作者｜睿研醫(yī)藥 編輯｜MAX

來源｜藍籌企業(yè)評論

2025年最后幾天，國內知名的醫(yī)藥企業(yè)悅康藥業(yè)（A股代碼：688658.SH)正式向港交所遞交招股書。

在國內最大的券商中信證券向港股投資者推銷自家股票的悅康，已經一改傳統(tǒng)仿制藥企形象，拿出的是“聚焦心腦血管、抗腫瘤、傳染病等核心適應癥的500余人的國際化研發(fā)團隊”，未來的產品管線“圍繞核酸、多肽、?分子化藥等技術路線”展開，所募資金“將聚焦創(chuàng)新藥研發(fā)與國際化布局”。

圖片來源：企業(yè)官網

而在資本市場，悅康藥業(yè)A股股價2025年的表現(xiàn)相當程度上讓部分“看空”言論落空。

2025年上半年，在美國政府宣布對中國大征關稅的4月7日，悅康股價在市場大跌時創(chuàng)出年內最低11.9元，隨后開啟了一波130%的漲幅，8月1日最高價為36.49元，當日市值達到歷史最高的155億；隨后股價回落至今，跌幅為28%，市值為105億左右，全年的漲幅仍有40%。

與大多同行一樣，悅康過去三年受到疫情后醫(yī)藥行業(yè)營銷整頓和集采政策沖擊，收入和利潤出現(xiàn)下降。但這并沒有讓公司管理團隊改變他們的既定方向——2021收購杭州天龍藥業(yè)后形成小核酸藥物、mRNA疫苗、多肽藥物等方向多頭并進、深度布局的創(chuàng)新藥研發(fā)格局。

為此，公司保持了高強度研發(fā)投入，2025年上半年這一數(shù)字就超過2個億，占營業(yè)收入的比例達到17.91%，較上年同期增加7.54個百分點。

悅康藥業(yè)戰(zhàn)略轉型未來會是什么樣？

悅康藥業(yè)的轉型始于2021年的頂層戰(zhàn)略設計，關鍵節(jié)點是對杭州天龍藥業(yè)的收購。這次收購并非簡單的資產疊加，而是為悅康注入了核酸藥物的研發(fā)基因與核心資產（如國內首個抗肝癌ASO藥物CT102）。

收購后，公司迅速投入1.8億元超募資金建設核酸藥物平臺，清晰地向市場傳遞了“重金投入、聚焦創(chuàng)新”的信號。由此，悅康構建了它的“雙輪驅動”業(yè)務模型。

原有的基本盤是第一個車輪，如核心化學藥品銀杏葉提取物注射液及75種醫(yī)保藥品，提供持續(xù)的現(xiàn)金流，同時隨著藥品采購回暖，公司的盈利狀況有望修復并再度貢獻利潤，從而為高風險的創(chuàng)新研發(fā)提供“安全墊”。

第二個車輪是高潛力的“增長極”，核酸藥物（siRNA、ASO、mRNA）等前沿領域，瞄準心血管代謝、腫瘤、傳染病等巨大未滿足臨床需求的市場，目標突破傳統(tǒng)藥企的估值天花板。

這一模型的核心價值在于，它試圖平衡短期財務穩(wěn)健與長期增長潛力，用仿制藥業(yè)務的利潤為創(chuàng)新藥的“燒錢”研發(fā)提供資金支持，形成“以藥養(yǎng)研”的良性循環(huán)。

有梯度的管線

研發(fā)管線是創(chuàng)新藥企價值的核心載體。悅康的21項在研1類新藥形成了梯隊分明、覆蓋廣泛的管線結構。

首先看近期價值。公司管線中已進入申報上市或后期臨床階段的創(chuàng)新產品，有望在未來1-2年內提供業(yè)績增量，并為后期創(chuàng)新管線的發(fā)展提供資金支持。

中期價值則包含具備突破潛力的中堅力量。YKYY017（廣譜抗新冠多肽）和CT102（抗肝癌ASO）已進入II期臨床。前者獨特的作用機制（膜融合抑制）和霧化給藥方式在應對病毒變異時具備優(yōu)勢；后者作為國內首個該領域ASO藥物，稀缺性價值突出。

長期價值與最大想象空間則來自于幾顆“重磅炸彈”，YKYY015（超長效降脂siRNA）是管線中的明星。其一年兩針的給藥頻率有望革命性改變血脂管理模式，靶點PCSK9已被國際驗證；同時，YKYY029（降壓siRNA）瞄準更龐大的高血壓市場。二者若成功，市場空間巨大。

悅康正在試圖建立新的平臺化技術“護城河”

悅康的轉型可貴之處在于其超越了“單一產品開發(fā)商”的定位，通過平臺化技術布局，試圖構建對手難以復制的“護城河”。

悅康的平臺化技術布局系統(tǒng)性突破了核酸藥物“卡脖子”的遞送系統(tǒng)，“遞送”正是成敗關鍵。

LNP遞送（YK-009）：自研陽離子脂質輔料已完成中美備案并規(guī)�；a。這不僅是自身mRNA疫苗的供應鏈保障，更具備向行業(yè)輸出的“賣水人”潛力，可開辟第二增長曲線。

GalNAc肝靶向遞送：攻克siRNA肝靶向技術，為YKYY015、YKYY029等核心管線奠定基礎。

TLP腫瘤靶向遞送：專為腫瘤疫苗設計，提升抗原遞呈效率，為腫瘤免疫管線提供差異化優(yōu)勢。

攻克關鍵元部件：自研的Cap1帽子結構類似物，突破國際壟斷，確保了mRNA技術的自主可控，從源頭上保障了供應鏈安全。

賦能研發(fā)的AI平臺：將AI深度應用于靶點發(fā)現(xiàn)、序列設計等環(huán)節(jié)，提升研發(fā)效率與成功率。這種平臺化能力使其具備持續(xù)產出優(yōu)質候選藥物的“自我進化”潛力，是獲得估值溢價的關鍵。

平臺化研發(fā)的“杠桿效應”還會帶來另一核心優(yōu)勢。以YK-009為例，一次成功的平臺技術投入，可同時賦能多個管線（如YKYY025/026），降低單個管線成本；同時，其本身可作為核心物料對外授權，創(chuàng)造收入。這種“一魚兩吃”的效應，可以很大提升研發(fā)投入的回報率。

從 “中國本土” 到 “全球市場” 的價值躍遷

悅康也在走國際化。公司推動 YKYY015 等核心產品中美雙報，一旦通過 FDA 審評，即可獲得藥物創(chuàng)新與質量的硬核背書，為產品撬開全球市場大門。

同時，公司主動整合全球資源，組建國際化研發(fā)團隊、推進海外專利授權，核心輔料 YK-009 完成美國 FDA 的 DMF 備案，標志其生產體系獲國際認可，有望躋身全球核酸藥物核心材料供應商，實現(xiàn)從 “藥品制造商” 到 “技術解決方案提供者” 的轉變。

圖片來源：企業(yè)官網

價值重估與風險

悅康藥業(yè)正處于估值模型切換的關鍵時點。市場對其的定價，正從基于傳統(tǒng)業(yè)務現(xiàn)金流的市盈率（P/E）估值法，轉向基于創(chuàng)新管線未來現(xiàn)金流的現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）估值法，并應給予其平臺型技術一定的稀缺性溢價。H股上市若成功，將引入更多熟悉全球Biotech估值邏輯的國際投資者，加速這一重估進程。

風險方面，研發(fā)兌現(xiàn)風險在核心創(chuàng)新管線多處于早期臨床階段，從Ⅰ期到上市失敗率高，商業(yè)化落地存在較大不確定性。

集采壓力的風險并未完全釋放完，仿制藥現(xiàn)金流業(yè)務利潤如下滑過快，將削弱對創(chuàng)新業(yè)務的反哺能力。就目前公司財務報表顯示，目前悅康手持現(xiàn)金仍有13億多，如果港股上市成功，現(xiàn)金壓力會大幅下降。

市場競爭風險則表現(xiàn)在PCSK9 抑制劑、RSV 疫苗等熱門靶點賽道競爭激烈。

對投資者而言，悅康是 “機遇與風險并存” 的樣本，當前需密切跟蹤核心產品 YKYY015 臨床數(shù)據、國際化進展及傳統(tǒng)業(yè)務盈利能力。若能持續(xù)兌現(xiàn)里程碑，悅康有望從 “價值型” 蛻變?yōu)?“成長型” 公司，躋身中國核酸藥物領域領軍陣營。

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