深交所主板上市公司山金國際（SZ000975）于近日再次向港交所遞交上市申請文件，中信證券、中金公司和瑞銀集團為聯(lián)席保薦人。招股書（草擬版本，下同）顯示，截至2025年末，山金國際的黃金資源量達到280.9噸，2025年度黃金全維持成本為每盎司902.3美元，處于全球黃金開采全維持成本曲線的前10%。

每經媒資庫AI圖

《每日經濟新聞》記者（以下簡稱每經記者）梳理發(fā)現(xiàn)，山金國際在收益結構、境內外礦山合規(guī)以及核心項目技術驗證方面存在多處風險。

例如，山金國際2025年58.4%的收益來自毛利率僅1.4%的金屬貿易業(yè)務。同時，公司境內礦山曾多次出現(xiàn)采礦量超過采礦許可證指明規(guī)模的情況，核心資產芒市華盛金礦停產10年至今仍未取得采礦權變更批準。此外，其既有礦區(qū)面臨入選品位下滑的挑戰(zhàn)，新收購的海外Osino Resources Corp.（以下簡稱Osino）項目亦面臨多項逾期風險。

金屬貿易業(yè)務收益占比高

招股書顯示，山金國際的收益在過去三年呈現(xiàn)出高速增長的態(tài)勢，但驅動這一收益規(guī)模增長的核心動力并非高利潤的黃金開采業(yè)務，而是利潤空間相對較小的金屬貿易業(yè)務。2023年、2024年和2025年（以下簡稱報告期內），公司的總收益分別為80.95億元、135.80億元和170.90億元。

從收益結構來看，山金國際金屬貿易業(yè)務的收益占比逐年攀升，并已占據(jù)公司收益的主導地位。

具體來看，2023年，公司金屬貿易業(yè)務收益為35.39億元，占總收益的43.7%。到了2024年，該項業(yè)務收益增至77.28億元，占比提升至56.9%。2025年，金屬貿易業(yè)務收益進一步升至99.79億元，占總收益的比例高達58.4%。

與此同時，該項業(yè)務的盈利能力與開采業(yè)務存在顯著差異。招股書披露，報告期內貿易業(yè)務的毛利率分別為0.1%、1.1%和1.4%。以2025年為例，99.79億元的貿易收益貢獻了1.38億元的毛利。相比之下，公司2025年開采業(yè)務收益為71.12億元，毛利率為74.7%。

受低毛利貿易業(yè)務占比擴大的影響，公司整體毛利率被攤薄。2025年公司整體毛利率為31.9%，低于2023年的32%。

核心礦山曾有“超采”情況

據(jù)招股書，在礦山運營合規(guī)性方面，山金國際在過往曾出現(xiàn)采礦量超過采礦許可證指明規(guī)模的情況。盡管公司評估被責令停產的風險較低，但招股書承認有關監(jiān)管部門可能持有不同意見。

在資產質量與復產進度方面，山金國際的芒市華盛金礦存在不確定性風險。招股書顯示，芒市華盛為類卡林型大型金礦，截至2025年末保有黃金資源量約28.5噸，黃金儲量為24.4噸。然而，該金礦采礦作業(yè)2016年已停止，停產時間達10年。目前，該項目的復產仍面臨行政審批障礙，公司在招股書中坦言，截至遞表，芒市華盛仍存在最終可能無法獲得礦產資源報告注冊及采礦權變更批準的重大風險。

取得采礦權變更批準是重續(xù)安全生產許可證以恢復全面營運的先決條件。相關許可程序涉及完成及獲批儲量核實報告、擴大指定開采范圍以及礦山開采方案及生態(tài)修復方案須經相關主管機關審核。各階段在時間安排及審批結果方面均存在不確定性。山金國際提示稱，公司不保證芒市華盛將能按預期時間表或最終取得采礦許可證，這可能對公司之重建進度、復產計劃及整體業(yè)務前景造成不利影響。

每經記者注意到，除了行政證照的缺失，芒市華盛金礦在選冶技術上也存在驗證空白。合資格人士報告顯示，“原生礦石的難處理特性（低氰化物回收率為21.62%）表明，礦床的冶金性能可能存在差異，需要進行特定區(qū)域的測試?！闭泄蓵€顯示，目前擬定的處理流程對于低品位氧化礦堆采用堆浸工藝，預期回收率為70.93%。

該技術報告指出，堆浸和氰化法的預計回收率在缺乏中試驗證的情況下顯得樂觀，而硫化礦直接氰化回收率偏低及浮選升級效果有限（精礦品位14.73克/噸），凸顯了其難處理特性。

既有礦區(qū)面臨品位下滑

技術與運營風險同樣存在于公司的其他既有資產。在黑河洛克礦區(qū)，合資格人士報告揭示了入選品位下滑風險。該礦區(qū)的入選品位正面臨從每噸15.38克回落至每噸4.88克的挑戰(zhàn)。這種品位下降將影響項目的經濟可行性，并推高每盎司黃金的單位處理成本。

在海外資產端，山金國際同樣面臨著屬地合規(guī)與權屬存續(xù)的挑戰(zhàn)。2024年，山金國際全資收購了Osino，從而獲得了位于納米比亞的雙子山金礦項目。該項目被定位為投產后年產黃金可達5.1噸的核心海外資產，預計于2027年建成投產。然而，合資格人士報告披露，雖然Osino擁有對應雙子山主礦區(qū)的采礦許可證，但其同時持有的18個探礦權中，有多個已在2024年或2025年到期。

招股書披露，納米比亞監(jiān)管機構越來越重視礦山在營運期間及結束后的復墾工作。雖然現(xiàn)行《礦產法》允許政府將礦山復墾及關閉責任納入許可證條件，但監(jiān)管體系正朝向更具體化的規(guī)范方向發(fā)展。一個全國性的礦山關閉框架正在制定中，旨在將最終礦山關閉的要求標準化，包括復墾計劃的編制及涵蓋關閉費用的財務保障條款。公司必須為此類復墾活動預留財務準備金。如未履行復墾責任或其他環(huán)境條件，可能面臨執(zhí)法行動。監(jiān)管機構有權發(fā)出合規(guī)令或停工令，處以行政罰款，甚至在嚴重違規(guī)情況下可撤銷環(huán)境許可證或采礦許可證。

此外，招股書顯示，公司通過購買新采礦資產，在資產負債表商譽的水平上有一定增加。該等商譽指所付款項超出可識別凈資產公允價值的溢價，根據(jù)所收購業(yè)務之預期未來現(xiàn)金流量計算。然而，若該等新收購礦山的生產時間表未能按計劃進行，則存在減值虧損的風險。有關風險可能來自監(jiān)管延誤、技術或地質挑戰(zhàn)或不利的市場條件。若現(xiàn)金經營成本或總生產成本超出預期，或如果礦山在產量或盈利能力方面表現(xiàn)不佳，則預計現(xiàn)金流量可能不足。在此情況下，可能會對山金國際的財務業(yè)績產生負面影響。

針對公司貿易業(yè)務的低毛利率、核心礦山曾出現(xiàn)“超采”等問題，3月30日早間，每經記者向山金國際證券部發(fā)送了采訪問題，但截至發(fā)稿未獲公司回復。