導語：想要擺脫目前的困境，智飛生物需要沉下心來盡快補齊自主疫苗研發(fā)的短板。

李平/作者 礪石商業(yè)評論/出品

1

牛市走熊的“疫苗之王”

2025年12月31日，隨著收盤鐘聲的敲響，上證指數(shù)最終定格在3968.84點，全年累計上漲18.41%，創(chuàng)下十年新高。對比看，深證成指年漲幅達到29.87%，創(chuàng)業(yè)板指年漲幅更是高達49.57%。

在中美貿(mào)易戰(zhàn)、地產(chǎn)低迷和消費持續(xù)不振等多重因素的沖擊下，2025年的A股市場走出了一輪持續(xù)的慢牛行情，展現(xiàn)出超常的韌性。在資本流動與地緣政治競爭交織的背景下，科技股和創(chuàng)新藥板塊走出了異常凌厲的上漲行情，成為二級市場最為突出的兩大主線。

相比CAR-T、雙抗、ADC等大放異彩的前沿生物制藥技術，同屬于生物制藥領域的疫苗板塊卻顯得意外落寞。2024年以來，受供求過剩、疫苗猶豫、居民消費意愿低迷等多重因素影響，國內(nèi)疫苗行業(yè)面臨到嚴峻挑戰(zhàn)，HPV疫苗、流感疫苗等疫苗價格戰(zhàn)愈演愈烈。在此背景下，百克生物、智飛生物等多家疫苗企業(yè)深陷虧損境地，股價也隨之一落千丈。這其中，有著“疫苗茅”之稱的智飛生物的情況尤其具有代表性。

作為國產(chǎn)疫苗龍頭企業(yè)，智飛生物依靠代理默沙東的HPV疫苗賺得盆滿缽滿。根據(jù)公開報道，智飛生物于2017年拿下了默沙東四價HPV疫苗的國內(nèi)代理權，并迅速打開了中國市場。2018年，智飛生物又成功拿下了九價HPV疫苗代理權。自此，憑借著這兩款產(chǎn)品的持續(xù)放量，智飛生物經(jīng)營業(yè)績?nèi)〉昧吮l(fā)式的增長。2017年-2021年，智飛生物營業(yè)收入由13.43億元增長至306.52億元，凈利潤由4.32億元增長至102.09億元。2021年4月，智飛生物股價最高漲至152元/股，總市值超過3600億元。

2022年之后，隨著國產(chǎn)HPV疫苗的不斷上市，此前HPV疫苗在國內(nèi)市場供應嚴重短缺的局面得以逆轉，智飛生物依靠代理業(yè)務“躺著賺錢”的時代徹底結束。2024年，智飛生物實現(xiàn)營收260.70億元，同比下滑50.74%，實現(xiàn)凈利潤20.18億元，同比下滑74.99%。

進入到2025年，智飛生物經(jīng)營業(yè)績非但沒有起色，反而有加速下滑的趨勢。2025年第一季度，智飛生物實現(xiàn)營收23.74億元，同比降幅接近80%，實現(xiàn)凈利潤-3.05億元，單季度虧損金額再創(chuàng)新高。財報公布之后，智飛生物股價加速下跌，并于2024年4月29日創(chuàng)下18.7元的新低，總市值跌至450億元。

在此之后，隨著大盤的回升以及創(chuàng)新藥板塊的走強，疫苗板塊開始受到資金關注，智飛生物股價也迎來觸底反彈。7月24日，智飛生物股價強勢上漲，公司總市值一度重回600億元上方。

三季報數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，智飛生物實現(xiàn)營收76.27億元，同比下降12.06%，實現(xiàn)歸母凈利潤-12.06億元，同比下滑156.1%。其中，2025年第三季度，智飛生物實現(xiàn)營收27.08億元，同比下滑40.19%，實現(xiàn)歸母凈利潤-6.09億元，這也是公司連續(xù)第五個季度出現(xiàn)經(jīng)營性虧損。

隨著經(jīng)營業(yè)績的加速下滑，智飛生物股價也再次轉跌。截至2025年12月31日，智飛生物最新市值僅為451.7億元，2025年全年累計下跌超過28%，距離五年新低僅有一步之遙。

2

成也代理，敗也代理

智飛生物成立于2002年，早期以疫苗代理業(yè)務為主，后于2010年9月28日在深交所上市。2011年開始，智飛生物就與默沙東開展代理合作，代理產(chǎn)品包括23價肺炎疫苗、麻腮風疫苗等產(chǎn)品。2017年，智飛生物所代理的Gardasil四價HPV疫苗正式獲批，經(jīng)營業(yè)績迎來爆發(fā)增長。2018年，智飛生物與默沙東的合作再次升級，雙方通過簽署補充協(xié)議，將智飛生物的獨家代理權擴展至九價HPV疫苗（佳達修9）在中國內(nèi)地的進口、經(jīng)銷和推廣工作。

根據(jù)防護等級不同，HPV疫苗主要分為二價、四價和九價三種類型?。2018年4月，默沙東九價HPV疫苗獲批上市，成為全球唯一獲批的九價HPV疫苗。2022年之前，默沙東的九價HPV疫苗國內(nèi)市場的供應嚴重短缺， 消費者普遍需要等待一年左右的時間。因此，背靠“一針難求”的進口九價HPV疫苗，智飛生物幾乎是在“躺著賺錢”。

數(shù)據(jù)顯示，2017年-2023年，智飛生物代理產(chǎn)品由2.74億元暴增至518.85億元，六年內(nèi)增幅接近190倍。從營收構成上看，智飛生物代理產(chǎn)品營收占比從2017年的20.41%大幅飆升至2023年的98.05%，代理業(yè)務幾乎支撐了智飛生物的整個營收。

不過，進入到2022年之后，隨著沃森生物二價HPV等國產(chǎn)HPV疫苗的上市，默沙東一家獨大的局面最終被打破。與此同時，隨著供求關系的逆轉，HPV疫苗集采價格愈演愈烈。面對國產(chǎn)疫苗的低價競爭，默沙東采取了擴齡和新增二劑次接種程序等策略，一定程度上保持了其九價疫苗的預防覆蓋優(yōu)勢。2023年，默沙東九價HPV疫苗批簽發(fā)量達到3655.1萬支，同比增長136.16%，創(chuàng)下歷史新高。?

不過，默沙東在用九價HPV疫苗降維打擊國產(chǎn)二價HPV疫苗的同時也影響了其自身四價HPV疫苗的銷售。數(shù)據(jù)顯示，2023年全年，默沙東四價HPV疫苗全年批簽發(fā)量為1034.3萬支，同比下降26.27%。2024年，默沙東四價HPV疫苗全年批簽發(fā)量再次降至46.6萬支，同比下降95.49%，幾乎是斷崖式下跌。

此外，隨著接種率的不斷提高，國內(nèi)HPV疫苗市場開始趨于飽和，默沙東九價HPV疫苗銷售增速自2024年第二季度就開始大幅放緩。2024年全年，默沙東九價HPV疫苗全年批簽發(fā)量為3114.08萬支，同比下降14.8%。對此，智飛生物在年報中坦陳，受行業(yè)政策調(diào)整、民眾接種意愿下降、市場需求變化等多重因素影響，公司主要產(chǎn)品的市場推廣銷售工作未達預期。

2025年上半年，智飛生物九價HPV疫苗同比減少76.8%，四價HPV疫苗批簽量更是降至0。除了HPV疫苗之外，智飛生物所代理的23價肺炎疫苗、滅活甲肝疫苗批簽量均出現(xiàn)了大幅下滑。在此背景下，智飛生物代理產(chǎn)品公司實現(xiàn)營收43.7億元，同比減少75.16%。

與此同時，在持續(xù)的價格競爭壓力之下，智飛生物銷售毛利率也出現(xiàn)了明顯的下滑。2020年-2024年，智飛生物代理產(chǎn)品毛利率分別為34.91%、29.98%、28.66%、25.68%和24.98%，逐年下滑趨勢非常明顯。2025年上半年，智飛生物代理產(chǎn)品毛利率降至22.61%，同比下滑8.61個百分點，再創(chuàng)歷史新低。

3

GSK并非救世主

隨著國產(chǎn)9價HPV疫苗的正式上市，智飛生物最差的時刻似乎還沒有到來。

2025年6月，萬泰生物9價HPV疫苗“馨可寧?9”獲批上市，成為第二款國內(nèi)上市的9價HPV疫苗。自此，默沙東九價HPV疫苗的壟斷地位徹底被打破。從銷售價格來看，萬泰生物馨可寧的最終售價為499元/針，僅為默沙東產(chǎn)品的40%，這徹底終結了HPV疫苗的“高價時代”，這也進一步加劇了智飛生物的經(jīng)營虧損。2025年第三季度，智飛生物實現(xiàn)歸母凈利潤-6.09億元，單季度虧損金額再創(chuàng)歷史新高。

值得一提的是，相比低毛利率的代理產(chǎn)品，智飛生物自主產(chǎn)品一直保持了80%以上的毛利率，盈利能力相對更強。截至2025年6月末，智飛生物自主研發(fā)并上市銷售的疫苗產(chǎn)品主要有ACYW135流腦多糖疫苗、AC結合疫苗、Hib疫苗、重組結核桿菌融合蛋白（EC）等，但缺乏抗大旗的明星大單品。2025年上半年，智飛生物自主產(chǎn)品僅實現(xiàn)營收5億元，同比下滑9.27%，收入占比約為10.15%。

此外，在mRNA疫苗、腺病毒載體疫苗等前沿技術方面，智飛生物的研發(fā)布局相對較晚，技術積累明顯不足。短期來看，智飛生物很難通過自主研發(fā)實現(xiàn)突圍，這也令公司再次將希望寄托于代理業(yè)務的拓展方面。

2023年10月，智飛生物與葛蘭素史克（GSK）簽訂協(xié)議，公司獲得GSK重組帶狀皰疹疫苗（商品名：欣安立適）和RSV老年人疫苗的國內(nèi)經(jīng)銷權。根據(jù)雙方約定，2024年-2026年，智飛生物帶狀皰疹疫苗最低采購額分別為34.4億元、68.8億元、103.2億元，三年合計為206.4億元。

帶狀皰疹俗稱“纏腰龍”，是一種常見皮膚病。由于缺乏特效治療藥物，接種疫苗目前仍是帶狀皰疹最有效可行的預防手段。截至目前，國內(nèi)共有兩款帶狀皰疹疫苗獲批上市，分別為葛蘭素史克的重組帶狀皰疹疫苗以及百克生物的帶狀皰疹減毒活疫苗（商品名：感維），均為非免疫規(guī)劃疫苗。

數(shù)據(jù)顯示，2023年，欣安立適全球銷售收入達到34.46億英鎊（約43億美元），同比增長17%，成為當年GSK銷售額最高的單品。由于中國帶狀皰疹疫苗市場還處于起步階段，市場滲透率極低，這款備受關注的明星疫苗一度被業(yè)內(nèi)人士廣泛看好。

2024年1月，智飛生物正式接手葛蘭素史克重組帶狀皰疹疫苗的推廣銷售工作。然而，僅僅在一年之后，智飛生物宣布與GSK戰(zhàn)略合作需要優(yōu)化并調(diào)整。根據(jù)雙方約定，智飛生物對于重組帶狀皰疹疫苗的預計采購金額從原先的“3年206億”調(diào)整為“10年216億”，年均采購金額降幅超過三分之二。

有分析認為，產(chǎn)品定價過高而國內(nèi)消費能力不足成為目前影響帶狀皰疹疫苗銷售的最大阻礙之一。數(shù)據(jù)顯示，葛蘭素史克的欣安立適兩劑次全程接種費用高達3260元，這對于國內(nèi)老年群體來說是不小的支出，一定程度上影響了居民疫苗接種意愿。相對而言，百克生物的帶狀皰疹減毒活疫苗售價僅為1375元/支（全程僅為1劑）。

由于銷量持續(xù)不及預期，帶狀皰疹疫苗已經(jīng)面臨到效期退貨壓力。2025年3月以來，百克生物在蒙古、山西、河南等多地推出“半價接種”活動，優(yōu)惠后價格多在?700元至720元?區(qū)間。作為回應，葛蘭素史克的重組帶狀皰疹疫苗也在多省市開展“打一免一”活動，價格從兩劑3260元降至1652元。

半年報數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，智飛生物代理的GSK重組帶狀皰疹疫苗批簽發(fā)量為57.47萬支，同比下滑64.24%。不難看出，價格促銷并沒有改變GSK重組帶狀皰疹疫苗銷售的頹勢，嚴峻的現(xiàn)實不得不讓智飛生物放棄了此前那個“3年200億元”的宏偉計劃。

目前看，國產(chǎn)帶狀皰疹疫苗降價范圍正逐步擴大。12月23日，江西省疾控中心發(fā)布公示，百克生物的帶狀皰疹減毒活疫苗價格已經(jīng)降至464元/支，這一價格已經(jīng)不足GSK重組帶狀皰疹疫苗半價優(yōu)惠后的30%。

可以預見的是，競爭對手的大幅降價勢必會給智飛生物帶來一輪新的沖擊，有關GSK欣安立適“10年216億”的采購計劃能否完成仍面臨到較大的不確定性。顯然，欣安立適很難重現(xiàn)默沙東九價HPV疫苗的輝煌，而GSK也并非智飛生物的救世主。

想要真正實現(xiàn)突圍，智飛生物需要沉下心來盡快補齊自主疫苗研發(fā)的短板。