作者|Jolene

2026年伊始，又一家卡牌公司向港交所發(fā)起沖刺。

1月1日，Suplay（超級玩咖）向港交所遞交招股書，申請主板上市。Suplay曾獲米哈游投資，在招股書中將自己定位為IP收藏品及消費級產(chǎn)品公司，業(yè)務(wù)覆蓋收藏卡、卡牌相關(guān)服務(wù)、手辦、毛絨及其他IP衍生品。

市場最為熟悉的是它的旗艦品牌卡卡沃——該品牌主營非對戰(zhàn)型收藏卡，在2024年憑借《哈利波特》收藏卡系列爆火出圈。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，近三年Suplay的業(yè)績保持翻倍級別的高速增長，2025年前九個月收入已破2.8億，經(jīng)調(diào)整凈利潤達到8642.3萬元。

港交所公開的Suplay招股書，下同

然而，這條上市之路尚未有純卡牌公司跑通。

目前，該領(lǐng)域的上市公司多為上游供應(yīng)商或IP巨頭，如卡游的供應(yīng)商京華激光和擁有《鎧甲勇士》等自有IP卡牌的奧飛娛樂，卡牌僅是其業(yè)務(wù)板塊之一。

即使是行業(yè)頭部卡游，招股書也在一個月前二度失效，離對賭協(xié)議期限只剩半年，業(yè)內(nèi)對其是否能在對賭生效前完成三度沖刺感到悲觀。

收藏類卡牌曾是一個小而美的興趣圈，借谷子經(jīng)濟的東風(fēng)迅速擴張到百億級別也只是三五年間的事。在資本的批量進場和轉(zhuǎn)化下，卡牌行業(yè)的玩家們正試圖以倍速跑完其他行業(yè)周期更長的劇本。

卡游失利之后，卡卡沃能讓Suplay成為“卡牌上市第一股”嗎？

提起卡卡沃，消費者聯(lián)想起的是它推出的一系列歐美大IP收藏卡：《哈利波特》、漫威、DC、迪斯尼、《老友記》、《權(quán)力的游戲》……

圖源：@Suplay

這些歐美IP的正版收藏卡牌以往多以美版為主。美國卡牌市場早在20世紀(jì)中期就進入商業(yè)化運作體系，Topps、Panini、Upper Deck等老牌卡牌公司承接了大量的歐美IP卡牌的發(fā)行，形成了高卡位（即稀有卡）穩(wěn)定限量且稀有保值的口碑。盡管國內(nèi)消費者對上述IP并不陌生，但美版卡牌飄洋過海后在中國市場更加稀缺，在國內(nèi)仍屬于小眾收藏品類。

近年卡牌經(jīng)濟快速擴張，從小圈子走向大眾。當(dāng)卡游通過奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗等青少年大眾IP和一元包吸引年輕客群，卡卡沃選擇切入高端細(xì)分市場，瞄準(zhǔn)那些對經(jīng)典歐美IP有情感連結(jié)、具備較強消費力與收藏意愿的成年用戶。

Suplay在招股書中聲稱，公司超過99%的消費者年齡在18歲或以上?？ㄎ譃樗麄兲峁┝吮让腊婵ǜ椎玫恼鏆W美IP收藏品。此外，卡卡沃卡牌還覆蓋了故宮、《原神》、三麗鷗、空山基等多元IP。

“高端”的定位不僅體現(xiàn)在受眾選擇上，也貫徹于產(chǎn)品設(shè)計與發(fā)行策略中。在高卡位設(shè)計上，卡卡沃配置了刺繡、毛絨鑲嵌、金屬鑲嵌、布料鑲嵌等特殊工藝設(shè)計。

國家地理恐龍系列的手工刺繡卡和銅塊鑲嵌卡，圖源：@Suplay 黃萬鈞

招股書進一步表明，公司卡牌產(chǎn)品聚焦于單卡發(fā)行價超過人民幣10元的收藏級區(qū)間并限量發(fā)行，具有更高收藏屬性和更活躍的受眾群體，與10元以下卡牌的消費屬性、娛樂導(dǎo)向和較少強調(diào)評級或長期保值形成區(qū)隔——后者顯然指的是剛剛IPO受挫的卡游。

相比卡游在招股書中將自己定位為泛娛樂產(chǎn)品公司，強調(diào)制造、互動運營和鋪貨能力，Suplay試圖與之拉開差距，證明高端卡牌細(xì)分賽道的潛力和自己的專業(yè)性。

押注高端收藏的細(xì)分策略下，Suplay的增長成績確實亮眼。

根據(jù)招股書披露，公司2024年經(jīng)營凈利潤達6481.5萬元，較上年增長超三倍；增長勢頭在2025年進一步延續(xù)，僅前九個月經(jīng)營凈利潤已實現(xiàn)8642.3萬元，接近上年同期利潤的兩倍。

公司將其高速增長歸因于對市場機遇的把握，即集中資源投入正處于快速成長期的收藏卡牌賽道。2025年1-9月，收藏卡牌及相關(guān)業(yè)務(wù)貢獻了公司總營收的約70%，已成為其最核心的收入引擎。

由于Suplay全力推動高毛利的收藏品（卡牌）業(yè)務(wù)，憑借限量發(fā)行、工藝精細(xì)和稀有屬性支撐較高溢價，收藏品毛利率從約58%上升到約70%。

營銷上，Suplay的銷售及經(jīng)銷開支占收入比例從2023年的18.8%降至2025年前九個月的12.2%。IP運營方面，IP授權(quán)費占收入的比例也有望進一步降低（近期占比約為10%-11%）。

Suplay在招股書中描述了一個相當(dāng)誘人的市場定位：高端專業(yè)的調(diào)性，小而精的高利潤賽道，以及成熟穩(wěn)定的客群。

然而，在社交、集換與二手交易平臺上搜索“卡卡沃”，人們看到的似乎是另一個世界——美好愿景的背后，是難以管控的線上價格體系與降溫的二級市場。

目前，Suplay只在北京設(shè)置四家線下門店，銷售的主陣地是線上商城，而消費者最容易接觸到的是各大直播間。消費者在二手交易平臺上能輕易搜索到低價出售的整箱卡牌，而直播間的價位更加混亂而難以監(jiān)控，在極端情況下甚至低至2-3折。

Suplay在招股書中承認(rèn)，自己對經(jīng)銷商的控制有限，可能存在未經(jīng)品牌監(jiān)管的次級分銷，銷售渠道也存在互相競爭蠶食的風(fēng)險。經(jīng)銷商在實際銷售中以自身利益為重，自行降價也會持續(xù)影響“高端”的核心賣點。

Suplay沖刺IPO的底氣是“產(chǎn)品具有較高收藏價值和國際認(rèn)可度”。任何主打高端收藏價值的品牌都需要證明自己產(chǎn)品具有可驗證的流通性，而穩(wěn)健的二級市場也被視為品牌調(diào)性穩(wěn)定的重要依據(jù)。

卡牌二級市場的邏輯與二手奢侈品交易頗為相似：發(fā)行方、經(jīng)銷商和收藏者共同構(gòu)建一套交易、評判與估值，成熟到一定程度后，便會衍生出PSA、CGC、BGS等第三方評級機構(gòu)，以維護體系的運轉(zhuǎn)。

但在社交平臺上，消費者對卡卡沃二級市場的情緒卻有些消極。

剁椒在閑魚上以“卡卡沃 限編”為關(guān)鍵詞檢索了近7日的成交記錄，排除雙方協(xié)商后調(diào)整過交易內(nèi)容的鏈接，大部分稀有卡牌都在長期空置后大幅降價成交。其中，限量10張、編號01的驚奇隊長金卡降價幅度最大。

在高端卡牌市場中，“編卡”指具有唯一序列編號且總量受限的稀有卡。二級市場通常默認(rèn)編號越靠前，價值越高，具體價位也會受卡面設(shè)計影響?！白非蟮途帯⑹詹匦膬x編號”本是藏家的樂趣之一，但如果同一IP不斷推出新系列，“低編”的價值也會隨著二彈、三彈的發(fā)行而在無形中被慢慢稀釋。

以卡卡沃初音未來16周年收藏卡為例，普卡和編卡在實物上的區(qū)別并不明顯。編卡仍享有溢價，但溢價空間顯然受到發(fā)行策略與市場情緒的制約——畢竟“低編”與“限編”都是人為創(chuàng)設(shè)的概念?；蛟S會有人會為01/10買單，但371和372真的會差很多嗎？

圖源：公眾號@ICard同好會

卡卡沃的品控問題同樣是一大隱患。社交平臺上有大量關(guān)于卡卡沃“彎卡”的吐槽，雖有人指出這是PET材質(zhì)厚卡的通病，但它確實嚴(yán)重影響收藏體驗。

除了材質(zhì)爭議，劃痕等“官瑕”也屢被提及。玩家或許能用愛包容低價卡牌的官瑕，但當(dāng)一包盲抽的成本上升到59.9元以上，消費者對高卡位品控的心理預(yù)期顯然會更高。

卡牌的主力消費和收藏群體是垂類IP的核心粉絲，他們對卡牌商家對待IP的“誠意”極為敏感。

卡卡沃《哈利波特》系列的成功，很大程度上也歸功于優(yōu)質(zhì)的卡面選圖與豐富的卡位設(shè)計。該系列中，演員親簽卡和角色印簽卡的市場評價都相對穩(wěn)定，但部分粉絲對“物料卡”的營銷表達過不滿：這類卡牌并非電影制作過程中的周邊，而是經(jīng)環(huán)球影城授權(quán)，由成品布裁切而成，卻一度被炒到高價，引發(fā)“圈錢”批評。直到“物料卡”的二級市場價格回落到普通區(qū)間，相關(guān)爭議才逐漸平息。

回看前述負(fù)面輿論，幾乎都與卡卡沃的高單價與收藏定位相關(guān)。通常，卡卡沃單包卡牌（5張）定價約59.9元，部分相對冷門的IP存量稀少，價格更高，如國家地理恐龍系列的市價約為89元一包?！俺榭ǔ链北臼浅Ｒ娗闆r，但當(dāng)經(jīng)濟負(fù)擔(dān)加重，消費者的情緒容易兩極分化，甚至可能將負(fù)面情緒遷移至品牌本身。

與之形成對比的是用一元包和頻繁上新走低價路線的卡游。前文已經(jīng)提到，卡卡沃發(fā)售《哈利波特》二彈會引發(fā)二級市場波動，而卡游的《哈利波特》系列已經(jīng)出到第四彈，卻沒有面臨太多爭議：在某種程度上，量大管飽能緩和消費者對營銷策略與品控的批評，畢竟抽卡本身追求的是情緒價值。而稀缺路線需要面對的一是IP的核心粉絲，二是對市場波動高度敏感的卡牌老玩家，對手雖少，對動作精細(xì)度的要求卻更苛刻。

為了實現(xiàn)招股書中“產(chǎn)品（卡牌）不是一般消費品，而是高端收藏”的愿景，卡卡沃提供官方直接送至PSA評級的服務(wù)，通過國際權(quán)威評級機構(gòu)的背書來確保自身的高端調(diào)性。

這本身無可厚非，這家成立于19年的公司當(dāng)然不太可能形成獨立評級體系和相關(guān)信譽。但長期來看，將品控和評級公信力兩個關(guān)鍵環(huán)節(jié)交由外部的做法并不是可持續(xù)發(fā)展的舉措。

通過直送模式充當(dāng)客戶和PSA之間的橋梁有太多的不可控因素：線上卡機畢竟看不見摸不著，一旦出現(xiàn)出廠即低分的狀況，無論是承認(rèn)廠瑕，還是被懷疑過程中有人調(diào)換，都會損害公司的信譽。

Suplay和卡卡沃要面臨的不僅是自己的問題，還有行業(yè)普遍的困境。

卡牌作為低生產(chǎn)成本單品，成本大頭在于線下營銷和IP授權(quán)費用。IP幾乎是所有卡牌商家的生命線。如今IP市場高度成熟，多數(shù)版權(quán)方不愿放出獨家授權(quán)，卡牌商也無力承擔(dān)天價獨家費用。大部分IP授權(quán)協(xié)議為1-3年，不自動續(xù)簽。

一旦出現(xiàn)熱點，同行間的同質(zhì)化競爭便難以避免。例如今年年初，卡游和集卡社均發(fā)行了《哪吒2》卡包，二者同為正版授權(quán)，發(fā)售時間撞車，甚至出現(xiàn)了同樣的柄圖。

圖源：小紅書@歐妮Co文創(chuàng)

在高度依賴IP的情況下，卡牌同行之間陷入授權(quán)、美工、品控和價格的車輪戰(zhàn)。無論是擴充IP、加碼設(shè)計還是提升工藝，都需要大量資金支持，這也是卡游和Suplay都迫切尋求上市融資的原因。而2025年Suplay全力押注外部IP授權(quán)，業(yè)績將直接受IP選擇影響。對熱點判斷失誤、談判授權(quán)不順暢、速度慢于同行都會導(dǎo)致連鎖反應(yīng)。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司自有IP的營收貢獻率在過去三年間從40.6%大幅降至4.1%，而前五大授權(quán)IP的收入占比則從47.8%提升至77.7%。

目前，卡卡沃成人化歐美大IP的路線形成了鮮明的特色與記憶點，但這些IP都不是獨家授權(quán)，如卡游也曾經(jīng)出過《哈利波特》、漫威和DC等歐美IP的卡包。

純卡牌玩家之外，愛奇藝和閱文等手握IP的大平臺都將卡牌視為自己的新拓賽道。擁有喜羊羊等大量自有IP的奧飛娛樂也從24年開始重點拓展卡牌等潮玩業(yè)務(wù)。這些具備巨大體量和資源的玩家未來也勢必繼續(xù)擴充自己的IP矩陣，卡卡沃當(dāng)前的舒適圈在未來很容易受到?jīng)_擊。

事實上，在卡牌賽道姿態(tài)最從容的本就未必是純卡牌公司。

除了IP方和平臺，傳統(tǒng)文具產(chǎn)商如廣博集團也已經(jīng)向潮玩文創(chuàng)轉(zhuǎn)型，自然不會放過低門檻、高利潤的的卡牌領(lǐng)域。

卡游上游供應(yīng)商京華激光的2025年半年報也顯示，《哪吒2》帶動的卡牌熱潮推動其文創(chuàng)業(yè)務(wù)營收同比增長61.98%。

純卡牌公司的價值主要體現(xiàn)在授權(quán)、設(shè)計和品控上，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一，易被模仿稀釋，也容易被IP方、平臺乃至上游供應(yīng)鏈降維打擊。

為了分散風(fēng)險，卡游正在拓展毛絨潮玩等多元業(yè)務(wù)，集卡社的母公司杰森娛樂也推出了谷子品牌森羅萬象。而Suplay卻反向而行，all in卡牌賽道，卡牌業(yè)務(wù)的占比在不到三年間從32.9%大幅攀升至70%。這種與卡牌賽道深度捆綁的激進策略成效如何，仍有待觀察。

此外，卡牌行業(yè)還有一個長期存在的隱憂：盲盒抽卡機制與青少年消費讓卡牌商業(yè)模式本身面臨著監(jiān)管與輿論的雙重壓力。不少外部分析認(rèn)為這是卡游兩次上市未果的一大原因。

對此，Suplay提出了客戶99%以上為成年人的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。在招股書中，公司也如實列出了監(jiān)管政策變動可能帶來的風(fēng)險，包括合規(guī)成本上升、審批延遲、營銷推廣受限，乃至商業(yè)模式本身面臨調(diào)整等。

這些不確定性，如同籠罩在整個行業(yè)上空的烏云。

卡卡沃面臨的不只是自己的問題，還有卡牌乃至潮玩領(lǐng)域的共性困境。賽道雖然熱鬧，但至今無人敲鐘。

隨著谷子經(jīng)濟崛起，卡牌市場實現(xiàn)了快速擴圈和批量資本化。原本小而美的圈子突然被拉入到大眾視野，眾多流量與資金涌入并野蠻生長，也難免出現(xiàn)亂象。與國外成熟市場相比，國內(nèi)仍缺乏權(quán)威的卡牌評級機構(gòu)與真正垂直且成熟的二級交易平臺，這對于卡牌收藏價值的穩(wěn)定與市場長遠(yuǎn)健康發(fā)展至關(guān)重要。

隨著谷子經(jīng)濟退潮，卡牌市場的泡沫也會隨之消散。若無法建立起完善的市場體系與商業(yè)邏輯，多元化集團尚可剝離業(yè)務(wù)離場，而純卡牌公司將面臨一損俱損的困境。

消費情緒和投資風(fēng)口畢竟不能等同，微小的時間差也影響著資本流動的方向。或許，這個市場本還沒有成熟到支撐起一家成熟的上市公司。