從營(yíng)收長(zhǎng)期碾壓恒瑞，到市值差了4000億，滿身集采傷痕的石藥正在覺(jué)醒，它能否復(fù)刻恒瑞的逆襲之路？

資深分析師：日 月

編 審：菜根譚

在仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型的前半場(chǎng)，石藥集團(tuán)（HK1093）的表現(xiàn)遠(yuǎn)未達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期。邁入2026年，當(dāng)年的“小弟”恒瑞醫(yī)藥（600276/HK1276）早已轉(zhuǎn)型成創(chuàng)新藥企業(yè)標(biāo)桿，石藥還滿身集采傷痕。2025年前三季度營(yíng)收兩位數(shù)下滑的冰冷數(shù)據(jù)，把傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的疲軟態(tài)勢(shì)，照得一清二楚。

如今，石藥和恒瑞在投資人心中的差距已徹底拉開(kāi)，一個(gè)港股市值站上5000億高位，一個(gè)在1000億徘徊。

然而，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)石藥的集采沖擊習(xí)以為常時(shí)，或許正是審視其反轉(zhuǎn)潛力的最好時(shí)機(jī)。

一系列積極信號(hào)表明，如今的石藥正在覺(jué)醒，重走恒瑞來(lái)時(shí)路：研發(fā)投入與恒瑞的差距急劇縮?。讳N售與研發(fā)費(fèi)用的比例也逐漸從高的驚人的4.6：1向1：1靠攏；更重要的是，石藥已經(jīng)不再是那個(gè)只能靠買買買對(duì)外引進(jìn)的藥企，相反已彰顯了較強(qiáng)的自主研發(fā)能力，甚至成了從license in到license out的典型范本。

不過(guò)至此，還遠(yuǎn)非終局。BD帶來(lái)的現(xiàn)金流，好比轉(zhuǎn)型路上的輸血包，立竿見(jiàn)影卻撐不起長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。石藥面前還擺著兩個(gè)最真實(shí)的問(wèn)題：它能否真正孵化出屬于自己的、具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的重磅創(chuàng)新藥？能否用扎實(shí)的臨床數(shù)據(jù)和市場(chǎng)表現(xiàn)，彌補(bǔ)創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型慢人一步的差距？

這篇文章，將深度拆解石藥從“迷失”到“覺(jué)醒”的發(fā)展歷程，剖析其與恒瑞相似卻又殊途的命運(yùn)軌跡，并試圖回答：在創(chuàng)新藥的下半場(chǎng)，這位背負(fù)著沉重包袱、卻又手握龐大資源的昔日王者，能否真正完成自我救贖，譜寫(xiě)屬于自己的逆襲篇章？

風(fēng)險(xiǎn)逐漸出清，石藥磨底

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時(shí)至今日，石藥仍在遭受集采重創(chuàng)。老產(chǎn)品克艾力、玄寧、多美素和津優(yōu)力等因?yàn)榧捎绊懯杖朊黠@下降，以前高達(dá)5000元/支的多美素，2024年底進(jìn)國(guó)采后直降到98元/支。

收入端，2025年前3季度石藥營(yíng)收同比-12.3%，其中成藥的幾大核心板塊全面下滑：神經(jīng)系統(tǒng)收入同比-21.6%至56.7億元；腫瘤板塊收入-56.8%至16.5億元；抗感染板塊前3季度收入-22.7%至24.8億元；心血管領(lǐng)域前3季度收入-17.8%至13.4億元。

不過(guò)，從投資的角度來(lái)講，如今的石藥反而更具關(guān)注價(jià)值。

投資一定要投在周期底才能賺取超額收益，而目前石藥大部分產(chǎn)品均已進(jìn)入國(guó)家集采和省級(jí)聯(lián)盟集采。據(jù)E藥資本界統(tǒng)計(jì)，在2024年底的第10輪國(guó)采中，石藥一次性納入15個(gè)產(chǎn)品，數(shù)量堪稱歷年之最。至今石藥集采產(chǎn)品總數(shù)已達(dá)50個(gè)，后續(xù)滿足集采條件的品種逐漸減少，存量業(yè)務(wù)正處在不斷磨底的過(guò)程之中。

▲來(lái)源：E藥資本界根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)整理

不過(guò)需要注意的是，石藥旗下扛把子產(chǎn)品恩必普還未納入?yún)⒈戎苿?，按照券商預(yù)計(jì)，2.5年內(nèi)仍較安全。

事實(shí)上恒瑞也曾經(jīng)歷過(guò)這個(gè)過(guò)程。今天的石藥非常像前幾年的恒瑞，老產(chǎn)品走下坡路，但新產(chǎn)品還沒(méi)有接力，新老交替斷檔。彼時(shí)，恒瑞營(yíng)收也曾連續(xù)三年疲軟。不過(guò)到2024年，恒瑞已靠創(chuàng)新藥撐起了半壁江山，2025年上半年，恒瑞的創(chuàng)新藥銷售連同許可收入占比已超60%，收入、市值均重回增長(zhǎng)軌道。

▲來(lái)源：E藥資本界根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)整理

參考恒瑞的發(fā)展路徑，石藥眼前的危機(jī)，是危更是機(jī)。唯一的問(wèn)題是，觸底之后，是趴在底部，還是如恒瑞一樣觸底反彈？

市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，重營(yíng)銷誤研發(fā)

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能不能觸底反彈，關(guān)鍵取決于創(chuàng)新藥。恒瑞靠創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型“脫胎換骨”，但到目前為止，石藥的轉(zhuǎn)型之路還遠(yuǎn)未達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期。

其實(shí)石藥的戰(zhàn)略眼光一向很獨(dú)到，從前做仿制藥、改良藥瞄準(zhǔn)的都是有市場(chǎng)潛力的品種，通過(guò)強(qiáng)營(yíng)銷、快速上量，打造了一個(gè)又一個(gè)大單品。這是一種典型的“市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)”模式，在這種戰(zhàn)略導(dǎo)向下，石藥的創(chuàng)新藥布局也極具有前瞻性。

早在2018年，石藥就干了這么幾件大事：與尚健生物達(dá)成PD-1單抗項(xiàng)目合作；收購(gòu)武漢友芝友生物39.56%股權(quán)，布局雙抗；從天境生物引進(jìn)依達(dá)格魯肽，布局GLP-1。放在今天來(lái)看，這些都已經(jīng)成了熱的不能再熱的賽道，而在8年前，石藥就已經(jīng)開(kāi)始布局了。

按理說(shuō)，有這樣的超前布局，石藥的創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型之路不會(huì)太差。但現(xiàn)實(shí)卻是，石藥集團(tuán)的PD-1單抗藥物恩舒幸2024年才獲批上市，較恒瑞、百濟(jì)神州（688235）、君實(shí)生物（688180）晚了5-6年；雙抗領(lǐng)域，與武漢友芝友合作的系列產(chǎn)品管線基本宣告失??；引進(jìn)的GLP-1藥物依達(dá)格魯肽，耗時(shí)近5年才啟動(dòng)III期臨床。

顯然，石藥將產(chǎn)品引進(jìn)之后承接和轉(zhuǎn)化能力并沒(méi)有跟上。而這背后的深層次原因，某種程度也是因?yàn)橐回炓蕾嚨氖袌?chǎng)導(dǎo)向。

從歷史數(shù)據(jù)不難看出，石藥是一家極其重營(yíng)銷、輕研發(fā)的藥企。仿制藥時(shí)代，這種戰(zhàn)略本無(wú)可厚非，但石藥比之同行更加極端。拿2018年的數(shù)據(jù)就能看明白，在密集引入創(chuàng)新產(chǎn)品的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，石藥銷售費(fèi)用73.28億，研發(fā)費(fèi)用15.83億，銷研比接近4.6:1，而同期恒瑞是2.4:1。石藥這個(gè)投入傾斜的力度，比恒瑞猛了近一倍。

▲來(lái)源：E藥資本界根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)整理

在這種歷史慣性下，石藥在仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型的這些年，研發(fā)投入也慢了一步。對(duì)比恒瑞可以看到，從2017年前后，恒瑞就開(kāi)始加大研發(fā)投入力度，2017-2021年5年研發(fā)投入將近200億，同期石藥盡管也保持研發(fā)增長(zhǎng)，但5年研發(fā)費(fèi)用約107億，比恒瑞少了近一半。

這就導(dǎo)致，恒瑞在受集采重創(chuàng)之時(shí)，已經(jīng)完成了創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)積累，而石藥時(shí)至今日，都未能依靠創(chuàng)新藥對(duì)沖集采的沖擊。

石藥覺(jué)醒，仍有逆襲潛力

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對(duì)石藥而言，轉(zhuǎn)型節(jié)奏滯后已成既定事實(shí)，不過(guò)，未來(lái)仍有逆襲的機(jī)會(huì)。

石藥近兩年釋放了一些非常積極的信號(hào)，首先從投入的角度，石藥正在覺(jué)醒，2025年前3季度石藥研發(fā)費(fèi)用41.85億，僅比恒瑞的49.45億少了不到8億，而且集采之后銷售費(fèi)用存在壓縮空間，石藥正在逐漸跳出重營(yíng)銷輕研發(fā)的舊邏輯，銷研比已從當(dāng)初的4.6：1逐漸向1：1靠攏，這個(gè)過(guò)程也與恒瑞高度相似。

其次，石藥的研發(fā)投入力度雖然不及恒瑞，但轉(zhuǎn)型至今，至少也投了200多億的研發(fā)，即便是交學(xué)費(fèi)也該到了收獲期。從產(chǎn)出角度來(lái)看，石藥也確實(shí)發(fā)生了明顯變化，2018年布局熱門賽道時(shí)，歷史研發(fā)基因薄弱，幾乎全靠對(duì)外引進(jìn)；而今已具備一定的自主研發(fā)能力，甚至成了從license in到license out的典型范本。

在ADC領(lǐng)域，石藥依托于抗體偶聯(lián)藥物平臺(tái)，推了10余個(gè)ADC產(chǎn)品進(jìn)入不同臨床階段，Claudin18.2、Nectin4及ROR1等ADC授權(quán)海外公司；GLP-1領(lǐng)域，新藥依達(dá)格魯肽減重適應(yīng)癥也已經(jīng)提交上市申請(qǐng)；另外在全球高度關(guān)注的小核酸領(lǐng)域，石藥也在全面布局肝內(nèi)和肝外系列管線。

進(jìn)展來(lái)說(shuō)，即便不算太領(lǐng)先，但在BD的預(yù)期下，早期臨床也能創(chuàng)造收益。2025年上半年，石藥完成了4項(xiàng)對(duì)外授權(quán)項(xiàng)目，累計(jì)合同金額達(dá)97.1億美元，某種程度上也驗(yàn)證了技術(shù)認(rèn)可度。另外，石藥在AI技術(shù)上也有布局，并就AI平臺(tái)與阿斯利康達(dá)成了合作。

總的來(lái)說(shuō)，比起一般的Biotech，石藥終歸還是“財(cái)大氣粗”的，并沒(méi)有多少企業(yè)一年能拿出五六十億的研發(fā)投入。而且石藥這種追逐熱點(diǎn)、押注爆款的先天本領(lǐng)，也高度適配BD這種商業(yè)模式。目前石藥在研項(xiàng)目300多個(gè)，多點(diǎn)開(kāi)花，總有下一個(gè)BD在路上。

只是從長(zhǎng)遠(yuǎn)計(jì)，BD不是歸途。石藥還需要證明自己是不是真的能把一款創(chuàng)新藥推到上市、跳出內(nèi)卷、打造成爆品、對(duì)沖集采。此外，石藥反復(fù)的資本運(yùn)作、預(yù)告式BD行為、甚至對(duì)外授權(quán)被退回的案例，也在持續(xù)消耗著投資人的信任，加劇市場(chǎng)對(duì)其價(jià)值的質(zhì)疑。

如今的石藥，正在重走恒瑞的來(lái)時(shí)路。只有以研發(fā)質(zhì)量替代管線數(shù)量，以實(shí)質(zhì)落地替代資本故事，才能真正完成從仿制藥巨頭到創(chuàng)新藥標(biāo)桿的蛻變。

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