四年蒸發(fā)超3000億市值，中國醫(yī)療器械龍頭邁瑞醫(yī)療正站在一個朦朧的拐點上。增長失速、業(yè)績承壓之下，沖擊全球前十的豪言壯志如何落地？

資深分析師：堯 今

編 審：菜根譚

哪有永遠(yuǎn)高歌猛進(jìn)的常勝者，唯有在逆境中不斷攀登的企業(yè)。國內(nèi)醫(yī)療器械領(lǐng)域的“絕對一哥”——邁瑞醫(yī)療，正在經(jīng)歷這樣一場壓力測試。

從市值巔峰跌落，滋味并不好受。2021年7月，邁瑞市值沖破6000億，風(fēng)光無限，然而迄今市值已縮水至2500億上下，超3000億市值蒸發(fā)。進(jìn)入2026年，增長乏力、業(yè)績承壓的陰影依然籠罩。市場情緒分裂：有人看到危機(jī)，有人看見機(jī)會。

為什么分裂？因為它的過去太硬核，而當(dāng)下太糾結(jié)。

過去十年，邁瑞是A股罕見的“模范生”：營收、凈利潤幾乎年年正增長，凈利潤率穩(wěn)在25%左右，ROE常年超過20%，毛利率始終高于60%�？梢哉f，在2023年之前，它幾乎是一臺精密運(yùn)轉(zhuǎn)的增長機(jī)器。

但機(jī)器也會遇到摩擦。當(dāng)“失速”“天花板”“拐點”成為邁瑞的高頻詞，這家龍頭不得不直面增長的陣痛：近兩年業(yè)績增長放緩乃至階段性下滑，既令市場錯愕，也揭開了行業(yè)共同的困局。

邁瑞沒有坐以待斃。2025年下半年，超百家機(jī)構(gòu)密集調(diào)研、董事長首次增持、啟動港股IPO……動作頻頻背后，是面向未來的兩大野心：沖進(jìn)全球醫(yī)療器械前十，把海外收入占比提到70%。

問題是：口號響亮，路卻不易走。

樂觀者堅信，邁瑞是中國最有可能成長為世界級醫(yī)械公司的選手。“如果它都不成，還有誰能成？”——這句話成了許多長線投資者的信仰。

但悲觀者也很清醒：高端市場有GE、飛利浦等巨頭嚴(yán)陣以待，國際化推進(jìn)多年卻有些不溫不火。未來，生意模式很可能從“高投入高回報”轉(zhuǎn)為“高投入中回報”，毛利率和凈利率大概率下一個臺階。更現(xiàn)實的是，全球醫(yī)療器械企業(yè)第十名營收超1000億元，邁瑞目前還不到400億。要想五年內(nèi)追上去，意味著年復(fù)合增長率要超過25%——這還沒算上對手也在前進(jìn)。

除了業(yè)務(wù)，人也是關(guān)鍵。昔日并肩的“三劍客”已有兩人淡出，至今唯留有70多歲的李西廷掌舵。盡管他已點名了幾位接班人，但何時交棒、如何過渡，依然是懸而未決的變量。對于志在全球前十的企業(yè)，這無疑是關(guān)鍵一環(huán)。

投資者的問題很具體：最難的時候過去了嗎？國內(nèi)業(yè)務(wù)何時反彈？海外能不能真正打開局面？新興業(yè)務(wù)何時放量？管理層能否平穩(wěn)交接？如果增長邏輯變了，估值還撐得住嗎？

邁瑞的困境與突圍，早已超越一家公司本身。它折射的，是中國醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)在全球競爭與本土轉(zhuǎn)型中的共同焦慮與探索。看懂邁瑞的今天，或許才能看見這個行業(yè)的明天。

▲邁瑞醫(yī)療上市以來股價走向

慢下來的巨頭

??關(guān)注我，不迷路

時勢造英雄。作為中國醫(yī)療器械行業(yè)當(dāng)之無愧的“一哥”，邁瑞的崛起史，就是一部國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備的突圍史。

故事要從1991年的深圳說起。彼時，后來被稱為“邁瑞三劍客”的李西廷、徐航、成明和敏銳發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)醫(yī)院的高端設(shè)備幾乎被GE、西門子等外資品牌壟斷，價格居高不下。三人隨即成立邁瑞醫(yī)療，從代理呼吸機(jī)賺到第一桶金，但他們并不甘心只做個“二道販子”。

很快，邁瑞醫(yī)療將目光從代理轉(zhuǎn)向自主研發(fā)，并選中了技術(shù)門檻相對較低、市場需求旺盛的血氧飽和度監(jiān)護(hù)儀作為突破口。公司成立僅一年后，中國第一臺自主研發(fā)的血氧飽和度監(jiān)護(hù)儀便在邁瑞誕生。

產(chǎn)品有了，怎么賣出去？

要知道，當(dāng)時國內(nèi)大城市的高端醫(yī)院市場已被國際巨頭牢牢占據(jù)。一家初出茅廬的本土企業(yè)，如何在巨頭的包圍圈中虎口奪食，成為邁瑞醫(yī)療必須邁過的一道坎。

邁瑞選擇了一條“逆行”之路：農(nóng)村包圍城市。

他們的打法簡單直接。首先是，價格砍半，國外同類血氧監(jiān)護(hù)儀賣10萬元以上，邁瑞只賣4萬，也就是用打了6折，這背后考驗的是邁瑞需將監(jiān)護(hù)儀成本控制做到極致。其次，渠道下沉，既然一線城市高檔醫(yī)院市場已經(jīng)對國外品牌有所依賴了，那不妨逆行，以“農(nóng)村包圍城市”的思路，從鄉(xiāng)鎮(zhèn)、農(nóng)村醫(yī)院開始做起，聚焦中小城市醫(yī)療市場，以高性價比吸引客戶，規(guī)避與跨國巨頭在高端市場的直接對抗。

這一招，徹底打開了局面。免費(fèi)試用、分期付款、更長的保修期……靈活的銷售策略，讓邁瑞在二三線市場快速建立起口碑和壁壘。

從此，邁瑞一路穩(wěn)扎穩(wěn)打，產(chǎn)品管線也不斷豐富，構(gòu)建起覆蓋生命信息與支持、體外診斷、醫(yī)學(xué)影像三大核心板塊的全產(chǎn)品線布局，一手打造了如今的邁瑞醫(yī)械帝國。

更關(guān)鍵的是，其核心產(chǎn)品的市場地位幾乎無法質(zhì)疑：體外診斷領(lǐng)域的血球和生化業(yè)務(wù)、生命信息與支持領(lǐng)域的監(jiān)護(hù)儀、呼吸機(jī)等大部分子產(chǎn)品、醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域的超聲業(yè)務(wù)，市場占有率均位居國內(nèi)第一；監(jiān)護(hù)儀、麻醉機(jī)、呼吸機(jī)等產(chǎn)品的全球市場占有率也是穩(wěn)居前三。

這也導(dǎo)致邁瑞業(yè)績增長一度“穩(wěn)得可怕”。無論從哪個維度審視歷史財務(wù)數(shù)據(jù)，邁瑞醫(yī)療都是絕對的大哥，國內(nèi)同行只能望其項背：

2018年，邁瑞在創(chuàng)業(yè)板上市，創(chuàng)下當(dāng)時最大IPO募資紀(jì)錄。業(yè)績方面，其營收從2018年的137.5億元一路增長至2023年的近350億元，凈利潤達(dá)到115.8億元，五年實現(xiàn)翻倍增長。在此期間，營收和歸母凈利潤的年均復(fù)合增長率均超過20%，優(yōu)異的財務(wù)表現(xiàn)甚至被市場形容為“漂亮得不像真的”。更直觀的對比是，邁瑞醫(yī)療2023年近350億元的營收規(guī)模，幾乎相當(dāng)于聯(lián)影、新華醫(yī)療、樂普醫(yī)療、魚躍醫(yī)療等多家國內(nèi)主要同行的營收總和。

然而，行業(yè)“一哥” 的地位雖穩(wěn)如泰山，“穩(wěn)得可怕” 的增長基本面卻悄然松動。

2025年上半年，邁瑞交出了一份令人意外的成績單：營收和凈利潤首次出現(xiàn)雙雙下滑，其中凈利潤同比大跌近33%。拉長時間看，增長失速的跡象從2024年三季度就已開始，凈利潤罕見下滑9.31%。

問題到底出在哪？

核心是國內(nèi)市場拖了后腿，三大業(yè)務(wù)板塊全線下跌。曾經(jīng)所向披靡的“性價比”武器，在醫(yī)療機(jī)構(gòu)全面控費(fèi)、集采常態(tài)化的背景下，似乎走進(jìn)了死胡同。高端市場難以突破，中低端市場陷入價格戰(zhàn)。尤其是起家業(yè)務(wù)——生命信息與支持板塊（監(jiān)護(hù)儀、呼吸機(jī)等），2024年營收下滑超11%，2025年上半年更是暴跌近32%。這塊業(yè)務(wù)的疲軟，直接反映了國內(nèi)集采政策帶來的沖擊。

相比之下，海外市場成了增長最大亮點。2025年上半年，國際業(yè)務(wù)營收占比已提升至約50%，其中體外診斷業(yè)務(wù)增長強(qiáng)勁，化學(xué)發(fā)光產(chǎn)品線增速超過20%。而邁瑞醫(yī)療2025年第三季度海外營收為?46.0億元?，同比增長?11.9%?，占集團(tuán)總營收的?50.6%?，標(biāo)志著海外收入首次在單季度占比過半。?

但海外增長能否抵消國內(nèi)下滑？這成了邁瑞眼下最棘手的難題。

朦朧的拐點

??關(guān)注我，不迷路

“邁瑞醫(yī)療的拐點究竟什么時候到來？”這一追問，充斥于各大投資社群與社交平臺。

曙光似乎出現(xiàn)在了2025年第三季度。在連續(xù)下滑三個季度之后，邁瑞的營收終于艱難轉(zhuǎn)正——雖然增幅只有1.53%。財報顯示，第三季度營收90.91億元，同比增長1.53%，環(huán)比增長6.88%；凈利潤25.01億元，同比下降18.69%，但環(huán)比回升2.50%；經(jīng)營性現(xiàn)金流33.51億元，同比增長30.02%，算是一個亮點。

管理層把這次增長稱為“拐點如期到來”，但資本市場似乎并不買賬。財報發(fā)布后，股價連跌三天。

更讓投資者困惑的是邁瑞的目標(biāo)節(jié)奏。2024年，公司曾明確提出要在2025年沖進(jìn)全球醫(yī)療器械行業(yè)前20名。現(xiàn)在看來，這個目標(biāo)基本落空。根據(jù)醫(yī)療器械行業(yè)網(wǎng)站 Medical Design & Outsourcing發(fā)布的2025年全球醫(yī)療器械公司百強(qiáng)榜，邁瑞排在25位�？删驮诠蓶|大會上，邁瑞又拋出了一個更宏遠(yuǎn)的計劃：2030年進(jìn)入全球前十，海外收入占比提升到70%以上。

質(zhì)疑聲隨之而來：邁瑞，真的能做到嗎？

要回答這個問題，還得回到行業(yè)和邁瑞自身的變化。

翻開邁瑞2018年上市以來的財報，其中一段話特別顯眼：如果說邁瑞的發(fā)展在上一個十年靠的是“性價比紅利”，這一個十年靠的是領(lǐng)先行業(yè)的“工程師紅利” 和“品牌紅利”，那么引領(lǐng)邁瑞未來“黃金十年”大發(fā)展的則必定是“創(chuàng)新成長紅利”。當(dāng)時，邁瑞就判斷中國醫(yī)療器械行業(yè)將進(jìn)入“黃金十年”。

回過頭看，這一行業(yè)判斷及自我定位，至今仍然成立。

目前，國產(chǎn)醫(yī)療器械的進(jìn)口替代主要呈現(xiàn)三種格局：其一，少數(shù)領(lǐng)域已基本完成替代，國產(chǎn)化率過半，例如監(jiān)護(hù)儀、生化試劑等；其二，部分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)技術(shù)突破，如血球分析、麻醉機(jī)、呼吸機(jī)、大型影像設(shè)備等，但尚未完全替代進(jìn)口產(chǎn)品；其三，眾多高端領(lǐng)域仍存在技術(shù)鴻溝，如超高端彩超、內(nèi)窺鏡等，國內(nèi)企業(yè)尚未掌握核心技術(shù)。在工程師紅利和本土市場紅利的雙重支撐下，中國誕生世界級醫(yī)療器械企業(yè)是大概率事件。

而邁瑞醫(yī)療的目標(biāo)，就是率先沖進(jìn)全球前二十，最終躋身前十。只是，實現(xiàn)目標(biāo)的時間，變得愈發(fā)不確定。

但邁瑞醫(yī)療有些變化已經(jīng)很明顯了。比如2024年，邁瑞醫(yī)療體外診斷（IVD）業(yè)務(wù)營收首次超過生命信息與支持業(yè)務(wù)，成為公司第一大收入板塊。其中國際 IVD 業(yè)務(wù)同比增長超過 30%，成為拉動增長的核心引擎。與此同時，微創(chuàng)外科、動物醫(yī)療等新興業(yè)務(wù)快速崛起，2025 年上半年收入占比已超過 15%。尤為值得關(guān)注的是，動物醫(yī)療業(yè)務(wù)的國際收入占比超過 80%，已然成為一項真正的全球化業(yè)務(wù)。

尤其值得一提的是，在IVD領(lǐng)域，邁瑞正加速海外本土化布局，已啟動12個國家試劑注冊，2025年計劃新增約40項。發(fā)展中國家成為增長引擎，海外收入中超過三分之一來自IVD，“IVD+海外”被視為增長換擋的關(guān)鍵。

挑戰(zhàn)依然尖銳，市場的疑慮也并非沒有道理 。 邁瑞醫(yī)療正站在一個朦朧的拐點上。 1.5% 的微弱增長，或許意味著下行周期已經(jīng)觸底；而國際業(yè)務(wù)占比突破 50% ，則是一個更具象征意義的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)折。

未來機(jī)會在哪？

??關(guān)注我，不迷路

為什么醫(yī)療器械沒能像創(chuàng)新藥一樣，在海外市場快速打開局面？

這可能是問題的關(guān)鍵。醫(yī)療器械的創(chuàng)新周期更長、專利壁壘更堅固、和臨床場景的綁定也更深。它出海的成功，不能指望靠一兩個“爆款產(chǎn)品”突然走紅，而是要靠整個產(chǎn)品線的競爭力、扎實的本地化服務(wù)和深耕多年的渠道網(wǎng)絡(luò)——這條路走起來更慢、更重，但也可能走得更穩(wěn)。

面對行業(yè)變局和自身增長壓力，邁瑞把希望押在了出海和國產(chǎn)替代這兩條路上。2025年4月的業(yè)績會上，總經(jīng)理吳昊明確了未來五年“數(shù)智化、流水化、國際化”三大戰(zhàn)略方向。

先看數(shù)智化。

數(shù)智化，簡單說就是把設(shè)備、信息化和AI結(jié)合起來。一方面，通過“三瑞”生態(tài)系統(tǒng)打通醫(yī)院內(nèi)甚至醫(yī)院間的信息流；另一方面，推出全球首個重癥監(jiān)護(hù)大模型——“啟元”，實現(xiàn)從檢測、分析到出報告的一體化智能流程。

此舉主要是為了抓住國內(nèi)市場的機(jī)會。

邁瑞在2025年下半年接受超200家機(jī)構(gòu)調(diào)研時明確表示，國內(nèi)市場的短期收縮并不改變長期增長邏輯。醫(yī)院在提質(zhì)增效、控費(fèi)降本方面的需求，反而為公司在三級醫(yī)院實現(xiàn)高端突破提供了機(jī)會。公司計劃三年內(nèi)在化學(xué)發(fā)光、凝血等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)市占率翻倍。

數(shù)智化解決方案成了重要抓手——既能幫醫(yī)院提效降本，也能幫助邁瑞提高中標(biāo)率，避免陷入價格戰(zhàn)�！皢⒃匕Y大模型”作為全球首個臨床落地的重癥AI模型，已在浙大一院、仁濟(jì)醫(yī)院等三甲醫(yī)院應(yīng)用，未來將拓展至更多科室，逐步構(gòu)建“設(shè)備+IT+數(shù)據(jù)”的深度融合生態(tài)。

其次，看流水化。

邁瑞醫(yī)療的“流水化”則是指重點發(fā)展的?流水型業(yè)務(wù)模式?，這是一種通過?標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)�；a(chǎn)?來降低成本的業(yè)務(wù)策略，核心在于銷售醫(yī)療設(shè)備后，持續(xù)提供配套的高復(fù)購率耗材和試劑，形成穩(wěn)定的收入流。?該業(yè)務(wù)模式主要涵蓋體外診斷（IVD）試劑、微創(chuàng)外科耗材、心血管耗材等領(lǐng)域?，例如全自動生化免疫流水線能整合樣本處理、檢測分析和數(shù)據(jù)管理，實現(xiàn)“一管血”完成多項檢測，顯著提升實驗室效率。?

最后看國際化。

實際上，早在2000 年，國內(nèi)市場尚未飽和之時，邁瑞醫(yī)療便已開啟出海征程。早期由于品牌影響力較弱，產(chǎn)品雖價格低廉卻難以獲得市場認(rèn)可。2006 年，邁瑞醫(yī)療登陸紐交所，成為中國醫(yī)療器械行業(yè)首家海外上市公司；此后通過收購美國 Datascope、Zonare 等公司，快速獲取核心技術(shù)與海外渠道。后來因美股估值不理想，邁瑞醫(yī)療選擇私有化退市，最終回歸A股市場。

管理層將邁瑞的國際化分為三個階段：第一階段靠“性價比紅利”，以價格優(yōu)勢切入基層市場；第二階段靠“工程師紅利”，通過快速開發(fā)差異化產(chǎn)品突破部分高端客戶；現(xiàn)在進(jìn)入第三階段，要靠原創(chuàng)性與智能化創(chuàng)新實現(xiàn)“全球引領(lǐng)”，全力攻克高端客戶。

換句話說，邁瑞的國際化路徑，正從“便宜好用”“快速響應(yīng)”轉(zhuǎn)向“技術(shù)引領(lǐng)”。在收購策略上，董事長李西廷也明確了三個原則：技術(shù)協(xié)同、補(bǔ)充營銷網(wǎng)絡(luò)、完善供應(yīng)鏈，強(qiáng)調(diào)“不會為了湊銷售額而去并購”。

國際化表面風(fēng)生水起，但深層挑戰(zhàn)不容忽視：一是增長質(zhì)量不高，依賴低價策略和發(fā)展中市場，在歐美高端市場品牌認(rèn)知度仍低，再疊加歐盟認(rèn)證周期長、壁壘高，難以與GE、飛利浦等巨頭正面抗衡。二是區(qū)域不平衡，增長主要來自歐洲、獨聯(lián)體和中東非洲，美國市場受貿(mào)易摩擦和關(guān)稅影響進(jìn)展緩慢。加征關(guān)稅直接推高成本，若無法轉(zhuǎn)嫁給客戶，利潤將持續(xù)承壓。三是高端競爭力還有很大提升空間。

這將持續(xù)考驗邁瑞醫(yī)療接下來的打法。

此外，過去幾年，邁瑞已完成十余起重要并購，縱向完善產(chǎn)業(yè)鏈，橫向拓展新賽道。2020年以來主要并購包括：2021年收購芬蘭HyTest，解決IVD上游原材料“卡脖子”問題；2023年收購德國DiaSys，完善海外IVD供應(yīng)鏈；2024年收購惠泰醫(yī)療，帶來新增量。全球器械巨頭幾乎都靠“內(nèi)生+外延”做大做強(qiáng)。邁瑞此次赴港IPO，除補(bǔ)充資本外，也被視為為后續(xù)跨國并購儲備資金。

結(jié)語

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“能承受低谷的寂寞，才能享受登頂?shù)臉s光�！边@句話，或許正契合邁瑞今天的處境。

成立三十多年，邁瑞的成長速度已經(jīng)很快，但比起那些上百年的國際巨頭，它依然年輕。體量越大，轉(zhuǎn)身越需要時間。2026年對邁瑞來說尤為關(guān)鍵：國內(nèi)市場能不能重回增長、海外收入能否保持勢頭、IVD替代能否實現(xiàn)突破、新興業(yè)務(wù)能否快速起量……這些都將直接影響它的估值走向。

整體來看，邁瑞正處在從“工程師紅利”向“創(chuàng)新紅利”轉(zhuǎn)型的換擋期。國際化過半、數(shù)智化落地、并購持續(xù)布局——路徑清晰，但執(zhí)行挑戰(zhàn)仍存。市場在等待的，不僅是營收數(shù)字的反彈，更是增長邏輯的切實驗證。

總而言之，“五年內(nèi)進(jìn)入全球前十”對邁瑞而言是一個極具雄心的目標(biāo)，意味著它需要在整個十年周期內(nèi)近乎完美地執(zhí)行其“數(shù)智化+國際化”戰(zhàn)略，并且要寄希望于大規(guī)模并購帶來的跨越式增長。

值得關(guān)注的是，邁瑞目前正在全力沖刺港股IPO。一邊要推動業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，一邊要完成資本布局，這家行業(yè)龍頭能否打好這場“雙線作戰(zhàn)”的翻身仗？

“ 慢下來 ” 的邁瑞，或許值得我們用更長的眼光去看 。

編者按：

港股“淘金熱”下，我們該如何錨定創(chuàng)新藥企的真實價值？

2025年港股創(chuàng)新藥企的上市熱潮，恰似一場壓抑許久后的集中釋放——估值修復(fù)的窗口、藥企臨床后期的資金渴求、早期投資人的退出訴求，讓港交所的國際化平臺成為優(yōu)選。

但與過往不同，當(dāng)藥企扎堆赴港，市場早已告別“聞創(chuàng)新即追捧”的階段，投資者的標(biāo)尺愈發(fā)清晰。在這波喧囂中，從研發(fā)與合作策略，再到商業(yè)化賽點的價格博弈與適應(yīng)證拓展，更深入至管線矩陣的稀缺性與風(fēng)險平衡——每一個維度，都是投資者判斷“是否值得下注”的關(guān)鍵。

這種理性回歸，恰恰是我們推出“透視港股IPO藥企”專題的初衷，希望這個專題能成為投資者的“透視鏡”。

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