功率半導(dǎo)體器件應(yīng)用場景十分廣泛，涵蓋從電力制造、傳輸、分配到電力使用、消費等電能各個主要環(huán)節(jié)，在特高壓輸變電、新能源發(fā)電、工業(yè)控制、新能源汽車、智算中心、軌道交通等諸多領(lǐng)域發(fā)揮重要作用。而陶瓷管殼作為晶閘管、IGBT等功率半導(dǎo)體器件的關(guān)鍵封裝載體，具備高機械強度、優(yōu)異熱穩(wěn)定性、絕緣性及低熱膨脹系數(shù)等特性，可以實現(xiàn)芯片防護、環(huán)境隔離、散熱傳導(dǎo)與電氣互聯(lián)功能。

江陰市賽英電子股份有限公司（本文簡稱：“賽英電子”或“發(fā)行人”），是一家專業(yè)從事陶瓷管殼、封裝散熱基板等功率半導(dǎo)體器件關(guān)鍵部件研發(fā)、制造和銷售的高新技術(shù)企業(yè)。據(jù)招股書中披露，公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于晶閘管、IGBT和IGCT等功率半導(dǎo)體器件，應(yīng)用領(lǐng)域覆蓋發(fā)電、輸電、變電、配電、用電等電力系統(tǒng)全產(chǎn)業(yè)鏈，在特高壓輸變電、新能源發(fā)電、工業(yè)控制、新能源汽車、智算中心、軌道交通等領(lǐng)域發(fā)揮重要作用，市場前景廣闊。

賽英電子本次擬于北交所向不特定合格投資者公開發(fā)行股票不超過1,080萬股（含本數(shù)，不含超額配售選擇權(quán)），募資27,000.00萬元主要用于功率半導(dǎo)體模塊散熱基板新建生產(chǎn)基地及產(chǎn)能提升項目。保薦人為東吳證券，審計機構(gòu)為中匯會計師事務(wù)所。賽英電子已于2025年12月19日通過北交所上市委現(xiàn)場會議審議通過，目前處于待提交注冊狀態(tài)。

招股書顯示，2023年8月，作為財務(wù)出身的賽英電子實控人之一突然辭去財務(wù)負(fù)責(zé)人職務(wù)，同時賽英電子以“為了引進職業(yè)經(jīng)理人、完善公司治理結(jié)構(gòu)”為由，選舉S為公司董事會秘書、財務(wù)總監(jiān)。而在招股書簽署前19天的2025年6月5日，S又突然辭去財務(wù)總監(jiān)兼董事會秘書職務(wù)而改任總經(jīng)理助理，發(fā)行人另聘一位財務(wù)總監(jiān)兼董秘。無論是S主動還是被動請辭財務(wù)負(fù)責(zé)人的關(guān)鍵職位，但S此前作為擁有多年財務(wù)經(jīng)驗甚至?xí)嫀熓聞?wù)所經(jīng)驗，對發(fā)行人本次上市發(fā)揮的作用可謂關(guān)鍵，但其在發(fā)行人遞表前夕突然從董監(jiān)高序列名單中消失，S此番深藏功與名的做法令人頗感困惑。

更顯蹊蹺的是，發(fā)行人以內(nèi)銷收入、經(jīng)營性現(xiàn)金流數(shù)據(jù)為代表的多項財務(wù)數(shù)據(jù)及業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)存在較為明顯的規(guī)律性變化，高歌猛進的營業(yè)收入與持續(xù)走低的凈現(xiàn)比形成了鮮明的對比。就此，估值之家以招股書以及其他公開資料為基礎(chǔ)對這些異常進行初步分析，以期為投資者提供一定的參考。

一、業(yè)務(wù)分析

業(yè)務(wù)作為財務(wù)的基礎(chǔ)，分析發(fā)行人財務(wù)問題前，有必要先分析發(fā)行人的業(yè)務(wù)。招股書中披露的發(fā)行人報告期內(nèi)（下同）主營業(yè)務(wù)收入按產(chǎn)品或服務(wù)分類情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人依次實現(xiàn)主營收入21,823.77萬元、29,445.23萬元、40,611.62萬元， 2024年度相比2022年度主營收入增長幾乎一倍，表現(xiàn)出符合投資者預(yù)期的連續(xù)高增長態(tài)勢，但上表同時也顯示其陶瓷管殼業(yè)務(wù)2023年度出現(xiàn)不相稱的同比大幅下降狀態(tài)，發(fā)行人核心業(yè)務(wù)可能存在收入不穩(wěn)定狀態(tài)。如果我們將上述收入數(shù)組取整數(shù)加以簡化的話，則明顯表現(xiàn)為2、3、4的每年規(guī)律性增加1億元（左右）變化，如果我們再進一步進行收入拆解，即可發(fā)現(xiàn)發(fā)行人內(nèi)銷收入依次為12,371.78萬元、22,549.17萬元、32,076.11萬元，則幾乎嚴(yán)格表現(xiàn)出每年規(guī)律性增加1億元，偏差幅度進一步降低，而此于下文中發(fā)行人內(nèi)銷毛利率數(shù)據(jù)規(guī)律性變化則能夠完全對應(yīng)，當(dāng)然招股書中發(fā)行人表現(xiàn)出類似業(yè)務(wù)和財務(wù)數(shù)據(jù)規(guī)律性變化情形不勝枚舉。

如果從上述主營收入實現(xiàn)的時間維度來看，發(fā)行人季度實現(xiàn)收入也同步表現(xiàn)出一定非正常情況。招股書中披露的主營業(yè)務(wù)收入按季度分類情況，如下表所示：

單位：元

從上表可見，2022年度發(fā)行人第三季度收入占比全年最高為29.11%，較符合一般工業(yè)品的產(chǎn)銷旺季規(guī)律，而2023年度-2024年度第四季度收入占比分別為32.06%、31.06%，連續(xù)表現(xiàn)出第四季度收入占比最高的情形，尤其是如上文陶瓷管殼業(yè)務(wù)收入下降的2023年度，其第四季度收入占比也為報告期內(nèi)所有季度收入占比最高季度。

如前文所述，發(fā)行人系一家專業(yè)從事陶瓷管殼、封裝散熱基板等功率半導(dǎo)體器件關(guān)鍵部件研發(fā)、制造和銷售企業(yè)，上表中顯示發(fā)行人只兩類產(chǎn)品即陶瓷管殼及散熱基板。招股書顯示陶瓷管殼是發(fā)行人的原始主業(yè)，散熱基板為發(fā)行人于2017年開拓的新業(yè)務(wù)。散熱基板于2022年度僅實現(xiàn)收入6,999.37萬元，在陶瓷管殼業(yè)務(wù)收入同比下降25.87%的2023年度，散熱基板業(yè)務(wù)開始發(fā)力實現(xiàn)銷售額18,456.45萬元，同比增幅高達163.69%，同時也導(dǎo)致發(fā)行人2023年度的產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)隨同發(fā)生徹底翻轉(zhuǎn)。

招股書中披露2023年度散熱基板業(yè)務(wù)較2022年度增加11,457.09萬元，系發(fā)行人當(dāng)年向主要第一大客戶交付的封裝散熱基板數(shù)量增幅較大，實現(xiàn)銷售收入6,731.24萬元，較上年增加2,591.66萬元；同時，發(fā)行人成功開拓客戶A等新客戶，向其批量交付的封裝散熱基板主要用于光伏逆變器及新能源汽車，公司當(dāng)期對客戶A實現(xiàn)銷售收入7,394.57萬元。而2023年度陶瓷管殼收入的下降主要是因為第一大客戶等客戶的需求暫時性延后，使得發(fā)行人當(dāng)年收入暫時性下降。

對于上述披露反映處兩個問題：一是發(fā)行人為何將客戶A進行隱名，我們不得而知；二是第一大客戶對發(fā)行人影響巨大，2022年度發(fā)行人對第一大客戶銷售9,326.99萬元，占發(fā)行人當(dāng)年總收入比例為42.59%，2023年度上升為10,916.47萬元占當(dāng)年收入比為34.06%，2024年度繼續(xù)上升為18,663.77萬元占當(dāng)年收入比為40.82%。結(jié)合招股書中其他信息顯示，第一大客戶對發(fā)行人的影響是較為重大的，且雙方的關(guān)系也可能并不一般。

招股書中信息顯示發(fā)行人實控人之一的創(chuàng)始人以自有資金于2022年4月及2023年10月，認(rèn)購株洲時代鼎創(chuàng)一號股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“時代鼎創(chuàng)”）1,000.00萬元的出資份額，占該基金總份額的比例為5.13%，并且第一大客戶與該基金存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。但招股書未將與該第一大客戶的交易認(rèn)定為關(guān)聯(lián)交易，其理由具體為第一大客戶與時代鼎創(chuàng)之間并不存在直接的共同控制方，且發(fā)行人與第一大客戶業(yè)務(wù)合作已經(jīng)超過10年，系基于公平交易的商業(yè)模式持續(xù)合作；實控人投資時代鼎創(chuàng)系個人獨立投資行為，與發(fā)行人和第一大客戶的業(yè)務(wù)合作不存在關(guān)聯(lián)。

與上述第一大客戶對發(fā)行人形成重大影響的背后原因，是發(fā)行人客戶群體的相對單薄。招股書中顯示，發(fā)行人對前五大客戶銷售占比分別為90.50%、82.22%和80.92%，客戶集中度明顯很高?；诖诵畔⑴袛?，與發(fā)行人穩(wěn)定規(guī)模化交易的客戶可能不是很多。因為發(fā)行人產(chǎn)品的銷售對象幾乎只為功率半導(dǎo)體生產(chǎn)的知名企業(yè)，各自有著成熟和穩(wěn)定采購渠道，而突破該類功率半導(dǎo)體客戶現(xiàn)有供應(yīng)體系的難度可想而知。

而與發(fā)行人客戶相對單薄能夠相對應(yīng)的是，發(fā)行人賣廢料賣出個前五大客戶。2024年度發(fā)行人第五大客戶為金田股份，發(fā)行人該年對其銷售2,093.07萬元，占發(fā)行人當(dāng)年占營業(yè)收入比例為4.58%，招股書中披露：“自2023年6月起，將處置邊角料的方式調(diào)整為以直接出售為主，委托加工成銅材為輔。公司通過商務(wù)洽談的方式，經(jīng)詢比價后與多家銅廢料收購方達成合作，金田股份在2024年度成為公司前五大客戶，業(yè)務(wù)具有真實性、合理性。”

招股書中同時顯示，該金田股份也為發(fā)行人最近兩個年度的核心供應(yīng)商，報告期各期發(fā)行人對其采購銅材分別為2,047.50萬元、10,782.71萬元、16,131.19萬元，占當(dāng)年總采購額的比例分別為13.85%、48.42%、47.28%，其分別位列發(fā)行人第三大、第一大、第一大供應(yīng)商，尤其是2023年度-2024年度，發(fā)行人對其采購占比與第二大供應(yīng)商相比也為斷崖式差異。

發(fā)行人核心原材料即為銅材，但發(fā)行人雖不存在對該供應(yīng)商采購比例超過50%或嚴(yán)重依賴于該供應(yīng)商的情形，但由于接近50%，顯然需要其他供應(yīng)商輔助來稀釋發(fā)行人對該供應(yīng)商的采購比例。發(fā)行人前五大供應(yīng)商信息中明顯可見的是，貿(mào)易商江陰市匯洲銅業(yè)有限公司，2023年度發(fā)行人向其采購770.37萬元，占當(dāng)年總采購額的比例為3.46%，而2024年度發(fā)行人對其采購1,464.09萬元，占當(dāng)年總采購額的比例為4.29%，發(fā)行人于2024年度顯然加大了對該供應(yīng)商的采購，但天眼查平臺顯示該供應(yīng)商每年繳納社保人數(shù)穩(wěn)定為1人。

與此同時，發(fā)行人對前五大供應(yīng)商的采購數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了異常。發(fā)行人向前五大供應(yīng)商的采購金額分別為10,562.15萬元、19,067.76萬元和28,048.09萬元，此數(shù)組數(shù)據(jù)通過取整數(shù)的規(guī)律顯化后即可發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人對前五大供應(yīng)商的采購額明顯以每年穩(wěn)定增加9,000萬元左右的規(guī)律變化。

二、財務(wù)分析

招股書中披露的發(fā)行人毛利率水平與可比公司的比較情況，如下表所示：

從上表可見，2022年度發(fā)行人毛利率為33.02%，僅優(yōu)于可比公司菲高科技，但與可比公司平均水平接近，2023年度發(fā)行人毛利率為31.36%，仍僅優(yōu)于可比公司菲高科技，與可比公司平均水平差異進一步接近，2024年度發(fā)行人毛利率為30.09%，則直接登頂可比企業(yè)中最高水平，同時也成功超越可比公司平均水平。發(fā)行人毛利率從略低于行業(yè)可比平均水平到差異進一步縮少再到徹底超越，結(jié)合上文所述的業(yè)務(wù)方面分析，該毛利率可比的有規(guī)律可循較為明顯。而在此盈利水平變化的規(guī)律可循之下，發(fā)行人財務(wù)方面的非正常之處也同步顯現(xiàn)。

從發(fā)行人盈利能力本身層面，發(fā)行人表現(xiàn)出的異常不在少數(shù)。本次招股書中披露的主營業(yè)務(wù)按產(chǎn)品或服務(wù)分類的毛利率情況，如下表所示：

從上表可見，發(fā)行人陶瓷管殼業(yè)務(wù)毛利率分別為36.90%、31.47%、34.21%，與該業(yè)務(wù)收入類似的是2023年度也經(jīng)歷了較為明顯的下降，且該毛利率數(shù)組取整數(shù)的規(guī)律顯化的結(jié)果為37%、31%、34%，明顯表現(xiàn)出以3%為間隔數(shù)但不依次出現(xiàn)的規(guī)律性變化。而封裝散熱基板毛利率分別為24.79%、31.30%、27.09%，也與該產(chǎn)品收入類似的是2023年度經(jīng)歷了較大幅度的上升。就上述兩類業(yè)務(wù)毛利率變化而言，前者毛利率先降后升，后者毛利率先升后降，二者升降關(guān)系相反形成完全的對沖互補關(guān)系。

此外發(fā)行人披露的內(nèi)銷毛利率分別為29.01%、30.18%、28.15%，則與上述陶瓷管殼業(yè)務(wù)毛利率數(shù)據(jù)表現(xiàn)相類似的是，取整數(shù)簡化的結(jié)果為29%、30%、28%，明顯以1%為間隔數(shù)但不依次出現(xiàn)的規(guī)律性變化，而此與前文中發(fā)行人內(nèi)銷收入每年按1億元等額遞增變化的規(guī)律直接相對應(yīng)。另一方面發(fā)行人外銷毛利率分別為38.25%、35.22%、37.41%，則不存在明顯的數(shù)據(jù)規(guī)律性變化情形，且外銷毛利率的變化趨勢為先降后升，與內(nèi)銷毛利率的先增后降的變化趨勢也并不一致。

從發(fā)行人期間費用層面，招股書中披露的銷售費用率與可比公司比較情況，如下表所示：

從上表可見，發(fā)行人銷售費用率分別為0.16%、0.25%、0.23%，不但遠(yuǎn)低于可比公司的平均水平2.15%、1.72%、1.83%，甚至只為可比公司中的最低者黃山谷捷的三分之二左右。這意味著，發(fā)行人每一元的銷售費用支出，產(chǎn)生的收入回報水平是可比公司平均水平的9倍之多。

而從收益質(zhì)量角度來看，發(fā)行人卻表現(xiàn)出收益質(zhì)量不高的問題。發(fā)行人經(jīng)計算的凈現(xiàn)比水平如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人凈現(xiàn)比依次僅為0.54、0.31、-0.10，凈現(xiàn)比平均值更低至0.19。在發(fā)行人收入持續(xù)走高的報告期內(nèi)，其凈現(xiàn)比水平卻持續(xù)走低，二者的變化趨勢截然相反，而該指標(biāo)背后反映的是發(fā)行人盈利多以應(yīng)收賬款形式掛賬，其收益質(zhì)量并不高。

然而在發(fā)行人不高的凈現(xiàn)比下，與之相關(guān)的經(jīng)營性現(xiàn)金流量科目卻也表現(xiàn)出較為異常的情形。發(fā)行人經(jīng)營活動現(xiàn)金流入小計分別為19,489.39萬元、28,925.45萬元、37,193.93萬元，取整數(shù)后的規(guī)律顯化的結(jié)果為19,000、28,000萬元、37,000萬元，每年規(guī)律性增加9,000萬元左右。而經(jīng)營活動現(xiàn)金流出小計分別為17,118.95萬元27,205.02萬元37,966.19萬元，取整數(shù)后的規(guī)律顯化的結(jié)果為17,000、27,000萬元、37,000萬元，每年規(guī)律性增加10,000萬元左右，且該二者的差額即為上表中的凈現(xiàn)比指標(biāo)中的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額。

從折舊角度也能部分反映出發(fā)行人盈利質(zhì)量可能不高的問題。招股書中披露的機器設(shè)備折舊年限與可比公司的比較情況，如下表所示：

從上表可見，發(fā)行人機器設(shè)備的折舊年限穩(wěn)定為10年，而三家可比企業(yè)機器設(shè)備折舊年限的下限分別為3年、4年、5年，我們知道延長固定資產(chǎn)折舊年限的好處前期少提折舊可獲得較好的盈利水平。在發(fā)行人存在產(chǎn)能決定因素的電鍍生產(chǎn)線前提下，發(fā)行人對此類設(shè)備沒有進行加速折舊處理，可能缺少符合實際的合理性。

從財務(wù)數(shù)據(jù)的邏輯角度來看，發(fā)行人也存在不合邏輯之處。發(fā)行人披露的期末應(yīng)收賬款余額分別為6,091.50萬元、8,780.59萬元和13,282.39萬元，占各期營業(yè)收入比重分別為27.82%、27.39%和29.05%，四舍五入進行取整分析則為28%、27%、29%，表現(xiàn)出連續(xù)自然數(shù)但不依次出現(xiàn)變化。與此相類似的是，發(fā)行人應(yīng)收賬款前五名的應(yīng)收賬款占比90.31%、89.92%、89.51%，則更加嚴(yán)格地表現(xiàn)出每年規(guī)律性0.4%的等額減少變化。而招股書中披露的按賬齡分類的應(yīng)收賬款情況，如下表所示：

單位：元

此上表可見，即便是發(fā)行人應(yīng)收賬款余額持續(xù)走高的情況下，也并不存在2年以上的應(yīng)收賬款，顯示出發(fā)行人應(yīng)收賬款管理水平之高。

一方面發(fā)行人表現(xiàn)出超高應(yīng)收賬款管理水平，另一方面發(fā)行人也存在一些余額不高的短期負(fù)債。招股書中披露的財務(wù)費用構(gòu)成情況中的利息支出情況，如下表所示：

單位：元

從上表可見，發(fā)行人利息費用支出依次為44.72萬元、38.81萬元、33.44萬元，不但表現(xiàn)出持續(xù)下降的趨勢，且每年以6萬元左右為基數(shù)每年等額規(guī)律性下降。發(fā)行人每年利息費用持續(xù)下降，邏輯上對應(yīng)發(fā)行人賬面有息負(fù)債的持續(xù)減少，但實際情況并非如此。

遍歷發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債表可發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人僅存在短期借款的有息負(fù)債，招股書中披露的報告期末短期借款余額，如下表所示：

單位：元

從上表可見，發(fā)行人短期借款余額分別為750.94萬元、1,000.92萬元、2,001.27萬元，表現(xiàn)出連續(xù)上升趨勢，此與上述利息費用持續(xù)下降變化完全相反。但如果發(fā)行人短期借款存在非連續(xù)性，則與利息費用趨勢相匹配。

此外，從企業(yè)經(jīng)營的合規(guī)性角度，發(fā)行人似乎不太樂觀。招股書中披露的營業(yè)外支出中的稅收滯納金情況，如下表所示：

單位：元

從上表可見，發(fā)行人分別產(chǎn)生稅收滯納金15.02元、115.65萬元、27.15萬元，其中2023年度稅收滯納金發(fā)行人解釋為：“主要系公司為了規(guī)范核算財務(wù)，更正申報報告期前的企業(yè)所得稅產(chǎn)生的滯納金?！倍?024年度高達27.15萬元的稅收滯納金招股書中發(fā)行人卻沒有任何披露。

三、募投項目分析

任何一家IPO企業(yè)的募投項目是驗證其上市目的正當(dāng)性的唯一參考標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行人本次上市擬募投的項目情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發(fā)行人本次募投三個項目，累計募資額27,000萬元，就上表中的所謂“補充流動資金項目”而言，如上文所述，發(fā)行人報告期內(nèi)兩次半年度的分紅已累計3,000萬元，如果不考慮二者間時間性差異，則發(fā)行人的兩次分紅如同向投資者募資后再分紅。而就上表中的“新建研發(fā)中心項目”而言，發(fā)行人募投額為2,305.40萬元，相較于發(fā)行人報告期內(nèi)累計實現(xiàn)凈利潤17,289.16萬元，發(fā)行人新建研發(fā)中心的募資額僅為該累計凈利潤的13.33%，如發(fā)行人自述其所從事的為功率半導(dǎo)體器件關(guān)鍵部件研發(fā)，此新建研發(fā)中心募資額又似乎表現(xiàn)出發(fā)行人對自身研發(fā)需求估計的可能不自信。

至于上表中的第一項也為本次上市的核心募投項目“功率半導(dǎo)體模塊散熱基板新建生產(chǎn)基地及產(chǎn)能提升項目”，發(fā)行人披露“通過引進高端先進的鍛壓機、精密高速沖壓設(shè)備、CNC設(shè)備、AI自動檢測等設(shè)備”，甚至發(fā)行人為該項目“計劃購置模具的精密加工設(shè)備”，發(fā)行人列明的這些設(shè)備中，唯獨沒有提及決定該項目的產(chǎn)能關(guān)鍵決定因素即電鍍線增加情況，同時上表中所列的環(huán)評批復(fù)也為待辦中。考慮到該項目的實施所在地為經(jīng)濟發(fā)達的蘇南地區(qū)，未來該項目就電鍍線新增產(chǎn)能的環(huán)保批復(fù)可能面臨一定的不確定風(fēng)險。

此外本次發(fā)行人三個募投項目中均未涉發(fā)行人起家業(yè)務(wù)陶瓷管殼的產(chǎn)能擴張項目，而是圍繞發(fā)行人后來開發(fā)的散熱基板新業(yè)務(wù)展開，此是否意味著發(fā)行人已放棄了強化原來傳統(tǒng)強項業(yè)務(wù)而徹底更換新賽道，我們也不得而知。