2026年1月5日，港交所披露了爺爺?shù)霓r(nóng)場國際控股有限公司的主板上市申請，這家曾宣稱“歐洲進(jìn)口”的嬰童零輔食品牌，試圖以年入8億的業(yè)績登陸資本市場。

而在招股書描繪的增長藍(lán)圖背后，是該品牌多年來頻發(fā)的質(zhì)量問題、涉嫌虛假的品牌包裝、居高不下的營銷投入與占比頗低的研發(fā)支出形成的鮮明反差。隨著上市進(jìn)程推進(jìn)，這些潛藏的經(jīng)營風(fēng)險正逐漸浮出水面，成為其資本市場之路的叢叢“荊棘”。

投入失衡

爺爺?shù)霓r(nóng)場的招股書顯示，公司2023年收入約6.22億元，2024年增至約8.75億元，2025年前三季度已實(shí)現(xiàn)約7.8億元營收，同期經(jīng)調(diào)整利潤凈額分別約7590萬元、1.03億元和9010萬元，但在亮眼的業(yè)績增長背后，卻是爺爺?shù)霓r(nóng)場極度依賴營銷的增長模式。

為了快速打開市場，爺爺?shù)霓r(nóng)場構(gòu)建了全方位的營銷矩陣：在30余部影視劇中植入廣告，與《大奉打更人》等熱門IP推出聯(lián)名周邊，邀請劉濤擔(dān)任代言人、奧運(yùn)冠軍李越宏出任品鑒官，同時宣稱斬獲CIC灼識咨詢頒發(fā)的“嬰童調(diào)味品全國銷量第一”等兩項(xiàng)大獎。

但這一獎項(xiàng)的含金量卻存在疑點(diǎn)，在搜狐網(wǎng)上有相關(guān)媒體報道有知情人士表示，CIC灼識咨詢是一家民營企業(yè)，具備頒發(fā)認(rèn)證的資格，“實(shí)際上，被認(rèn)證企業(yè)的‘頭銜’或許不假。但換個角度看，企業(yè)只要愿意繳費(fèi)，總能在某個細(xì)分賽道上獲得第一、領(lǐng)先的認(rèn)證，其含金量有限?！?/p>

數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，爺爺?shù)霓r(nóng)場銷售及分銷開支分別約為2.01億元、3.06億元和2.83億元，銷售費(fèi)率從32.3%持續(xù)攀升至36.3%，意味著公司每收入100元就有超過36元用于營銷推廣。

而與重金營銷形成鮮明對比的是研發(fā)開支的下滑。財報顯示，2023年、2024年及2024年前三季度、2025年前三季度，爺爺?shù)霓r(nóng)場的研發(fā)開支分別約為1768.5萬元、2834.7萬元、2245.4萬元、1720.6萬元，研發(fā)開支率從2023年2.8%降至2025年前三季度的2.2%。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜直言：“在嬰童食品這個‘安全即生命線’的賽道，這種投入結(jié)構(gòu)明顯失衡?！?/p>

更值得警惕的是，爺爺?shù)霓r(nóng)場還面臨應(yīng)收賬款高企的流動性風(fēng)險。截至2023年、2024年及2025年9月30日，公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)總額（扣除虧損撥備）分別約為4020萬元、7630萬元及1.01億元，截至2025年9月30日，短短兩年間增長超過1.5倍，公司坦言可能面臨收款困難的風(fēng)險。

而在品牌定位上，爺爺?shù)霓r(nóng)場“歐洲進(jìn)口”的定位也陷入風(fēng)波。雖然在爺爺?shù)霓r(nóng)場官網(wǎng)中的“首頁”以及“品牌介紹”欄目中暫未查詢到爺爺?shù)霓r(nóng)場宣稱自己是“原產(chǎn)歐洲的天然嬰幼兒食品品牌”的內(nèi)容，但據(jù)其微信公眾號“爺爺?shù)霓r(nóng)場GrandpaFarm”2018年所發(fā)布的文章中，作者一欄標(biāo)注的就是“歐洲國民輔食品牌”，并且在標(biāo)題與正文之間還標(biāo)有“原產(chǎn)歐洲的天然嬰幼兒食品品牌”。

但爺爺?shù)霓r(nóng)場在招股書中卻表示：“我們以自己的品牌‘爺爺?shù)霓r(nóng)場（Grandpa’sFarm）’銷售產(chǎn)品?！边@句表述，看似平淡，但實(shí)則卻與其早期關(guān)于“歐洲”的宣傳完全劃清了界限。

在柏文喜看來：“‘爺爺?shù)霓r(nóng)場’這次招股書把‘歐洲’標(biāo)簽輕輕放下，只寫‘我們以自己的品牌銷售產(chǎn)品’，相當(dāng)于把過去四年精心編織的‘荷蘭血統(tǒng)’故事一鍵清空。道理很簡單——監(jiān)管問詢、媒體扒皮、消費(fèi)者投訴已經(jīng)把‘假洋品牌’這張皮撕得七零八落，再繼續(xù)硬拗成本高、風(fēng)險大，不如順勢‘國產(chǎn)化’止損。”

不僅如此，爺爺?shù)霓r(nóng)場英文商標(biāo)注冊地址也引人質(zhì)疑。據(jù)企查查顯示，爺爺?shù)霓r(nóng)場海外公司的注冊地址為荷蘭阿姆斯特丹奧林匹克體育場24號，而其英文商標(biāo)注冊地址則是香港葵涌的一處共享辦公地址，該地址名下注冊有1120家不同公司。

對此，柏文喜指出：“香港公司注冊處允許‘共享辦公室’，但千余家不同行業(yè)企業(yè)共用一個門牌，往往意味著沒有實(shí)際辦公場所，方便資本運(yùn)作與風(fēng)險隔離，也進(jìn)一步削弱了品牌自稱‘歐洲總部’的可信度 ?！?/p>

在爺爺?shù)霓r(nóng)場面臨著重營銷輕研發(fā)挑戰(zhàn)以及陷入“假洋品牌”風(fēng)波的同時，其近年來在產(chǎn)品質(zhì)量管控上的嚴(yán)重缺位也遭人詬病。

高度依賴第三方代工

自2019年以來，爺爺?shù)霓r(nóng)場至少有8批次產(chǎn)品被各級監(jiān)管部門檢出不合格，問題涵蓋碘、鈉、鈣、泛酸等關(guān)鍵營養(yǎng)指標(biāo)不達(dá)標(biāo)，涉及米粉、果泥等核心嬰童輔食品類。

2019年6月，據(jù)國家市場監(jiān)管總局通報（2019年第21號）顯示，爺爺?shù)霓r(nóng)場兩款進(jìn)口產(chǎn)品嬰幼兒多種谷物混合水果米粉和蘋果櫻桃香蕉泥，鈉檢出值低于國標(biāo)規(guī)定的“不得低于標(biāo)簽明示值80%”的要求。

而爺爺?shù)霓r(nóng)場標(biāo)簽明示的問題并未就此止步。2020年7月，廣東省市場監(jiān)督管理局再次通報，爺爺?shù)霓r(nóng)場兩款嬰幼兒米粉因碘、泛酸檢出值低于標(biāo)簽明示值80%；嬰幼兒多種谷物混合水果米粉（原產(chǎn)國：葡萄牙，抽樣單編號：GC20000000001230290，規(guī)格型號：225克/盒，生產(chǎn)日期：2020年10月11日）碘檢出值低于產(chǎn)品包裝標(biāo)簽標(biāo)示值的80%。被認(rèn)定違反《食品安全法》，企業(yè)沒收違法所得41907.18元、罰款249768元，被罰沒共計約29萬元。

公開資料顯示，碘元素對嬰幼兒甲狀腺發(fā)育至關(guān)重要，缺碘可能導(dǎo)致甲狀腺功能異常、智力發(fā)育遲緩等嚴(yán)重問題，最嚴(yán)重的會引發(fā)克汀病（呆小癥）。

2021年4月，海關(guān)總署進(jìn)一步通報，爺爺?shù)霓r(nóng)場1批次進(jìn)口自比利時的嬰幼兒大米粉因鈣含量不符合國家標(biāo)準(zhǔn)被拒絕入境，涉及重量達(dá)2217.6千克。

監(jiān)管通報之外，消費(fèi)者的投訴更是絡(luò)繹不絕。截至2025年12月，黑貓投訴平臺上關(guān)于爺爺?shù)霓r(nóng)場的相關(guān)投訴已達(dá)206條，問題集中在異物污染、產(chǎn)品變質(zhì)、沖泡異常、客服態(tài)度差等方面。

質(zhì)量問題頻發(fā)的根源，可能在于爺爺?shù)霓r(nóng)場高度依賴第三方代工的生產(chǎn)模式。招股書明確提示，在業(yè)績記錄期間，爺爺?shù)霓r(nóng)場委托第三方制造商（「OEM制造商」）以O(shè)EM模式生產(chǎn)自有品牌的幾乎所有產(chǎn)品，同時公司亦為增城工廠的試產(chǎn)采購了極少量的關(guān)鍵原材料。

在柏文喜看來：“爺爺?shù)霓r(nóng)場把‘歐洲進(jìn)口’作為核心賣點(diǎn)，卻將最關(guān)鍵的生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包給分布在國內(nèi)的多家代工廠，原料也早在2022年就全面國產(chǎn)化，這種‘營銷—供應(yīng)鏈’落差，放大了質(zhì)量不可控風(fēng)險。”

同時，柏文喜表示：“資本市場可以接受爺爺?shù)霓r(nóng)場‘輕資產(chǎn)’，但難以接受‘輕研發(fā)＋頻繁質(zhì)量事件’的組合，尤其上市后要面對更嚴(yán)格的信息披露和輿情放大器?！?/p>