【品橙旅游】2025年12月30日，中青旅控股股份有限公司（以下簡稱“中青旅”）的兩份股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告在北京產(chǎn)權(quán)交易所同時(shí)掛牌，一段持續(xù)了整整七年的資本故事，正式進(jìn)入尾聲。

中青旅將其持有的成都市青城山都江堰旅游股份有限公司（以下簡稱“青都旅游”）和都江堰興旅商業(yè)管理有限公司（以下簡稱“都江堰興旅”）各10%股權(quán)公開掛牌轉(zhuǎn)讓。兩筆交易強(qiáng)制捆綁，整體作價(jià)逾1.2億元。

更值得關(guān)注的是，中青旅紅奇（橫琴）旅游產(chǎn)業(yè)投資基金（以下簡稱“紅奇旅投”）已于2025年12月22日與青都旅游控股股東成都都江堰旅游集團(tuán)簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將持有的上述兩家公司同樣比例的股份轉(zhuǎn)讓。而中青旅與紅奇旅投最初入股青都旅游的時(shí)間，正是2018年12月。

從2018到2025，七年時(shí)間。這恰好是人民幣股權(quán)投資市場(chǎng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)周期的長度，多數(shù)基金采用“4+3”或“5+2”模式，七年是資本必須完成“投資-退出”閉環(huán)的時(shí)限。

七年時(shí)間，青都旅游經(jīng)歷了從引入戰(zhàn)略投資者、啟動(dòng)IPO到主動(dòng)撤回、最終戰(zhàn)投退出的完整周期。

圖2：都江堰興旅股份轉(zhuǎn)讓公告 來源：北京產(chǎn)權(quán)交易所

上市臨門

青都旅游的上市之路，曾無限接近終點(diǎn)。

2023年3月，青都旅游IPO獲深交所受理，迅速進(jìn)入問詢階段。招股書披露，其擬募集3.456億元，其中超六成（2.2億元）計(jì)劃用于打造“悟道青城”文化演藝綜合項(xiàng)目，旨在突破對(duì)索道、觀光車單一業(yè)務(wù)的依賴，講述一個(gè)“文化+旅游”的新故事。

然而，僅僅4個(gè)月后，2023年7月，青都旅游主動(dòng)撤回了上市申請(qǐng)。

沖擊主要來自業(yè)績波動(dòng)。青都旅游的2019年至2022年上半年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示：營收從1.18億元一度跌至1753.04萬元，凈利潤從6039.09萬元銳減至448.69萬元。盡管審核期內(nèi)業(yè)績已呈復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但階段性波動(dòng)可能仍觸發(fā)了對(duì)業(yè)績持續(xù)性的審慎考量。

盡管上市遇阻，但青都旅游的核心資產(chǎn)價(jià)值在近年得到了充分驗(yàn)證。

青都旅游主營業(yè)務(wù)清晰。依托青城山-都江堰世界遺產(chǎn)資源，運(yùn)營青城前山索道（特許經(jīng)營權(quán)至2036年）及景區(qū)環(huán)保觀光車。這些業(yè)務(wù)具有天然的稀缺性、穩(wěn)定的現(xiàn)金流和顯著的護(hù)城河。

2024年，青都旅游營收1.46億元，凈利潤達(dá)9107.9萬元，凈利率超過62%，盈利能力已全面恢復(fù)并超越疫情前水平。截至2024年末，凈資產(chǎn)4.57億元，整體評(píng)估估值達(dá)8.53億元。2025年1-10月，青都旅游的營業(yè)收入為1.04億元，凈利潤為6453.68萬元。

實(shí)踐證明：青都旅游即便在不依賴門票收入、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)單一的情況下，依靠一條索道與一條觀光車線路，撐起了一個(gè)年凈利潤近億、估值超8億的旅游運(yùn)營平臺(tái)。

對(duì)于一家將上市作為引入戰(zhàn)投核心目標(biāo)的企業(yè)而言，IPO通道的暫時(shí)關(guān)閉，無疑是一次重大挫折。更為關(guān)鍵的是，它直接觸發(fā)了后續(xù)一系列連鎖反應(yīng)。其中最根本的，便是外部財(cái)務(wù)投資者退出的時(shí)間壓力。

七年之期

中青旅與紅奇旅投的入股，是一場(chǎng)目標(biāo)明確的合作。

2018年，在“推動(dòng)旅游資產(chǎn)證券化”的指導(dǎo)思想下，青都旅游以極高標(biāo)準(zhǔn)引入戰(zhàn)投：意向方需為國有控股，凈資產(chǎn)超15億元，且具備A股上市及運(yùn)作大型旅游項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)。最終，中青旅聯(lián)合紅奇旅投以合計(jì)1.54億元入股，各獲10%股權(quán)，并簽署一致行動(dòng)協(xié)議，明確“助推上市”的共同目標(biāo)。

對(duì)于紅奇旅投這類市場(chǎng)化產(chǎn)業(yè)基金而言，其運(yùn)作遵循嚴(yán)格的“募、投、管、退”周期。人民幣基金普遍的“4+3”七年存續(xù)期，意味著管理人必須在約定時(shí)間內(nèi)向出資人返還本金及收益。上市，通常是實(shí)現(xiàn)高回報(bào)退出的最優(yōu)路徑。

當(dāng)青都旅游的IPO在2023年意外中止，基金的退出時(shí)間表便被徹底打亂。等待青都旅游重啟上市進(jìn)程，并經(jīng)歷輔導(dǎo)、審核、發(fā)行及鎖定期，時(shí)間上已不可能滿足七年到期的清算要求。通過產(chǎn)權(quán)交易所協(xié)議轉(zhuǎn)讓，成為基金在“資本時(shí)鐘”敲響時(shí)，唯一可行的退出方案。

中青旅與紅奇旅投的同步退出，則是作為一致行動(dòng)人之間的共同約定。

捆綁轉(zhuǎn)讓

本次轉(zhuǎn)讓最引人注目的設(shè)計(jì)，是強(qiáng)制捆綁條款。

意向受讓方必須同時(shí)受讓青都旅游10%股權(quán)及都江堰興旅10%股權(quán)。其中，后者是2020年從青都旅游分立出的公司，專司承載原有酒店、商業(yè)等非核心資產(chǎn)，近年持續(xù)大額虧損。

都江堰興旅2024年度審計(jì)報(bào)告數(shù)據(jù)顯示：營業(yè)收入157.26萬元，凈利潤-4494.61萬元；資產(chǎn)總計(jì)32810.82萬元，負(fù)債總計(jì)1344.46萬元，所有者權(quán)益31466.37萬元。2025年1-10月，都江堰興旅營業(yè)收入100.01萬元，凈利潤-1217.53萬元，轉(zhuǎn)讓標(biāo)的對(duì)應(yīng)評(píng)估值3467.553萬元。

這種設(shè)計(jì)大幅降低了資產(chǎn)包對(duì)純粹財(cái)務(wù)投資者的吸引力，卻為都江堰國資體系的定向回購創(chuàng)造了條件。事實(shí)也遵循了這一路徑。在公開掛牌前，紅奇旅投已與成都都江堰旅游集團(tuán)簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議。這意味著，國資方已啟動(dòng)回購程序，公開掛牌或?yàn)槁男谐绦蛟O(shè)置的必要條件。

這種安排，可視為地方國資對(duì)履行當(dāng)年“引資”契約的一種隱性承諾。在戰(zhàn)投因不可抗力（基金到期）需退出時(shí)，為其提供可行路徑。盡管需要接回一個(gè)“包袱”，但確保了核心旅游資產(chǎn)控制權(quán)的完整回收，并為未來的資本運(yùn)作保留了極大的空間。

未來之問

戰(zhàn)投離場(chǎng)，或意味著都江堰國資將重新全盤接管。

接下來，青都旅游還會(huì)繼續(xù)上市么？IPO的嘗試雖遇挫折，但完整的申報(bào)經(jīng)歷是一次寶貴的合規(guī)練兵。地方國資是否需要、以及何時(shí)會(huì)再次啟動(dòng)IPO進(jìn)程？青都旅游如何實(shí)現(xiàn)多元化破局？重點(diǎn)規(guī)劃的“悟道青城”文化演藝項(xiàng)目，是突破增長天花板的戰(zhàn)略關(guān)鍵。失去IPO募資渠道后，數(shù)億元的投資資金將從何而來？是依靠國資注資、項(xiàng)目貸款，還是引入新的產(chǎn)業(yè)合作伙伴？

這些都是青都旅游亟待考慮的關(guān)鍵問題。

中青旅戰(zhàn)投青都旅游的七年歷程，深刻揭示了市場(chǎng)化基金受契約限制，必須在5-7年內(nèi)完成閉環(huán)。當(dāng)被投企業(yè)的成長曲線（尤其是IPO時(shí)間表）與基金的退出周期發(fā)生偏移，“分手”便成為資本邏輯下的必然。

同樣的故事情節(jié)，發(fā)生在2019年中信夾層基金因面臨到期退出壓力陜西旅游。資本的離場(chǎng)，并非對(duì)青都旅游資產(chǎn)價(jià)值的否定，而是其自身周期性規(guī)律的限制。

中青旅資本的故事暫告一段落，青都旅游產(chǎn)業(yè)的故事仍在繼續(xù)?；蛟S，青都旅游可以借鑒即將在上交所上市的陜西旅游的資本路徑，開啟一段新的產(chǎn)業(yè)基金“聯(lián)姻”。

（梁青 本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，與平臺(tái)無關(guān)）