本文轉(zhuǎn)載自澤元投資

成立于2014年的澤元私募證券投資基金管理(廣東)有限公司今日發(fā)布2025年度報告，對旗下私募基金2025年投資收益表現(xiàn)進(jìn)行了回顧，并對2026年投資策略進(jìn)行了展望，以下為報告全文：

2025年，在各位投資人和各方面合作伙伴的支持下，澤元投資基金恪守“原教旨主義”的價值投資理念（分散投資于現(xiàn)價遠(yuǎn)低于內(nèi)在價值的證券）不斷微調(diào)倉位，盡最大的努力實現(xiàn)組合內(nèi)持倉標(biāo)的內(nèi)在價值/清算價值最大化，以期所管理的資產(chǎn)實現(xiàn)長期穩(wěn)定保值增值的目標(biāo)。從2025年1月1日起至12月31日止，【澤元通寶系列】自2020年運作以來實現(xiàn)連續(xù)六個完整年度正收益，近三年期、五年期年化收益率均居全國前列。

回顧整年波動情況，澤元投資組合在今年三季度時達(dá)到年內(nèi)高點，隨后連續(xù)三個月小幅回撤（持平歷史最長回撤月度數(shù)），回撤幅度較歷史最大回撤近半，考慮到下半年平均倉位5-6成，這個跌幅也不小了，但組合年度漲幅仍遠(yuǎn)超同期滬深300和恒生指數(shù)漲幅。

站在2026年起點，市場相較于過去兩年明顯呈現(xiàn)出更復(fù)雜的局面：結(jié)構(gòu)性分化明顯，“新登”已極，“老登”未繼。市場在絕大部分時候都是復(fù)雜且難以預(yù)測的，“做投資”難，“做交易”更難。

“做投資”面對的更多是一個個具體的企業(yè)案例，無論是基于自上而下的宏觀環(huán)境的跟蹤，還是自下而上的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)的跟蹤研究，當(dāng)我們用足夠高的“安全邊際”買入一個穩(wěn)定可靠的生意或資產(chǎn)時，當(dāng)我們選擇相信“誠實”、“正直“、”有能力”的管理團(tuán)隊時，我們就站在了長期勝率和賠率有利的一邊。

“做交易”更難，“市場先生”情緒極不穩(wěn)定，我們通過分散和網(wǎng)格交易這一簡潔有效的辦法做一個“中等的交易”就滿足了，不寄希望于“漂亮的交易”，類似2025年四月初這種交易機(jī)會只是意外的驚喜。

面對2026年，我們保持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度，有以下幾點需要重點關(guān)注：

一、望峰息心——科網(wǎng)泡沫已進(jìn)入非?？鋸埖牟┥惦A段

未來全球科網(wǎng)領(lǐng)域的泡沫化態(tài)勢將持續(xù)演繹并大概率走向破裂。當(dāng)前以人工智能為核心的科網(wǎng)板塊已進(jìn)入極度夸張的博傻階段，市場對技術(shù)前景的過度美化與估值透支已遠(yuǎn)超合理邊界，最終必然面臨價值回歸的劇烈調(diào)整。

從市場交易熱度指標(biāo)來看，衡量美股交易強(qiáng)度的Momentumrighttail’scrowding（S&P500）指標(biāo)已達(dá)到1990年有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的99.8%分位，僅略低于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的100%分位，遠(yuǎn)超2006年金融危機(jī)前的95%分位，這一數(shù)據(jù)充分表明當(dāng)前美股科網(wǎng)板塊的交易擁擠度已接近歷史極值，市場情緒的狂熱程度可見一斑。其中，“Longmagnificent7”（做多英偉達(dá)、特斯拉、微軟、亞馬遜、谷歌、蘋果、臉書）交易連續(xù)多月占據(jù)“全球最擁擠交易”排行榜首位，進(jìn)一步凸顯了科網(wǎng)板塊的泡沫化特征。

從交易數(shù)據(jù)進(jìn)一步佐證，2025年以來，美股科網(wǎng)板塊的日均成交額占全市場比重升至38%，較2024年同期提升12個百分點，而該比例在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫頂峰時期為41%，當(dāng)前已無限接近歷史峰值，資金過度集中于科網(wǎng)板塊的風(fēng)險持續(xù)累積。

從核心企業(yè)估值與市場演繹邏輯來看，本輪科網(wǎng)泡沫完全復(fù)刻了2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的歷史劇本。2024年6月19日，英偉達(dá)登頂全球市值最高公司，與2000年3月24日思科登頂?shù)膭∏楦叨任呛希瑑烧呔浴皶r代基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)者”的定位被市場追捧，2000年是“互聯(lián)網(wǎng)改變世界，要用Cisco”，2024年則是“AI改變世界，要用Nvidia”，且均伴隨標(biāo)志性網(wǎng)紅基金經(jīng)理的推波助瀾。

截至2025年11月，全球人工智能產(chǎn)業(yè)鏈總市值已突破20萬億美元，人類為人工智能的未來支付的“預(yù)期價值”已遠(yuǎn)超其實際產(chǎn)出能力，其中埃隆·馬斯克參與投資的xAI人工智能初創(chuàng)項目，僅發(fā)布一份PPT便以240億美元估值完成融資，這種脫離基本面的估值狂歡正是博傻階段的典型特征。

從技術(shù)商業(yè)化現(xiàn)實來看，當(dāng)前人工智能技術(shù)的盈利前景與市場預(yù)期存在巨大鴻溝。2025年5月以來，人工智能模型已開啟劇烈降價模式，這一現(xiàn)象印證了技術(shù)發(fā)展的客觀規(guī)律——技術(shù)萌芽階段的“昂貴高科技”，在真正實現(xiàn)商業(yè)化普及后必然回歸“廉價制造業(yè)”屬性，當(dāng)前市場對AI技術(shù)的估值溢價缺乏可持續(xù)的盈利支撐，市場對科網(wǎng)龍頭企業(yè)的追捧已陷入非理性，而這種級別的市值增長完全依賴于市場情緒推動，而非企業(yè)盈利的實質(zhì)性提升。

從資產(chǎn)輪動規(guī)律來看，科網(wǎng)泡沫與資源能源板塊呈現(xiàn)顯著的反向相關(guān)關(guān)系。歷史數(shù)據(jù)顯示，1999年思科泡沫頂峰時期，資源能源板塊處于歷史低位；當(dāng)前英偉達(dá)引領(lǐng)的科網(wǎng)泡沫再度達(dá)到極致，對應(yīng)的資源能源板塊則處于極度悲觀的估值區(qū)間，這種歷史規(guī)律的重演預(yù)示著科網(wǎng)泡沫的破裂將與資源能源板塊的價值回歸同步發(fā)生。

二、窺谷忘反——經(jīng)過兩年大漲之后需要注意目前A股和港股市場上存在的風(fēng)險因素

2024年、2025年A股與港股市場均實現(xiàn)連續(xù)兩年顯著上漲，兩大市場已積累諸多風(fēng)險因素，未來短期內(nèi)可能面臨波動加劇、結(jié)構(gòu)性調(diào)整的壓力，需警惕各類風(fēng)險對投資收益的侵蝕。

首先是A股市場的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。當(dāng)前A股市場呈現(xiàn)明顯的估值分化，以創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板部分“科技”公司為代表的板塊已進(jìn)入泡沫化高估值狀態(tài)，內(nèi)部股東減持意愿強(qiáng)烈，2025年前11個月，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的重要股東減持金額合計達(dá)1860億元，而這類公司的盈利能力與估值水平嚴(yán)重不匹配，近六成相關(guān)公司的市盈率超過80倍。從基本面數(shù)據(jù)來看，2024年、2025年A股企業(yè)整體營收和凈利潤同比下滑，資產(chǎn)減值損失創(chuàng)下歷史新高，傳統(tǒng)周期企業(yè)出清速度加快，盡管研發(fā)投入大幅增長，但技術(shù)突圍尚未形成實質(zhì)性盈利支撐，短期內(nèi)難以改變企業(yè)盈利的低迷態(tài)勢，市場整體盈利基本面的薄弱將制約行情的持續(xù)性。

此外，A股市場散戶占比高，情緒化交易特征顯著，容易受政策短期波動影響。截至2025年11月，A股散戶交易占比仍達(dá)62%，市場情緒已處于高位，以中證2000、微盤股、科創(chuàng)板等為代表的板塊估值已經(jīng)從很多個維度高過2015年創(chuàng)業(yè)板頂部水平，存在很大風(fēng)險。其次是港股市場的風(fēng)險。經(jīng)過兩年大漲之后，目前在港股絕大多數(shù)板塊可以找到上漲20倍以上的股票，這是典型的炒作后期的特征。另外，天量IPO這一經(jīng)典特征也再次出現(xiàn)，最近幾個月以來每月都有幾十家企業(yè)在港股上市，甚至已經(jīng)在A股上市的企業(yè)都要再來港股再次圈錢，“無限供應(yīng)、量大管飽”，港股勢必再難趨勢性上漲。

截至2025年11月底，中國社會消費品零售總額同比增速仍在尋底，消費板塊的低迷態(tài)勢與宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力相互疊加，可能進(jìn)一步拖累A股與港股相關(guān)板塊的表現(xiàn)。

三、風(fēng)煙俱凈——未來以中國為代表的新興市場面臨很好的宏觀環(huán)境

雖然在短期需要謹(jǐn)慎面對市場，但全球資產(chǎn)輪動周期正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)，未來以中國為代表的新興市場將迎來有利的宏觀環(huán)境，在全球經(jīng)濟(jì)格局調(diào)整、貨幣周期切換以及資產(chǎn)估值重構(gòu)的背景下，新興市場有望進(jìn)入新一輪發(fā)展周期。

從全球資產(chǎn)輪動規(guī)律來看，新興市場與美股存在周期性蹺蹺板現(xiàn)象，這種規(guī)律在歷史上多次得到驗證：2000-2010年新興市場繁榮而美股低迷，期間新興市場股票指數(shù)累計漲幅遠(yuǎn)超美股；2010-2025年美股強(qiáng)勁而新興市場承壓，美股大幅上漲而新興市場下跌。當(dāng)前這一周期輪動已臨近轉(zhuǎn)向節(jié)點，輪動轉(zhuǎn)向條件逐步成熟。以美國為主的發(fā)達(dá)國家估值已處于歷史高位，而新興市場整體市盈率僅為12倍（處于歷史10%分位），這種估值差為資金回流新興市場創(chuàng)造了條件。

從最近50年來依據(jù)美國歷史貿(mào)易數(shù)據(jù)按貿(mào)易對手貨幣權(quán)重加權(quán)后的美元指數(shù)來看，2010-2025年該指數(shù)從規(guī)則歷史區(qū)間低位到高位，伴隨著全世界資金、人才、資源向美國的向心凝聚，體現(xiàn)為美元、美股、美國意識形態(tài)的十余年盛宴。日中而昃、月盈而虧，未來十余年可能會是一個大相徑庭的局面。從資產(chǎn)估值重構(gòu)潛力來看，中國資產(chǎn)具備顛覆性重構(gòu)的可能。日本在80年代曾占據(jù)“世界工廠”地位，當(dāng)前中國在全球制造業(yè)中扮演著類似角色，類比日本的發(fā)展歷程，中國資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程中，有望實現(xiàn)估值的重構(gòu)升級。從宏觀政策環(huán)境來看，中國政府全面啟動內(nèi)需的政策導(dǎo)向?qū)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供有力支撐。

盡管當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨一定的下行壓力，但財政貨幣雙寬松的政策組合將逐步見效，推動經(jīng)濟(jì)走出低谷。同時，中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整穩(wěn)步推進(jìn)，研發(fā)投入持續(xù)增長，為經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展注入動力，也為資產(chǎn)的價值提升奠定了基本面基礎(chǔ)。

從目前美聯(lián)儲態(tài)度和美國經(jīng)濟(jì)周期來看，美元寬松周期還在半途，一旦美股不穩(wěn)，必將充分徹底地進(jìn)入寬松狀態(tài)（自近代以來一旦美元進(jìn)入降息通道則無法逃脫，必將在風(fēng)聲鶴唳之中降息到真實利率接近于零的水平），在美股風(fēng)險釋放和美元徹底寬松后，以中國為代表的新興市場資產(chǎn)將迎來很好的宏觀環(huán)境。

四、天山共色——未來以資源能源、地產(chǎn)、消費等為代表的處于低估狀態(tài)的傳統(tǒng)行業(yè)存在配置機(jī)會

在全球資產(chǎn)泡沫化與市場結(jié)構(gòu)性分化的背景下，資源能源、地產(chǎn)、消費等傳統(tǒng)行業(yè)當(dāng)前均處于歷史低估區(qū)間，具備顯著的價值回歸潛力，未來將成為具備吸引力的配置方向，這些行業(yè)的投資機(jī)會源于估值修復(fù)、周期逆轉(zhuǎn)以及基本面改善的多重驅(qū)動。

資源能源行業(yè)是當(dāng)前最具配置價值的低估板塊之一，未來將迎來長期價值重估。從估值水平來看，當(dāng)前資源能源板塊處于歷史最低5%分位，與處于歷史極端高位的科技網(wǎng)絡(luò)股形成鮮明對比。標(biāo)普500中的能源權(quán)重已從上次油價低位時的6%下降至不足3%，能源板塊被市場嚴(yán)重忽視。具體來看，國際原油開采企業(yè)的平均市盈率僅為8倍，市凈率0.9倍，均處于歷史最低10%分位，而國內(nèi)A股能源板塊的股息率平均達(dá)5.2%，遠(yuǎn)超市場平均水平。

從供需格局來看，資源能源行業(yè)需求端處于周期性低位，供給端則受制于多年資本開支不足，2020-2024年全球能源行業(yè)資本開支累計同比下降35%，產(chǎn)能即將進(jìn)入衰減階段。全球主要油田的產(chǎn)量衰減率已升至8%，較2019年提升了3個百分點，市場情緒也處于多年以來的極度悲觀水平，能源板塊的基金持倉占比僅為2.1%，處于過去十年最低分位，這種供需錯配格局將為行業(yè)價格上漲提供支撐。從歷史規(guī)律來看，黃金與大宗商品的輪動行情正在演繹，2018-2020年黃金率先大漲，2020-2022年原油接力上漲，當(dāng)前黃金已完成從低估到合理估值的修復(fù)，原油成為新的估值洼地。以黃金計價，石油在過去25年下跌近90%，當(dāng)前一盎司黃金可換得79桶石油，遠(yuǎn)超上一輪石油牛市啟動前2004年的12桶，這種極端估值差必然會通過價格上漲得到修正。未來隨著行業(yè)景氣度的提升，更多低估資源能源標(biāo)的將實現(xiàn)價值回歸。

房地產(chǎn)行業(yè)估值已達(dá)歷史底部，核心資產(chǎn)具備配置價值。當(dāng)前中國房地產(chǎn)行業(yè)處于十多年大周期的回調(diào)階段，行業(yè)估值已接近2008年美國次貸危機(jī)后的水平。而歷史案例顯示，2008年美國次貸危機(jī)后，普得集團(tuán)（帕爾迪）等房企股價后續(xù)上漲30倍，具備極強(qiáng)的估值修復(fù)潛力。從市場信號來看，產(chǎn)業(yè)資本已開始抄底房地產(chǎn)核心資產(chǎn)，騰訊等企業(yè)多次收購萬達(dá)商業(yè)資產(chǎn)、中糧集團(tuán)私有化大悅城地產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)資本的持續(xù)布局充分說明房地產(chǎn)核心資產(chǎn)的內(nèi)在價值已被嚴(yán)重低估。從具體標(biāo)的來看，當(dāng)前港股房地產(chǎn)板塊存在大量低估標(biāo)的，部分企業(yè)賬面現(xiàn)金充裕，負(fù)債水平可控，具備極高的安全邊際，這類低估值、高安全邊際的標(biāo)的具備顯著的配置價值。

消費行業(yè)可能接近周期底部，未來將伴隨通脹復(fù)蘇實現(xiàn)估值修復(fù)。截至2025年11月底，中國社會消費品零售總額同比增速仍在尋底，為1.8%，但從歷史周期來看，消費行業(yè)的調(diào)整周期通常為3-4年，當(dāng)前已進(jìn)入調(diào)整末期。通脹與通縮均為周期階段性表現(xiàn)，萬物皆周期的規(guī)律決定了消費板塊將在周期底部完成筑底，等待通脹恢復(fù)后實現(xiàn)估值回歸。當(dāng)前大宗商品價格已開啟上漲趨勢，國際大宗商品指數(shù)2025年以來累計上漲12%，材料價格上漲將逐步傳導(dǎo)至消費端，推動通脹回升，預(yù)計2026年CPI同比增速將回升至2.5%以上。而消費板塊的估值已處于歷史低位，A股消費板塊平均市盈率為15倍，處于過去十年15%分位，具備左側(cè)布局機(jī)會。

從長期來看，消費行業(yè)的需求具備剛性，盡管當(dāng)前面臨消費降級、老年人口占比提升導(dǎo)致消費欲望下降等短期壓力，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇、居民收入水平的提升，消費需求將逐步回暖，當(dāng)前布局低估消費標(biāo)的將有望分享后續(xù)周期復(fù)蘇的紅利。此外，醫(yī)藥板塊也呈現(xiàn)低估特征，盡管部分標(biāo)的已實現(xiàn)估值修復(fù)，但仍有大量未被挖掘的低估品種，成為消費相關(guān)領(lǐng)域的重要配置方向。

全球資本市場正處于周期切換的關(guān)鍵節(jié)點，科網(wǎng)泡沫可能成為市場調(diào)整的導(dǎo)火索，A股與港股需警惕短期波動風(fēng)險。但隨著以中國為代表的新興市場宏觀環(huán)境持續(xù)改善，資源能源、地產(chǎn)、消費等代表中國特色的低估傳統(tǒng)行業(yè)將迎來價值回歸的機(jī)遇。在資產(chǎn)配置上，應(yīng)遠(yuǎn)離泡沫化資產(chǎn)，聚焦具備安全邊際的低估標(biāo)的，在市場的波動與調(diào)整中實現(xiàn)長期穩(wěn)健的投資回報。

在2026年，澤元投資基金將謹(jǐn)慎樂觀地面對市場，堅守“原教旨主義”的價值投資理念，分散配置低估標(biāo)的物并根據(jù)市場不斷微調(diào)，努力實現(xiàn)投資組合的長期穩(wěn)定增值。