文|小方

來(lái)源|博望財(cái)經(jīng)

2025年12月25日，央視《經(jīng)濟(jì)半小時(shí)》欄目對(duì)市面上的多款熱門化妝品進(jìn)行了抽樣送檢。其中，韓束品牌旗下的“豐盈緊致精華面膜”與“嫩白透亮面膜”兩款產(chǎn)品被檢測(cè)出含有表皮生長(zhǎng)因子（下稱“EGF”），含量分別為0.07pg/g、3.21pg/g。隨后，韓束公開(kāi)回應(yīng)稱，韓束旗下所有產(chǎn)品均未添加人表皮生長(zhǎng)因子EGF成分。

事件雖表現(xiàn)為成分爭(zhēng)議，但其影響很快從品牌端外溢至資本市場(chǎng)，導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)。2025年12月29日，上美股份董事長(zhǎng)呂義雄簽發(fā)公告稱，執(zhí)行董事羅燕，以每股約75.5港元的價(jià)格，購(gòu)入36.4萬(wàn)股。

“是否添加”的爭(zhēng)議風(fēng)波之外，也將上美股份的增長(zhǎng)方式推至聚光燈下。透過(guò)其2025年中期報(bào)告和2024年度報(bào)告，可以看出其收入與利潤(rùn)增長(zhǎng)亮眼。不過(guò)，費(fèi)用端也出現(xiàn)較強(qiáng)的前置投入特征，尤其是2025年上半年銷售及分銷開(kāi)支占收入比例達(dá)56.9%，而研發(fā)成本占比在2025年上半年對(duì)應(yīng)約2.5%。

當(dāng)營(yíng)銷投入占比過(guò)高、收入又高度依賴單一品牌時(shí)，外部的任何波動(dòng)更容易被“放大”為經(jīng)營(yíng)層面的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)?！盃?zhēng)議”只是插曲，費(fèi)用率能否收縮，收入高度依賴單一品牌能否有解，渠道結(jié)構(gòu)是否可以均衡，或許是上美股份接下來(lái)的考題所在。

01

利潤(rùn)變“厚”的同時(shí)，費(fèi)用也變“重”

從上美股份2025中期報(bào)告相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)看，上美股份的增長(zhǎng)仍建立在高投入的費(fèi)用形態(tài)之上。其2025中期報(bào)告顯示，2025年上半年實(shí)現(xiàn)收入為人民幣41.08億元；銷售及分銷開(kāi)支為人民幣23.37億元，占收入比例為56.9%；研發(fā)開(kāi)支為人民幣1.03億元，占其收入的2.5%。

圖片來(lái)源：上美股份2025中期報(bào)告

再回溯上美股份2024年度報(bào)告相關(guān)數(shù)據(jù)，其2024年年度報(bào)告顯示，其銷售及分銷開(kāi)支占比為58.1%，而2023年該比例為53.5%。

細(xì)究其費(fèi)用明細(xì)，據(jù)上美股份2024年度報(bào)告，其2024年?duì)I銷及推廣開(kāi)支人民幣33.17億元，同比增幅90%。上美股份在報(bào)告中解釋，“主要是由于為提高品牌曝光度、把握新渠道機(jī)會(huì)，加大品牌宣傳力度及渠道建設(shè)投入所致?！迸c此同時(shí)，上美股份2024年收入同比增幅為62.1%。

當(dāng)營(yíng)銷及推廣開(kāi)支增幅持續(xù)快于收入增幅時(shí)，或在一定程度上表明，核心問(wèn)題并非投放的必要性，而是單位投放的產(chǎn)出效率正在下降。若未來(lái)收入增速趨緩，而投放成本呈現(xiàn)剛性，利潤(rùn)端則更易承壓。

而當(dāng)銷售及分銷開(kāi)支長(zhǎng)期維持在收入的一半以上，研發(fā)開(kāi)支卻維持在約2.5%附近時(shí)，企業(yè)的資源投向是否意味著天然呈現(xiàn)傾斜，即更多資源進(jìn)入流量獲取、平臺(tái)資源位、內(nèi)容投放與促銷工具，較少資源進(jìn)入原料開(kāi)發(fā)、配方迭代、測(cè)試方法與長(zhǎng)期技術(shù)儲(chǔ)備等研發(fā)層面。這并非價(jià)值判斷，而是其兩項(xiàng)費(fèi)用比例對(duì)比本身的體現(xiàn)。

圖片來(lái)源：上美股份2025中期報(bào)告

當(dāng)然，費(fèi)用率高亦不“可怕”，但值得關(guān)注的是高費(fèi)用率與單一品牌、單一渠道高度綁定。高費(fèi)用率意味著企業(yè)持續(xù)保持高周轉(zhuǎn)的營(yíng)銷“引擎”處于有效運(yùn)作狀態(tài)，一旦平臺(tái)規(guī)則、流量分發(fā)、競(jìng)品投放強(qiáng)度、達(dá)人合作成本、投放轉(zhuǎn)化效率等因素出現(xiàn)變化，成本端會(huì)先于收入端出現(xiàn)剛性，利潤(rùn)端的波動(dòng)或會(huì)更直接。

韓束此次爭(zhēng)議風(fēng)波，市場(chǎng)反應(yīng)之所以劇烈，或也與這種增長(zhǎng)方式有關(guān)。品牌爭(zhēng)議會(huì)影響轉(zhuǎn)化，轉(zhuǎn)化會(huì)影響投放回收周期，回收周期會(huì)影響企業(yè)對(duì)下一輪投放的決策邊界。這些問(wèn)題無(wú)需糾結(jié)于EGF成分本身，更應(yīng)關(guān)注的是，高營(yíng)銷費(fèi)用率模式本身就與高曝光、高銷售規(guī)模緊密綁定，這也使得任何負(fù)面風(fēng)波都更容易在短時(shí)間內(nèi)被急劇放大，進(jìn)而在資本市場(chǎng)帶來(lái)股價(jià)波動(dòng)等影響。

02

韓束收入占比81.4%，上美股份的“緩沖墊”是否夠“厚”

上美股份品牌收入占比的分布數(shù)據(jù)，同樣值得關(guān)注。在其2025年中期業(yè)績(jī)公告中呈現(xiàn)的品牌收入占比分布上，截至2025年6月30日止6個(gè)月，上美股份按品牌劃分的收入中，韓束實(shí)現(xiàn)收入人民幣33.44億元，占比81.4%。從這一組數(shù)據(jù)看，韓束貢獻(xiàn)了超過(guò)80%的收入。

圖片來(lái)源：上美股份2025中期報(bào)告

這種收入高度依賴單一品牌并非“好或壞”的簡(jiǎn)單判斷，而是會(huì)直接決定企業(yè)面對(duì)外部波動(dòng)時(shí)的承受力。若一家公司擁有多個(gè)體量接近的品牌，某一品牌遭遇爭(zhēng)議或銷售波動(dòng)時(shí)，其他品牌可在收入端形成緩沖；但當(dāng)單一品牌貢獻(xiàn)超過(guò)80%收入時(shí)，品牌層面的任何變化都更容易影響其財(cái)務(wù)表現(xiàn)。韓束此次“爭(zhēng)議風(fēng)波”，之所以被市場(chǎng)迅速傳導(dǎo)至母公司上美股份在資本市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)等層面，或也在一定程度上與這種收入高度依賴單一品牌相關(guān)，即市場(chǎng)更容易將品牌爭(zhēng)議等同于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

再回看其2024年品牌收入分布情況，其收入高度依賴單一品牌的特征也較突出，且較2023年出現(xiàn)上行。上美股份2024年度報(bào)告顯示，其按品牌劃分的收入中，韓束實(shí)現(xiàn)收入人民幣55.91億元，占比82.3%；紅色小象收入占比5.5%；newpage一頁(yè)收入占比5.5%；一葉子收入占比3.4%；其他品牌合計(jì)收入占比3.3%。

圖片來(lái)源：上美股份2024年度報(bào)告

在這一收入分布下，企業(yè)面臨的核心挑戰(zhàn)或會(huì)更具體。其一，主品牌必須持續(xù)不斷地推出新品、制造爆款、產(chǎn)出營(yíng)銷內(nèi)容并搶占渠道資源，否則收入波動(dòng)將難以通過(guò)其他品牌進(jìn)行對(duì)沖。其二，企業(yè)的各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)實(shí)務(wù)須與規(guī)模同步提升，因?yàn)槿魏物L(fēng)波都更可能影響核心收入來(lái)源。其三，主品牌在短視頻電商與平臺(tái)自營(yíng)模式下更依賴投放與內(nèi)容供給，投放效率變化會(huì)更容易影響利潤(rùn)。以上三點(diǎn)，實(shí)質(zhì)是上美股份在韓束占收入80%以上這一現(xiàn)狀之下，所面對(duì)的一大考題。

這也進(jìn)一步解釋了，為何一場(chǎng)關(guān)于韓束成分的爭(zhēng)議風(fēng)波，迅速觸發(fā)資本市場(chǎng)的反應(yīng)與公司層面的應(yīng)對(duì)。而其執(zhí)行董事羅燕于2025年12月29日以每股約75.5港元的價(jià)格購(gòu)入36.4萬(wàn)股的動(dòng)作，實(shí)質(zhì)是希望向市場(chǎng)傳遞信心。但對(duì)外部而言，信心最終仍需回到具體經(jīng)營(yíng)層面，即收入高度依賴單一品牌時(shí)，企業(yè)需要給出更可持續(xù)的分散路徑，例如推動(dòng)一葉子與紅色小象的體量提升、提升新品矩陣的連續(xù)性、減少對(duì)單一爆品周期的依賴等等。

03

增長(zhǎng)高度依賴單一渠道，平臺(tái)成本剛性有多大

從渠道端看，上美股份2025年半年度的渠道收入分布亦值得關(guān)注。其2025中期報(bào)告顯示，截至2025年6月30日止6個(gè)月，其線上渠道收入占比92.7%；其中，線上自營(yíng)收入占比83.3%。而線下渠道收入占比為6.5%。這組數(shù)據(jù)說(shuō)明，其收入占比一定程度上集中于線上渠道，且線上渠道則集中于線上自營(yíng)，渠道結(jié)構(gòu)單一。

圖片來(lái)源：上美股份2025中期報(bào)告

回溯其2024年渠道占比情況，其線上占比也處于高位，但線上自營(yíng)占比低于2025年上半年。上美股份2024年度報(bào)告顯示，其2024年線上渠道收入占比90.5%；其中線上自營(yíng)收入占比78.2%；線上零售商收入占比7.9%；線上分銷商收入占比4.4%；線下渠道收入占比8.5%。

圖片來(lái)源：上美股份2024年度報(bào)告

線上自營(yíng)通常意味著更強(qiáng)的定價(jià)控制、更直接的用戶觸達(dá)、更快的新品上架與促銷響應(yīng)，同時(shí)也意味著更重的運(yùn)營(yíng)投入與更高的平臺(tái)服務(wù)費(fèi)等投入。其營(yíng)銷及推廣開(kāi)支增加的原因包含平臺(tái)服務(wù)費(fèi)增加，這與線上自營(yíng)占比上行的方向一致。

當(dāng)線上自營(yíng)占比從2024年的78.2%進(jìn)一步升至2025年上半年的83.3%時(shí)，企業(yè)的增長(zhǎng)來(lái)源會(huì)更集中。平臺(tái)規(guī)則變動(dòng)、流量成本變化、達(dá)人合作價(jià)格變化、直播間轉(zhuǎn)化效率波動(dòng)、退貨率與售后成本變化等因素，亦更容易體現(xiàn)在費(fèi)用端與現(xiàn)金流端。而當(dāng)83.3%的收入來(lái)自線上自營(yíng)，企業(yè)則需要將更多資源放在持續(xù)運(yùn)營(yíng)上。

更進(jìn)一步，其品類也呈現(xiàn)集中態(tài)勢(shì)。上美股份2024年度報(bào)告顯示，其護(hù)膚類收入為人民幣59.22億元，占比87.2%；母嬰護(hù)理占比則為11.3%。

圖片來(lái)源：上美股份2024年度報(bào)告

這意味著，若主品牌持續(xù)增長(zhǎng)、平臺(tái)紅利持續(xù)、內(nèi)容供給持續(xù)，這種集中則可以帶來(lái)規(guī)模效率；但一旦其中任何環(huán)節(jié)出現(xiàn)擾動(dòng)，緩沖空間會(huì)更小。

此次爭(zhēng)議風(fēng)波，之所以能夠在短時(shí)間內(nèi)引發(fā)股價(jià)波動(dòng)，原因也更容易在這里找到，即業(yè)務(wù)集中度越高，市場(chǎng)越容易以更快速度定價(jià)不確定性。

韓束“是否添加”爭(zhēng)議并非重點(diǎn)。但爭(zhēng)議風(fēng)波之所以能夠迅速影響公司層面定價(jià)，其內(nèi)在邏輯也更為清晰。它提醒任何一家上市公司，都需要更嚴(yán)肅地對(duì)待三個(gè)問(wèn)題，其一，高營(yíng)銷費(fèi)用率能否持續(xù)換來(lái)同等強(qiáng)度的收入增長(zhǎng)，非主品牌能否形成更有分量的收入貢獻(xiàn)，線上占比高度集中時(shí)企業(yè)能否在平臺(tái)成本上保持穩(wěn)定。只要其財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)未能持續(xù)回應(yīng)這些問(wèn)題，那么任何單一爭(zhēng)議都更容易成為市場(chǎng)情緒的觸發(fā)點(diǎn)，而公司的長(zhǎng)期價(jià)值終究取決于基本面而非事件本身。