文｜財(cái)聯(lián)社

坐落在上海市虹口區(qū)老舊居民區(qū)里的社區(qū)型民營醫(yī)院上海天倫醫(yī)院，如今正站在資本市場的風(fēng)口浪尖。

莎普愛思（603168.SH）正在籌劃收購控股股東及關(guān)聯(lián)方持有的上海天倫醫(yī)院100%股權(quán)，交易對價(jià)為5.28億元，較標(biāo)的凈資產(chǎn)溢價(jià)超過24倍。對此，上海證券交易所已下發(fā)問詢函，要求公司補(bǔ)充披露交易估值合理性、業(yè)績承諾可實(shí)現(xiàn)性及是否存在利益輸送等核心問題，公司公告稱將延期回復(fù)。同時(shí)，中證中小投資者服務(wù)中心也發(fā)出《股東建議函》，建議公司審慎考慮本次交易對價(jià)。

在"銀發(fā)經(jīng)濟(jì)"的敘事之下，這家醫(yī)院的日常經(jīng)營狀況究竟如何？一家以服務(wù)周邊社區(qū)老年人為主的醫(yī)院，是否值得高溢價(jià)收購成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

實(shí)探天倫醫(yī)院：社區(qū)老年患者為主，門診較冷住院部紅火

天倫醫(yī)院坐落于上海市虹口區(qū)涼城路，醫(yī)院主體建筑為四層樓房，周邊多為老舊小區(qū)。

近日，財(cái)聯(lián)社記者在天倫醫(yī)院看到，門診大廳并不擁擠，院內(nèi)往來人群以中老年人為主，微信小程序上，當(dāng)天出診的醫(yī)生臨時(shí)預(yù)約大都還有名額，較少出現(xiàn)"一號難求"的情況。

院外專家介紹欄中，中醫(yī)堂和口腔科的專家信息占據(jù)了較大篇幅。主體建筑旁，還有一長片獨(dú)立的建筑，門口標(biāo)示為"天倫醫(yī)院口腔門診"，裝修新于醫(yī)院主體。

醫(yī)院內(nèi)部一、二樓主要為各類門診，其中，中醫(yī)堂占據(jù)了一樓較大的空間，幾位患者正坐在診室外等候中醫(yī)問診。但除中醫(yī)堂外，其他診室門口較少有等候者。一位剛?cè)⊥晁幍幕颊邔ω?cái)聯(lián)社記者說，"就是過來看個(gè)感冒，家在附近圖方便。"

與門診相對冷清不同，在三、四樓的住院部與康復(fù)科，財(cái)聯(lián)社記者看到，幾十個(gè)病房內(nèi)，每個(gè)病房配有兩到三個(gè)床位，大半床位都有人住。走廊內(nèi)張貼著棋牌麻將、康復(fù)訓(xùn)練等活動(dòng)通知，護(hù)工與患者家屬不時(shí)穿梭忙碌。一位護(hù)工向財(cái)聯(lián)社記者表示，"這里住院的老人不少，有一些行動(dòng)不方便的長期住，也有只是來檢查、療養(yǎng)的。針對住院患者，會(huì)定期安排日?；顒?dòng)，豐富他們的住院生活。"

值得關(guān)注的是，莎普愛思在公告中表示，天倫醫(yī)院的床位使用率較高，并預(yù)計(jì)天倫醫(yī)院的床位使用率未來會(huì)逐年提升，2026年至2031年床位使用率將維持在90%以上，最高達(dá)96.83%。而根據(jù)2024年中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)，2019至2023年度全國民營醫(yī)院平均床位使用率僅60.56%，年均復(fù)合增長率僅0.84%。

從地理位置看，醫(yī)院所在的虹口區(qū)是上海老齡化程度最高的區(qū)域之一。根據(jù)上海市民政局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2024年末，虹口區(qū)60歲及以上老年人口占比達(dá)45.2%，位列全市第一。這也是莎普愛思在公告中強(qiáng)調(diào)的"銀發(fā)經(jīng)濟(jì)市場潛力"。

與A股醫(yī)院資產(chǎn)定價(jià)對比存疑

根據(jù)公告，本次交易采用收益法評估，標(biāo)的公司上海勤禮實(shí)業(yè)有限公司（天倫醫(yī)院為下屬全資子公司，亦為主要資產(chǎn)）評估值為5.28億元，對比標(biāo)的公司2097.46萬元的賬面凈資產(chǎn)，交易增值率達(dá)24.18倍；以2025年凈利潤2713.96萬元計(jì)算，對應(yīng)的市盈率約19.45倍。

本次交易的對手方正是莎普愛思的控股股東養(yǎng)和實(shí)業(yè)及其一致行動(dòng)人誼和醫(yī)療，實(shí)控人均為林弘立、林弘遠(yuǎn)兄弟。這意味著，這筆超過24倍溢價(jià)的收購，本質(zhì)上是上市公司以巨額現(xiàn)金向大股東購買資產(chǎn)。

Choice數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前A股醫(yī)院板塊（申萬行業(yè)分類）平均市凈率約5.72倍。頭部醫(yī)院個(gè)股集中在2-6倍之間，其中愛爾眼科（300015.SZ）市凈率4.04倍、通策醫(yī)療（600763.SH）4.24倍、美年健康（002044.SZ）2.84倍、華廈眼科（301267.SZ）2.32倍，即使是估值較高的三博腦科（301293.SZ），市凈率也僅為6.08倍，遠(yuǎn)低于此次莎普愛思收購上海勤禮的24倍溢價(jià)水平。

從市盈率來看，A股醫(yī)院板塊個(gè)股市盈率差異較大，愛爾眼科28.16倍、通策醫(yī)療35.60倍，美年健康、盈康生命（300143.SZ）等企業(yè)市盈率超過70倍，但此類高市盈率個(gè)股多存在業(yè)績虧損或增速波動(dòng)較大的情況。

"A股醫(yī)院資產(chǎn)的定價(jià)，核心取決于醫(yī)院的等級、規(guī)模、區(qū)域位置、核心科室競爭力及盈利能力。"一位長期關(guān)注醫(yī)療行業(yè)的投資人士對記者分析，"頭部眼科、口腔連鎖醫(yī)院之所以能獲得較高估值，是因?yàn)槠渚邆淇蓮?fù)制的連鎖模式和穩(wěn)定的盈利增長；而社區(qū)型綜合醫(yī)院，服務(wù)半徑有限、客群單一、盈利增長空間有限，估值通常要低一些，24倍的溢價(jià)在行業(yè)內(nèi)較為少見，比同類資產(chǎn)平均水平高出不少。"

此外，近幾年上市公司收購醫(yī)院的交易方面，愛爾眼科手筆較多，其2025年收購亳州愛爾等39家醫(yī)院機(jī)構(gòu)股權(quán)，平均市銷率為1.86倍；2024年收購虎門愛爾等35家醫(yī)院機(jī)構(gòu)股權(quán)，平均市銷率為1.80倍，均明顯低于莎普愛思此次收購的市銷率3.36倍。

值得關(guān)注的是，莎普愛思在公告中列舉了8個(gè)可比交易案例，但財(cái)聯(lián)社記者關(guān)注到，除了盈康生命收購長沙珂信腫瘤醫(yī)院發(fā)生在2024年，其余案例均發(fā)生在2021年以前，尤其8個(gè)案例中，2個(gè)高PE案例（康芝藥業(yè)收購云南九洲醫(yī)院等、盈康生命收購重慶華健友方醫(yī)院），分別發(fā)生在2018年和2017年——彼時(shí)正是醫(yī)院并購估值的歷史高點(diǎn)。

從行業(yè)整體看，由于2016年時(shí)資本熱推疊加新一輪醫(yī)改落地，醫(yī)療服務(wù)并購估值達(dá)到歷史高點(diǎn)。近年來受醫(yī)?？刭M(fèi)趨嚴(yán)、IPO審查加強(qiáng)、經(jīng)營成本上升等因素影響，估值中樞逐年下移。易凱資本《2025中國健康產(chǎn)業(yè)白皮書》中稱："二級市場整體估值中樞下降明顯，估值壓力進(jìn)一步傳導(dǎo)到一級市場，醫(yī)療并購交易估值承壓。"

業(yè)績承諾缺乏緩沖，過往關(guān)聯(lián)收購"踩雷"

除了估值合理性，此次關(guān)聯(lián)交易的業(yè)績承諾可實(shí)現(xiàn)性亦值得關(guān)注。交易對方承諾，標(biāo)的資產(chǎn)2026年至2028年的凈利潤將分別不低于3240萬元、3730萬元和4265萬元，三年累計(jì)不低于1.12億元。

而在此之前，上海勤禮的營收由2023年的1.03億元升至2025年1.57億元，年均復(fù)合增長率23.69%；凈利潤更是由2023年的201.59萬元升至2025年的2713.96萬元，年均復(fù)合增長率高達(dá)266.92%。

相比之下，全國綜合醫(yī)院2019年至2023年醫(yī)療收入、住院收入的年均復(fù)合增長率分別為5.2%、4.14%。同樣位于上海市虹口區(qū)，距離天倫醫(yī)院6公里以內(nèi)的三甲知名公立醫(yī)院上海市第一人民醫(yī)院2024年度診療收入同比增長9.97%，均遠(yuǎn)低于天倫醫(yī)院近兩年的業(yè)績增速。

與此同時(shí)，上海勤禮2024年底資產(chǎn)總額為1.20億元，到2025年底卻驟降至5673.16萬元，降幅超過50%。資產(chǎn)總額的急劇縮水與評估值的大幅增長形成對比，公告并未對此作出解釋。

支撐業(yè)績承諾的是較為激進(jìn)的預(yù)測數(shù)據(jù)，天倫醫(yī)院老年康復(fù)床位使用率將從2025年的87.2%提升至2031年的96.83%，床日均費(fèi)用從570.74元增長至882.75元，年均復(fù)合增速7.5%。另外，評估預(yù)測標(biāo)的2026年凈利潤為3244萬元，2027年為3733.45萬元，2028年為4267.04萬元。承諾金額幾乎與預(yù)測金額完全一致，幾乎沒有預(yù)留緩沖空間。

對此，中證投服中心建議公司審慎評估標(biāo)的公司未來營收預(yù)測的合理性，重新考慮本次交易估值及對價(jià)，以保護(hù)上市公司利益及中小股東的合法權(quán)益。

而莎普愛思此前的兩次關(guān)聯(lián)收購，均未帶來預(yù)期中的回報(bào)，反而成為業(yè)績的"拖油瓶"。

2020年10月，莎普愛思以5.02億元收購實(shí)控人旗下的泰州婦女兒童醫(yī)院，凈資產(chǎn)增值率為278.88%，交易對方承諾2020年至2022年凈利潤累計(jì)不低于1.1億元。除了2020年踩線完成業(yè)績承諾外，2021年、2022年均未完成，業(yè)績承諾期結(jié)束后，該醫(yī)院業(yè)績大幅下滑，2024年凈利潤僅有819.40萬元，莎普愛思不得不因此計(jì)提商譽(yù)減值2987.96萬元。

2023年1月，莎普愛思又以6650萬元收購實(shí)控人關(guān)聯(lián)企業(yè)青島視康眼科醫(yī)院，凈資產(chǎn)增值率299.51%。但青島視康眼科醫(yī)院在三年業(yè)績承諾期內(nèi)，每一年均未完成目標(biāo)，2024年，該院實(shí)現(xiàn)凈利潤358.42萬元，僅完成當(dāng)年業(yè)績承諾的67.63%。對此，莎普愛思計(jì)提資產(chǎn)組減值345.72萬元。

為了解本次關(guān)聯(lián)交易背后的更多細(xì)節(jié)，記者多次撥打莎普愛思證券部電話，但無人接聽。同時(shí)，記者已向公司公開郵箱發(fā)送采訪提綱，就本次交易的估值合理性、盈利預(yù)測依據(jù)及關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)等問題尋求回應(yīng)，但截至發(fā)稿尚未收到回復(fù)。