中國(guó)大模型賽道的資本競(jìng)賽，終于迎來(lái)撞線時(shí)刻。

在經(jīng)歷“百模大戰(zhàn)”與一級(jí)市場(chǎng)的瘋狂后，北京智譜華章科技股份有限公司（下稱“智譜”）搶先一步，鎖定了“全球大模型第一股”。據(jù)港交所最新披露，智譜將于2026年1月8日正式在港交所主板掛牌上市。這比原計(jì)劃于1月9日上市的MiniMax早了一天。這一天的領(lǐng)先，對(duì)于從清華實(shí)驗(yàn)室走出的智譜而言，象征意義極大。

全球公開(kāi)發(fā)售文件顯示，智譜此次此次募資規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)43億港元，引入了包括上海高毅、廣發(fā)基金、泰康人壽等在內(nèi)的11家基石投資者，認(rèn)購(gòu)金額占比接近發(fā)行規(guī)模的七成。

然而，在光鮮的“第一股”光環(huán)與豪華的股東陣容背后，招股書(shū)顯示，過(guò)去三年半，智譜累計(jì)虧損超過(guò)62億元。同時(shí)，隨著商業(yè)模式從軟件交付向云端MaaS（模型即服務(wù)）轉(zhuǎn)型，其云端業(yè)務(wù)的毛利率從2022年的76.1%降至2025年上半年的-0.4%。

一邊是估值超500億港元的獨(dú)角獸光環(huán)，一邊是“賣(mài)得越多虧得越多”的財(cái)務(wù)黑洞；一邊是清華系的頂尖技術(shù)背書(shū)，一邊是現(xiàn)金流僅能支撐數(shù)月的生存紅線。智譜上市，與其說(shuō)是高光時(shí)刻的加冕，不如說(shuō)是一場(chǎng)為了延續(xù)牌桌資格的“生死時(shí)速”。

“清華系”光環(huán)下的寵兒

在中國(guó)大模型版圖中，智譜不具備互聯(lián)網(wǎng)大廠的流量底座，也不像某些創(chuàng)業(yè)公司那樣草莽出身，它是典型的“學(xué)院派”代表，身上流淌著清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系知識(shí)工程實(shí)驗(yàn)室的血液。

智譜成立于2019年，其核心創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)幾乎全員來(lái)自清華。CEO張鵬是清華計(jì)算機(jī)系博士，董事長(zhǎng)劉德兵曾任清華數(shù)據(jù)科學(xué)研究院科技大數(shù)據(jù)研究中心副主任，而公司“技術(shù)靈魂”唐杰教授，則是全球AI領(lǐng)域的頂尖學(xué)者，曾主導(dǎo)研發(fā)了超大規(guī)模智能模型“悟道”。

濃厚的學(xué)術(shù)背景，讓智譜在技術(shù)路線上一直保持著某種“孤傲”與領(lǐng)先。與國(guó)內(nèi)許多套殼Llama的大模型不同，智譜堅(jiān)持全棧自主研發(fā)，推出了GLM預(yù)訓(xùn)練架構(gòu)。2024年發(fā)布的GLM-4系列，在多項(xiàng)權(quán)威評(píng)測(cè)中對(duì)標(biāo)GPT-4，且在代碼生成等垂直領(lǐng)域表現(xiàn)優(yōu)異。

技術(shù)上的硬核，讓智譜成為了一級(jí)市場(chǎng)的寵兒。在IPO前，智譜已完成8輪融資，累計(jì)融資金額超過(guò)83億元。翻開(kāi)其股東名單，美團(tuán)、阿里巴巴、騰訊、小米等產(chǎn)業(yè)巨頭悉數(shù)在列，此外還有紅杉、高瓴、君聯(lián)資本等頂級(jí)VC加持。這是對(duì)智譜技術(shù)實(shí)力的認(rèn)可，也反映了在OpenAI崛起后，中國(guó)資本對(duì)于擁有自主底層模型能力的極度渴求。

不過(guò)，與MiniMax重注C端應(yīng)用（如Talkie）、試圖通過(guò)爆款A(yù)PP獲取流量不同，智譜選擇了更符合其“學(xué)院派”氣質(zhì)，但也更為厚重的B端（企業(yè)級(jí)）路線。招股書(shū)顯示，智譜的收入主要來(lái)源于兩大板塊：一是本地化部署（私有化部署），二是云端MaaS服務(wù)（API調(diào)用）。

發(fā)展早期，智譜更像是一家傳統(tǒng)的軟件解決方案提供商。2022年，其95.5%的收入來(lái)自私有化部署。這種模式的客戶多為政府、央國(guó)企和大型金融機(jī)構(gòu)。其優(yōu)勢(shì)在于客單價(jià)高、毛利高，能夠?yàn)楣咎峁┰缙诘脑煅芰Α?/p>

然而，私有化部署是典型的“項(xiàng)目制”生意，交付重、周期長(zhǎng)、復(fù)購(gòu)率低，且難以通過(guò)規(guī)模效應(yīng)降低邊際成本。招股書(shū)披露，2022年至2025年上半年，智譜的前五大客戶無(wú)一重合，這意味著公司每年都要不斷尋找新的大客戶來(lái)維持增長(zhǎng)，獲客壓力巨大。

為了打破這一瓶頸，講出更具想象力的資本故事，智譜開(kāi)始大力轉(zhuǎn)型云端MaaS服務(wù)，試圖讓大模型像水和電一樣通過(guò)API接口賣(mài)給千行百業(yè)。2025年上半年，云端部署收入占比已提升至15.2%，但這卻將智譜推入了另一個(gè)殘酷的戰(zhàn)場(chǎng)——價(jià)格戰(zhàn)。

62億巨虧背后

「快馬財(cái)媒」發(fā)現(xiàn)，2022年至2025年上半年，智譜AI的累計(jì)營(yíng)收雖然在快速爬坡，但同期的累計(jì)凈虧損卻高達(dá)62億元。2022年、2023年、2024年及2025年上半年，智譜分別虧損1.44億元、7.88億元、29.58億元及23.58億元。即便剔除優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)等非經(jīng)營(yíng)性因素，其經(jīng)調(diào)整后的凈虧損依然十分夸張。

巨虧與云端業(yè)務(wù)毛利率的大幅下降有關(guān)。招股書(shū)顯示，智譜云端部署業(yè)務(wù)的毛利率在2022年還有76.1%，可以說(shuō)是暴利。但到了2023年直接腰斬至46.6%。2025年上半年，這一數(shù)字直接變成了-0.4%。換句話說(shuō)，智譜每賣(mài)出一份API服務(wù)，不僅不賺錢(qián)，還得倒貼錢(qián)。造成這一局面的真正原因，是2025年以來(lái)國(guó)內(nèi)大模型市場(chǎng)慘烈的“價(jià)格戰(zhàn)”。

為了爭(zhēng)奪開(kāi)發(fā)者和市場(chǎng)份額，豆包、通義千問(wèn)、文心一言等紛紛將API調(diào)用價(jià)格壓到“地板價(jià)”，甚至免費(fèi)。對(duì)于擁有云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施的大廠來(lái)說(shuō)，它們可以用云服務(wù)的收入來(lái)補(bǔ)貼大模型的虧損。但對(duì)于智譜這類(lèi)獨(dú)立模型廠商而言，這是一場(chǎng)降維打擊。跟進(jìn)降價(jià)，意味著“賣(mài)血”經(jīng)營(yíng)。不跟進(jìn)，意味著客戶流失。

招股書(shū)中提到，智譜云端業(yè)務(wù)的主要客戶是中國(guó)前十大互聯(lián)網(wǎng)公司中的9家。這些巨頭本身就具備極強(qiáng)的議價(jià)能力，且大多擁有自研模型，它們使用智譜的服務(wù)更多是出于“備胎”或特定場(chǎng)景補(bǔ)充的考慮，忠誠(chéng)度極低。在激烈的競(jìng)爭(zhēng)下，智譜被迫卷入價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致了毛利崩塌。

除了低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，巨額的研發(fā)投入是虧損的另一大主因。

招股書(shū)顯示，2022年至2025年上半年，智譜研發(fā)開(kāi)支累計(jì)達(dá)到44億元。其中，2024年的研發(fā)費(fèi)用達(dá)21.95億元，是當(dāng)年?duì)I收的7倍以上。

在大模型賽道，算力就是生命線。隨著模型參數(shù)量的指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，訓(xùn)練和推理的成本呈幾何級(jí)數(shù)上升，僅2024年，智譜的算力服務(wù)費(fèi)就高達(dá)15.53億元，占研發(fā)開(kāi)支的七成以上。為了追趕GPT-4的水平，智譜必須在英偉達(dá)GPU和云算力上持續(xù)燒錢(qián)。

這種“以虧損換技術(shù)”的模式，構(gòu)建了技術(shù)護(hù)城河，但也讓公司的現(xiàn)金流時(shí)刻緊繃著。截至2025年上半年，智譜賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約為25.5億元。結(jié)合2025年上半年17.5億元的凈虧損來(lái)看，在不進(jìn)行融資的情況下，這筆錢(qián)只能支撐公司運(yùn)營(yíng)約9個(gè)月。

雖然招股書(shū)提到公司有數(shù)十億的銀行授信額度，但對(duì)于一家尚未盈利且資產(chǎn)較輕的科技公司來(lái)說(shuō)，大規(guī)模舉債并非長(zhǎng)久之計(jì)。

這解釋了為什么智譜的IPO進(jìn)程如此神速：12月遞表，1月上市。這不僅是為了給身后的阿里、騰訊、美團(tuán)等早期投資人一個(gè)退出的渠道，更是為了在資金鏈斷裂之前，打通二級(jí)市場(chǎng)的融資通道，儲(chǔ)備足夠的“糧草”來(lái)應(yīng)對(duì)接下來(lái)的持久戰(zhàn)。