“做空日本國(guó)債的人，墳頭草都三米高了?！?/p>

三十年來，一批又一批對(duì)沖基金經(jīng)理前赴后繼地做空日本債券，結(jié)果無一例外全部爆倉出局。日本政府債務(wù)規(guī)模高達(dá)GDP的240%，利率被死死壓在零附近，每年還能往全世界輸出幾萬億美元的投資。按照任何一本經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書的邏輯，這個(gè)國(guó)家早該崩潰了，但它就是不崩，穩(wěn)得像個(gè)“釘子戶”。

直到2025年，市場(chǎng)的天平終于開始傾斜：10年期日債收益率突破1.83%，創(chuàng)2008年以來新高；2年期收益率17年來首次站上1%；日元匯率跌至158的低位。而日本政府的回應(yīng)堪稱硬核——再發(fā)1350億美元的新債。

這就奇怪了。正常國(guó)家債券收益率上升，說明市場(chǎng)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，貨幣本該走強(qiáng)才對(duì)。但日本卻是收益率漲、日元跌，兩大核心資產(chǎn)同時(shí)走弱。這種反常組合只說明一件事：市場(chǎng)開始懷疑日本的財(cái)政還能不能撐下去。三十年的不敗神話正在裂開，而當(dāng)全世界最大的債權(quán)國(guó)開始自顧不暇，那些欠它錢的國(guó)家，還能安穩(wěn)多久？

要理解今天的危機(jī)，得先看明白日本是怎么撐過這三十年的。

日本的核心續(xù)命邏輯，是“自己人借錢給自己人”。92%的日債由國(guó)內(nèi)投資者持有，銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金全是“自家人”，政府完全不用看外國(guó)投資者的臉色。日本央行把利率盯死在零附近，政府借錢幾乎沒有成本。再加上日本是全球最大債權(quán)國(guó)，海外凈資產(chǎn)高達(dá)3.7萬億美元，光利息收入就能填補(bǔ)不少財(cái)政窟窿。

這套內(nèi)循環(huán)模式運(yùn)轉(zhuǎn)了三十年，但它有一個(gè)致命前提：利率必須永遠(yuǎn)維持在零。2024年10月，新首相高市早苗上臺(tái)，這個(gè)前提開始搖搖欲墜。

高市早苗是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的擁躉，卻比安倍更激進(jìn)。安倍至少還裝作關(guān)心財(cái)政紀(jì)律，高市早苗則直接攤牌：先花錢，賬以后再算。她上任后的第一件事，就是砸出21.3萬億日元（折合1350億美元）的刺激計(jì)劃，能源補(bǔ)貼、兒童津貼、AI投資、半導(dǎo)體扶持，什么熱門投什么。

當(dāng)記者追問“錢從哪來”時(shí)，她的回答直接刷新了財(cái)政部官員的血壓上限——發(fā)債填補(bǔ)缺口。債券市場(chǎng)當(dāng)場(chǎng)翻臉，10年期日債收益率從1.5%飆升至1.8%，30年期、40年期收益率更是創(chuàng)下3.7%的歷史新高。那些被嘲笑了三十年的“債券空頭”，突然集體復(fù)活。

這里有個(gè)數(shù)字必須記?。喝毡菊睦⒅С鲆呀?jīng)占到年度預(yù)算的25%。這還是在收益率接近零的時(shí)候計(jì)算出來的。如果收益率繼續(xù)上漲，這個(gè)比例會(huì)像滾雪球一樣不斷膨脹。而高市早苗的應(yīng)對(duì)方式，卻是往這個(gè)雪球上再添一把雪。

財(cái)政部傳統(tǒng)上是東京的“守門人”，專門負(fù)責(zé)給財(cái)政擴(kuò)張踩剎車，但在少數(shù)派政府的格局下，財(cái)政部已經(jīng)被邊緣化。高市早苗需要聯(lián)盟伙伴的支持，而支持是用錢買的。當(dāng)政治需要和財(cái)政紀(jì)律發(fā)生沖突時(shí)，政治永遠(yuǎn)是贏家。政府這邊，已經(jīng)剎不住車了。

那央行呢？更難。日本央行行長(zhǎng)植田和男面前，擺著一道無解的選擇題。

一邊是通脹：日本消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)漲幅創(chuàng)下三十年新高，七年來首次出現(xiàn)持續(xù)性通脹。按照教科書邏輯，央行應(yīng)該果斷加息。

另一邊是債務(wù)：政府債務(wù)占GDP的240%，利息支出已經(jīng)吃掉四分之一的預(yù)算。加息意味著政府借貸成本暴漲，財(cái)政將直接崩盤。

最終，日本央行選擇了最保守的中間路線——將利率從-0.1%上調(diào)到0.5%。聽起來是進(jìn)步，但扣掉通脹后，實(shí)際利率仍然是-2.5%。儲(chǔ)戶的錢每年都在縮水，日元也因此繼續(xù)下滑。

日元的問題更棘手。美元兌日元匯率已經(jīng)突破158，2024年日本政府砸了600~700億美元干預(yù)匯市，買日元、拋美元，效果只維持了大約五個(gè)月，之后日元繼續(xù)下跌。

干預(yù)只能治標(biāo)，病根在于400個(gè)基點(diǎn)的美日利差。只要這個(gè)利差存在，全世界的熱錢都會(huì)借便宜的日元，去買高收益的美元資產(chǎn)，日元就不可能止住頹勢(shì)。

2024年8月發(fā)生的事，給所有人上了一課。7月31日，日本央行加息0.25%，同時(shí)宣布縮減購(gòu)債規(guī)模。這在任何正常國(guó)家都算不上大動(dòng)作，但五天后，日經(jīng)指數(shù)暴跌12.4%，創(chuàng)下1987年“黑色星期一”以來的單日最大跌幅；恐慌指數(shù)飆到60以上；比特幣和以太坊幾小時(shí)內(nèi)暴跌20%；標(biāo)普500也跟著下跌3%。

這一切，都是套息交易惹的禍。多年來，全球?qū)_基金借便宜的日元，買入美股、美債、加密貨幣賺利差。日元一升值，基金的保證金就不夠了，被迫平倉。平倉引發(fā)更多拋售，拋售又進(jìn)一步推高日元，形成死亡螺旋。那些和日本毫無關(guān)系的資產(chǎn)，也被連帶清算。

事后，日本央行副行長(zhǎng)緊急出來滅火，承諾“動(dòng)蕩期間不會(huì)再加息”。說白了，央行已經(jīng)被市場(chǎng)綁架了。美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，那次崩盤只清掉了50%~75%的投機(jī)頭寸，剩下的還趴在市場(chǎng)里，等著下一次風(fēng)暴。

高盛和野村都警告，2026年可能出現(xiàn)第二輪套息交易崩盤。但相比套息交易這種“來得快、去得也快”的資金流動(dòng)，還有一股更可怕的力量——日本海外資本的回流。

日本不只是全球負(fù)債最多的發(fā)達(dá)國(guó)家，同時(shí)也是全球最大的債權(quán)國(guó)，海外凈資產(chǎn)3.7萬億美元，僅美國(guó)國(guó)債就持有1.1萬億美元，位居全球第一。三十年來，日本的保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金把錢源源不斷地投向海外——國(guó)內(nèi)債券收益率是0，美債好歹還有4%的收益，錢當(dāng)然往外跑。第一生命、日本生命這些巨頭，一直是美債市場(chǎng)最穩(wěn)定的買家，每次拍賣都指望它們撐場(chǎng)子。

現(xiàn)在，情況徹底反過來了。日本30年期國(guó)債收益率升到3.4%，而美債扣掉匯率對(duì)沖成本后，實(shí)際收益率還不到1%。日本的機(jī)構(gòu)投資者突然發(fā)現(xiàn)，在家門口就能拿到更高收益，還不用承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)。于是，它們開始大規(guī)模往回撤。

第一生命和日本生命公開宣布減持海外債券，轉(zhuǎn)投國(guó)內(nèi)市場(chǎng)；富國(guó)生命表示要激進(jìn)買入30~40年期日債；中型險(xiǎn)企大同生命、太陽生命紛紛跟進(jìn)；農(nóng)林中央金庫更是直接清算了630億美元的海外資產(chǎn)，因?yàn)橘~面虧損已經(jīng)扛不住了。

這形成了一個(gè)自我強(qiáng)化的惡性循環(huán)：

日本拋售美債 → 美債收益率被推高 → 美債收益率上升帶動(dòng)美元走強(qiáng)、日元走弱 → 日元走弱迫使日本央行考慮加息 → 加息進(jìn)一步推高日債收益率 → 國(guó)內(nèi)投資變得更有吸引力 → 更多資金回流日本

和套息交易那種幾天內(nèi)清倉的節(jié)奏不同，保險(xiǎn)公司是以季度甚至年度為單位調(diào)整資產(chǎn)配置的。這不是一場(chǎng)急性休克，而是一場(chǎng)慢性失血，沒有人能按下暫停鍵。

失血的終點(diǎn)在哪里？答案指向美國(guó)。美國(guó)每年要發(fā)行2萬億美元國(guó)債來填補(bǔ)赤字，日本一直是最可靠的買家。當(dāng)這個(gè)最大買家開始撤退，美國(guó)就必須提高利率，才能吸引其他投資者來接盤。而更高的美債利率，意味著更高的全球借貸成本——因?yàn)槊纻钦麄€(gè)金融體系的定價(jià)錨。

除此之外，三菱日聯(lián)、三井住友、瑞穗這三大日本銀行也是潛在隱患。它們是全球貸款抵押債券市場(chǎng)的主要玩家，靠借短期美元、買長(zhǎng)期資產(chǎn)來賺利差。一旦美元融資成本飆升，這些交易就會(huì)從賺錢變成虧錢。如果它們也被迫收縮海外敞口，全球信貸市場(chǎng)會(huì)立刻感受到寒意。

日本的錢流出去三十年，壓低了全球利率三十年。現(xiàn)在，這些錢開始往回流，被壓了三十年的彈簧，正在猛烈反彈。

日本接下來會(huì)怎么走？市場(chǎng)給出了三個(gè)可能的劇本。

最樂觀的劇本：軟著陸

央行繼續(xù)小步加息，到2026年將利率爬到1%~1.5%，日元穩(wěn)定在150左右，套息交易慢慢消化，而不是集中爆倉。大多數(shù)分析師給這個(gè)情景60%的概率，但這個(gè)數(shù)字顯然被高估了——它要求一切順利，沒有外部沖擊，沒有政治動(dòng)蕩，沒有市場(chǎng)恐慌。而日本的安全邊際，已經(jīng)薄得像一張紙，任何一點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)都可能捅破它。

真正的改革：基本不可能

削減開支、提高稅收、重組社保，國(guó)際貨幣基金組織喊了很多年，日本從來不聽。高市早苗的聯(lián)盟伙伴正在要求更多減稅，而不是加稅。在少數(shù)派政府的格局下，任何緊縮措施都等于政治自殺。這條路，基本可以排除。

剩下兩種不那么體面的結(jié)局

一種是混亂出清：日元崩到170甚至更低，債券收益率失控，套息交易再次爆倉，2024年8月的劇本重演。但這一次，央行已經(jīng)沒有退路，不可能再出來承諾不加息——因?yàn)橥洸辉试S，日元匯率也不允許。這種情景發(fā)生的概率可能只有20%，但后果足夠嚴(yán)重，必須認(rèn)真對(duì)待。

另一種是溫水煮青蛙：央行繼續(xù)印錢買債，把收益率硬壓在通脹以下，日元貶值成為既定事實(shí)。儲(chǔ)戶的購(gòu)買力每年被悄悄轉(zhuǎn)移給政府，債務(wù)慢慢被通脹稀釋掉。沒有人投票決定這么做，也沒有人正式宣布，但事情就這么發(fā)生了。二戰(zhàn)后，美國(guó)和英國(guó)就是這樣消化掉戰(zhàn)爭(zhēng)債務(wù)的——用時(shí)間和通脹慢慢磨，磨個(gè)二三十年，債務(wù)占GDP的比例自然就下來了。

我傾向于認(rèn)為，日本最終會(huì)滑向最后這條路。不是因?yàn)樗?，而是因?yàn)樗恍枰魏稳俗龀銎D難的政治決定。拖著拖著，事情就這么定了。

無論哪條路，有三個(gè)指標(biāo)值得所有人緊盯：

1. 30年期日債收益率：一旦突破3.5%，意味著債券空頭徹底占了上風(fēng)，政府的融資成本將徹底失控。
2. 美元兌日元匯率：突破160就進(jìn)入官方干預(yù)區(qū)域，但干預(yù)能不能撐住，誰也不知道。
3. 三重暴跌：日股、日債、日元同時(shí)下跌。這是資本外逃的明確信號(hào)，意味著外國(guó)投資者正在集體逃離日本。一旦出現(xiàn)，后面的事情會(huì)發(fā)展得非?？?。

三十年來，日本用一套獨(dú)特的內(nèi)循環(huán)模式，撐起了看似不可能的債務(wù)規(guī)模。但支撐這套模式的三根柱子——零利率、穩(wěn)定日元、國(guó)內(nèi)買家——正在同時(shí)動(dòng)搖。高市早苗選擇在債市最脆弱的時(shí)候加碼刺激，央行選擇在通脹最頑固的時(shí)候按兵不動(dòng)。這不是勇氣，是賭博。

當(dāng)全世界最大的債權(quán)國(guó)開始自顧不暇，那些依賴它的借款人怎么辦？沒有人能獨(dú)善其身。日本國(guó)債收益率的每一次跳動(dòng)，都可能成為下一場(chǎng)全球金融風(fēng)暴的震源。