線城市政策壁壘以及造車業(yè)務(wù)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，松果出行尚未給出一份令人信服的長(zhǎng)期增長(zhǎng)答卷。在資本市場(chǎng)愈發(fā)理性的今天，如何突破這重重“圍城”，將是松果出行上市后面臨的最大考驗(yàn)。