2026年1月5日，港交所披露了爺爺?shù)霓r(nóng)場國際控股有限公司的主板上市申請，這家曾宣稱“歐洲進口”的嬰童零輔食品牌，試圖以年入8億的業(yè)績登陸資本市場。

而在招股書描繪的增長藍圖背后，是該品牌多年來頻發(fā)的質(zhì)量問題、涉嫌虛假的品牌包裝、居高不下的營銷投入與占比頗低的研發(fā)支出形成的鮮明反差。隨著上市進程推進，這些潛藏的經(jīng)營風(fēng)險正逐漸浮出水面，成為其資本市場之路的叢叢“荊棘”。

投入失衡

爺爺?shù)霓r(nóng)場的招股書顯示，公司2023年收入約6.22億元，2024年增至約8.75億元，2025年前三季度已實現(xiàn)約7.8億元營收，同期經(jīng)調(diào)整利潤凈額分別約7590萬元、1.03億元和9010萬元，但在亮眼的業(yè)績增長背后，卻是爺爺?shù)霓r(nóng)場極度依賴營銷的增長模式。

為了快速打開市場，爺爺?shù)霓r(nóng)場構(gòu)建了全方位的營銷矩陣：在30余部影視劇中植入廣告，與《大奉打更人》等熱門IP推出聯(lián)名周邊，邀請劉濤擔(dān)任代言人、奧運冠軍李越宏出任品鑒官，同時宣稱斬獲CIC灼識咨詢頒發(fā)的“嬰童調(diào)味品全國銷量第一”等兩項大獎。

但這一獎項的含金量卻存在疑點，在搜狐網(wǎng)上有相關(guān)媒體報道有知情人士表示，CIC灼識咨詢是一家民營企業(yè)，具備頒發(fā)認證的資格，“實際上，被認證企業(yè)的‘頭銜’或許不假。但換個角度看，企業(yè)只要愿意繳費，總能在某個細分賽道上獲得第一、領(lǐng)先的認證，其含金量有限�！�

數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，爺爺?shù)霓r(nóng)場銷售及分銷開支分別約為2.01億元、3.06億元和2.83億元，銷售費率從32.3%持續(xù)攀升至36.3%，意味著公司每收入100元就有超過36元用于營銷推廣。

而與重金營銷形成鮮明對比的是研發(fā)開支的下滑。財報顯示，2023年、2024年及2024年前三季度、2025年前三季度，爺爺?shù)霓r(nóng)場的研發(fā)開支分別約為1768.5萬元、2834.7萬元、2245.4萬元、1720.6萬元，研發(fā)開支率從2023年2.8%降至2025年前三季度的2.2%。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家柏文喜直言：“在嬰童食品這個‘安全即生命線’的賽道，這種投入結(jié)構(gòu)明顯失衡。”

更值得警惕的是，爺爺?shù)霓r(nóng)場還面臨應(yīng)收賬款高企的流動性風(fēng)險。截至2023年、2024年及2025年9月30日，公司貿(mào)易應(yīng)收款項總額（扣除虧損撥備）分別約為4020萬元、7630萬元及1.01億元，截至2025年9月30日，短短兩年間增長超過1.5倍，公司坦言可能面臨收款困難的風(fēng)險。

而在品牌定位上，爺爺?shù)霓r(nóng)場“歐洲進口”的定位也陷入風(fēng)波。雖然在爺爺?shù)霓r(nóng)場官網(wǎng)中的“首頁”以及“品牌介紹”欄目中暫未查詢到爺爺?shù)霓r(nóng)場宣稱自己是“原產(chǎn)歐洲的天然嬰幼兒食品品牌”的內(nèi)容，但據(jù)其微信公眾號“爺爺?shù)霓r(nóng)場GrandpaFarm”2018年所發(fā)布的文章中，作者一欄標注的就是“歐洲國民輔食品牌”，并且在標題與正文之間還標有“原產(chǎn)歐洲的天然嬰幼兒食品品牌”。

但爺爺?shù)霓r(nóng)場在招股書中卻表示：“我們以自己的品牌‘爺爺?shù)霓r(nóng)場（Grandpa’sFarm）’銷售產(chǎn)品�！边@句表述，看似平淡，但實則卻與其早期關(guān)于“歐洲”的宣傳完全劃清了界限。

在柏文喜看來：“‘爺爺?shù)霓r(nóng)場’這次招股書把‘歐洲’標簽輕輕放下，只寫‘我們以自己的品牌銷售產(chǎn)品’，相當(dāng)于把過去四年精心編織的‘荷蘭血統(tǒng)’故事一鍵清空。道理很簡單——監(jiān)管問詢、媒體扒皮、消費者投訴已經(jīng)把‘假洋品牌’這張皮撕得七零八落，再繼續(xù)硬拗成本高、風(fēng)險大，不如順勢‘國產(chǎn)化’止損�！�

不僅如此，爺爺?shù)霓r(nóng)場英文商標注冊地址也引人質(zhì)疑。據(jù)企查查顯示，爺爺?shù)霓r(nóng)場海外公司的注冊地址為荷蘭阿姆斯特丹奧林匹克體育場24號，而其英文商標注冊地址則是香港葵涌的一處共享辦公地址，該地址名下注冊有1120家不同公司。

對此，柏文喜指出：“香港公司注冊處允許‘共享辦公室’，但千余家不同行業(yè)企業(yè)共用一個門牌，往往意味著沒有實際辦公場所，方便資本運作與風(fēng)險隔離，也進一步削弱了品牌自稱‘歐洲總部’的可信度 �！�

在爺爺?shù)霓r(nóng)場面臨著重營銷輕研發(fā)挑戰(zhàn)以及陷入“假洋品牌”風(fēng)波的同時，其近年來在產(chǎn)品質(zhì)量管控上的嚴重缺位也遭人詬病。

高度依賴第三方代工

自2019年以來，爺爺?shù)霓r(nóng)場至少有8批次產(chǎn)品被各級監(jiān)管部門檢出不合格，問題涵蓋碘、鈉、鈣、泛酸等關(guān)鍵營養(yǎng)指標不達標，涉及米粉、果泥等核心嬰童輔食品類。

2019年6月，據(jù)國家市場監(jiān)管總局通報（2019年第21號）顯示，爺爺?shù)霓r(nóng)場兩款進口產(chǎn)品嬰幼兒多種谷物混合水果米粉和蘋果櫻桃香蕉泥，鈉檢出值低于國標規(guī)定的“不得低于標簽明示值80%”的要求。

而爺爺?shù)霓r(nóng)場標簽明示的問題并未就此止步。2020年7月，廣東省市場監(jiān)督管理局再次通報，爺爺?shù)霓r(nóng)場兩款嬰幼兒米粉因碘、泛酸檢出值低于標簽明示值80%；嬰幼兒多種谷物混合水果米粉（原產(chǎn)國：葡萄牙，抽樣單編號：GC20000000001230290，規(guī)格型號：225克/盒，生產(chǎn)日期：2020年10月11日）碘檢出值低于產(chǎn)品包裝標簽標示值的80%。被認定違反《食品安全法》，企業(yè)沒收違法所得41907.18元、罰款249768元，被罰沒共計約29萬元。

公開資料顯示，碘元素對嬰幼兒甲狀腺發(fā)育至關(guān)重要，缺碘可能導(dǎo)致甲狀腺功能異常、智力發(fā)育遲緩等嚴重問題，最嚴重的會引發(fā)克汀�。ù粜“Y）。

2021年4月，海關(guān)總署進一步通報，爺爺?shù)霓r(nóng)場1批次進口自比利時的嬰幼兒大米粉因鈣含量不符合國家標準被拒絕入境，涉及重量達2217.6千克。

監(jiān)管通報之外，消費者的投訴更是絡(luò)繹不絕。截至2025年12月，黑貓投訴平臺上關(guān)于爺爺?shù)霓r(nóng)場的相關(guān)投訴已達206條，問題集中在異物污染、產(chǎn)品變質(zhì)、沖泡異常、客服態(tài)度差等方面。

質(zhì)量問題頻發(fā)的根源，可能在于爺爺?shù)霓r(nóng)場高度依賴第三方代工的生產(chǎn)模式。招股書明確提示，在業(yè)績記錄期間，爺爺?shù)霓r(nóng)場委托第三方制造商（「OEM制造商」）以O(shè)EM模式生產(chǎn)自有品牌的幾乎所有產(chǎn)品，同時公司亦為增城工廠的試產(chǎn)采購了極少量的關(guān)鍵原材料。

在柏文喜看來：“爺爺?shù)霓r(nóng)場把‘歐洲進口’作為核心賣點，卻將最關(guān)鍵的生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包給分布在國內(nèi)的多家代工廠，原料也早在2022年就全面國產(chǎn)化，這種‘營銷—供應(yīng)鏈’落差，放大了質(zhì)量不可控風(fēng)險�！�

同時，柏文喜表示：“資本市場可以接受爺爺?shù)霓r(nóng)場‘輕資產(chǎn)’，但難以接受‘輕研發(fā)＋頻繁質(zhì)量事件’的組合，尤其上市后要面對更嚴格的信息披露和輿情放大器�！�