中國大模型賽道的資本競賽，終于迎來撞線時刻。

在經(jīng)歷“百模大戰(zhàn)”與一級市場的瘋狂后，北京智譜華章科技股份有限公司（下稱“智譜”）搶先一步，鎖定了“全球大模型第一股”。據(jù)港交所最新披露，智譜將于2026年1月8日正式在港交所主板掛牌上市。這比原計劃于1月9日上市的MiniMax早了一天。這一天的領(lǐng)先，對于從清華實驗室走出的智譜而言，象征意義極大。

全球公開發(fā)售文件顯示，智譜此次此次募資規(guī)模預計達43億港元，引入了包括上海高毅、廣發(fā)基金、泰康人壽等在內(nèi)的11家基石投資者，認購金額占比接近發(fā)行規(guī)模的七成。

然而，在光鮮的“第一股”光環(huán)與豪華的股東陣容背后，招股書顯示，過去三年半，智譜累計虧損超過62億元。同時，隨著商業(yè)模式從軟件交付向云端MaaS（模型即服務(wù)）轉(zhuǎn)型，其云端業(yè)務(wù)的毛利率從2022年的76.1%降至2025年上半年的-0.4%。

一邊是估值超500億港元的獨角獸光環(huán)，一邊是“賣得越多虧得越多”的財務(wù)黑洞；一邊是清華系的頂尖技術(shù)背書，一邊是現(xiàn)金流僅能支撐數(shù)月的生存紅線。智譜上市，與其說是高光時刻的加冕，不如說是一場為了延續(xù)牌桌資格的“生死時速”。

“清華系”光環(huán)下的寵兒

在中國大模型版圖中，智譜不具備互聯(lián)網(wǎng)大廠的流量底座，也不像某些創(chuàng)業(yè)公司那樣草莽出身，它是典型的“學院派”代表，身上流淌著清華大學計算機系知識工程實驗室的血液。

智譜成立于2019年，其核心創(chuàng)始團隊幾乎全員來自清華。CEO張鵬是清華計算機系博士，董事長劉德兵曾任清華數(shù)據(jù)科學研究院科技大數(shù)據(jù)研究中心副主任，而公司“技術(shù)靈魂”唐杰教授，則是全球AI領(lǐng)域的頂尖學者，曾主導研發(fā)了超大規(guī)模智能模型“悟道”。

濃厚的學術(shù)背景，讓智譜在技術(shù)路線上一直保持著某種“孤傲”與領(lǐng)先。與國內(nèi)許多套殼Llama的大模型不同，智譜堅持全棧自主研發(fā)，推出了GLM預訓練架構(gòu)。2024年發(fā)布的GLM-4系列，在多項權(quán)威評測中對標GPT-4，且在代碼生成等垂直領(lǐng)域表現(xiàn)優(yōu)異。

技術(shù)上的硬核，讓智譜成為了一級市場的寵兒。在IPO前，智譜已完成8輪融資，累計融資金額超過83億元。翻開其股東名單，美團、阿里巴巴、騰訊、小米等產(chǎn)業(yè)巨頭悉數(shù)在列，此外還有紅杉、高瓴、君聯(lián)資本等頂級VC加持。這是對智譜技術(shù)實力的認可，也反映了在OpenAI崛起后，中國資本對于擁有自主底層模型能力的極度渴求。

不過，與MiniMax重注C端應(yīng)用（如Talkie）、試圖通過爆款APP獲取流量不同，智譜選擇了更符合其“學院派”氣質(zhì)，但也更為厚重的B端（企業(yè)級）路線。招股書顯示，智譜的收入主要來源于兩大板塊：一是本地化部署（私有化部署），二是云端MaaS服務(wù)（API調(diào)用）。

發(fā)展早期，智譜更像是一家傳統(tǒng)的軟件解決方案提供商。2022年，其95.5%的收入來自私有化部署。這種模式的客戶多為政府、央國企和大型金融機構(gòu)。其優(yōu)勢在于客單價高、毛利高，能夠為公司提供早期的造血能力。

然而，私有化部署是典型的“項目制”生意，交付重、周期長、復購率低，且難以通過規(guī)模效應(yīng)降低邊際成本。招股書披露，2022年至2025年上半年，智譜的前五大客戶無一重合，這意味著公司每年都要不斷尋找新的大客戶來維持增長，獲客壓力巨大。

為了打破這一瓶頸，講出更具想象力的資本故事，智譜開始大力轉(zhuǎn)型云端MaaS服務(wù)，試圖讓大模型像水和電一樣通過API接口賣給千行百業(yè)。2025年上半年，云端部署收入占比已提升至15.2%，但這卻將智譜推入了另一個殘酷的戰(zhàn)場——價格戰(zhàn)。

62億巨虧背后

「快馬財媒」發(fā)現(xiàn)，2022年至2025年上半年，智譜AI的累計營收雖然在快速爬坡，但同期的累計凈虧損卻高達62億元。2022年、2023年、2024年及2025年上半年，智譜分別虧損1.44億元、7.88億元、29.58億元及23.58億元。即便剔除優(yōu)先股公允價值變動等非經(jīng)營性因素，其經(jīng)調(diào)整后的凈虧損依然十分夸張。

巨虧與云端業(yè)務(wù)毛利率的大幅下降有關(guān)。招股書顯示，智譜云端部署業(yè)務(wù)的毛利率在2022年還有76.1%，可以說是暴利。但到了2023年直接腰斬至46.6%。2025年上半年，這一數(shù)字直接變成了-0.4%。換句話說，智譜每賣出一份API服務(wù)，不僅不賺錢，還得倒貼錢。造成這一局面的真正原因，是2025年以來國內(nèi)大模型市場慘烈的“價格戰(zhàn)”。

為了爭奪開發(fā)者和市場份額，豆包、通義千問、文心一言等紛紛將API調(diào)用價格壓到“地板價”，甚至免費。對于擁有云計算基礎(chǔ)設(shè)施的大廠來說，它們可以用云服務(wù)的收入來補貼大模型的虧損。但對于智譜這類獨立模型廠商而言，這是一場降維打擊。跟進降價，意味著“賣血”經(jīng)營。不跟進，意味著客戶流失。

招股書中提到，智譜云端業(yè)務(wù)的主要客戶是中國前十大互聯(lián)網(wǎng)公司中的9家。這些巨頭本身就具備極強的議價能力，且大多擁有自研模型，它們使用智譜的服務(wù)更多是出于“備胎”或特定場景補充的考慮，忠誠度極低。在激烈的競爭下，智譜被迫卷入價格戰(zhàn)，導致了毛利崩塌。

除了低價競爭，巨額的研發(fā)投入是虧損的另一大主因。

招股書顯示，2022年至2025年上半年，智譜研發(fā)開支累計達到44億元。其中，2024年的研發(fā)費用達21.95億元，是當年營收的7倍以上。

在大模型賽道，算力就是生命線。隨著模型參數(shù)量的指數(shù)級增長，訓練和推理的成本呈幾何級數(shù)上升，僅2024年，智譜的算力服務(wù)費就高達15.53億元，占研發(fā)開支的七成以上。為了追趕GPT-4的水平，智譜必須在英偉達GPU和云算力上持續(xù)燒錢。

這種“以虧損換技術(shù)”的模式，構(gòu)建了技術(shù)護城河，但也讓公司的現(xiàn)金流時刻緊繃著。截至2025年上半年，智譜賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約為25.5億元。結(jié)合2025年上半年17.5億元的凈虧損來看，在不進行融資的情況下，這筆錢只能支撐公司運營約9個月。

雖然招股書提到公司有數(shù)十億的銀行授信額度，但對于一家尚未盈利且資產(chǎn)較輕的科技公司來說，大規(guī)模舉債并非長久之計。

這解釋了為什么智譜的IPO進程如此神速：12月遞表，1月上市。這不僅是為了給身后的阿里、騰訊、美團等早期投資人一個退出的渠道，更是為了在資金鏈斷裂之前，打通二級市場的融資通道，儲備足夠的“糧草”來應(yīng)對接下來的持久戰(zhàn)。