文｜高貴萍

黎輝清楚地知道，自己即將踏入的是怎樣的河流，以及當(dāng)以何種姿態(tài)踏入。他不囿于傳統(tǒng)PE投資的既定范式，也不甘于僅僅成為董事會里的一個投票席位。

這是2017年。在離開老牌外資PE華平投資一年后，他創(chuàng)立了大鉦資本，以“投資驅(qū)動變革”為slogan。他認(rèn)為，中國應(yīng)該有自己的KKR、華平和黑石。

在執(zhí)掌華平亞太區(qū)時，黎輝以神州租車、紅星美凱龍、銀泰百貨、孩子王等一系列重磅案例，奠定了屬于自己的時代印記。他與陸正耀的深遠(yuǎn)交集也始于彼時。華平曾向神州租車注入2億美元關(guān)鍵資金，助其渡過危機。

頗具意味的是，瑞幸與大鉦同年誕生。黎輝深度參與了瑞幸從籌備、成立到上市的全過程。隨后發(fā)生的故事廣為人知：在瑞幸因財務(wù)造假而瀕臨崩塌之際，大鉦深度介入，主導(dǎo)了一場從信用破產(chǎn)到經(jīng)營重生的絕地逆轉(zhuǎn)。

同樣在這一年，鮮為人知的是，大鉦的觸角已悄然伸向硬科技腹地。它以前瞻性的眼光，早期布局了天數(shù)智芯。

此后數(shù)年，大鉦一路深度陪跑，精準(zhǔn)把握國產(chǎn)GPU的崛起與港股18C章的上市窗口，主導(dǎo)完成了天數(shù)智芯關(guān)鍵輪次的融資、股份制改造與董事會重組，并穩(wěn)步推動其駛?cè)隝PO快車道。

這一系列連貫而精準(zhǔn)的資本操作，與其當(dāng)年主導(dǎo)瑞幸重生時所展現(xiàn)的節(jié)奏感與控制力，如出一轍。

但從咖啡到芯片，戰(zhàn)場截然不同。天數(shù)智芯承載著國產(chǎn)替代的宏大使命，也直面技術(shù)攻堅、生態(tài)構(gòu)建與供應(yīng)鏈自主的多重挑戰(zhàn)。

懸念隨之浮現(xiàn)：大鉦在瑞幸身上驗證過的投資哲學(xué)，能否在壁壘更高、周期更長的硬科技領(lǐng)域再度成功？天數(shù)智芯會是黎輝的第二個“瑞幸”嗎？

Part 1 “瑞幸”式投資再現(xiàn)

大鉦的投資版圖橫跨消費、醫(yī)療、企服等領(lǐng)域，在成立后的近9年時間里，出手30多次，布局了小鵬汽車、安能物流、掌通家園等諸多明星公司。

投資天數(shù)智芯，是大鉦“瑞幸式”深度策略的又一次完整復(fù)刻。

1. 早期介入，強勢控股

瑞幸咖啡成立于2017年，但從2016年下半年起，黎輝就參與了瑞幸底層技術(shù)平臺搭建、融資戰(zhàn)略制定及推進(jìn)等關(guān)鍵節(jié)點。2018年兩輪領(lǐng)投成為其最大外部股東。在瑞幸陷入危機時，于2021年及2022年兩次關(guān)鍵增資，最終取得控股權(quán)。

天數(shù)智芯于2015年12月成立。2016年12月和2017年5月，新余建輝咨詢合伙企業(yè)（簡稱：新余建輝）對天數(shù)智芯進(jìn)行了1200萬元的首次注資和1700萬元的增持。

注：來自招股書

據(jù)天眼查，新余建輝在2017年曾發(fā)生投資人變更，大鉦取得其控制權(quán)。2018年大鉦退出新余建輝。新余建輝將所持天數(shù)智芯股權(quán)歸集至更清晰的主體海南數(shù)芯名下。

也就是說，早在2017年大鉦便通過關(guān)聯(lián)企業(yè)新余建輝完成了對天數(shù)智芯的早期布局。

新余建輝合伙人信息及投資人變更情況

注：來自天眼查

接下來，便是大鉦實體的正式登場。

2019年的B輪，“大鉦一期投資基金”出資2億元認(rèn)購股份；2020年的C輪，“大鉦一期投資基金”受讓老股，另一持股平臺“南京優(yōu)昫”新增出資，合計注資超4億元；

2023-2025年的D輪和D+輪，大鉦通過“廈門鉦美”“Masterwork Holdings”等實體，追加投資逾10億元。

至IPO前，大鉦資本通過多輪領(lǐng)投與股權(quán)受讓，以22.92%的持股比例穩(wěn)居外部機構(gòu)股東首位。

2. 管理層“大換血”

在取得控股權(quán)后，大鉦在瑞幸和天數(shù)智芯中都主動推動了管理層重組，以確保公司戰(zhàn)略與自身投資節(jié)奏協(xié)同。

大鉦主導(dǎo)了瑞幸一系列關(guān)鍵人事布局以重振公司：

2020年支持由獨立董事主導(dǎo)的內(nèi)部調(diào)查，并于2021年成功抵御了陸正耀的挑戰(zhàn)，穩(wěn)定了新任管理團(tuán)隊；支持聯(lián)合創(chuàng)始人郭謹(jǐn)一出任董事長兼CEO，負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)重啟與日常運營；2025年4月，黎輝親任瑞幸董事長，主導(dǎo)下一階段戰(zhàn)略。

在天數(shù)智芯發(fā)展進(jìn)入產(chǎn)品化與資本化關(guān)鍵期時，大鉦推動管理層完成了系統(tǒng)性更迭。

擁有硅谷技術(shù)背景的創(chuàng)始人李云鵬于2020年轉(zhuǎn)讓股份并退出管理層，其所有職務(wù)于2021年5月變更。過渡期由刁石京（前工信部電子信息司司長、紫光集團(tuán)聯(lián)席總裁）接任董事長兼總經(jīng)理，以其深厚的政企資源與產(chǎn)業(yè)管理經(jīng)驗推動公司規(guī)模化發(fā)展。

此后，董事會進(jìn)一步調(diào)整。由財務(wù)背景的蓋魯江擔(dān)任董事會主席兼CEO，負(fù)責(zé)戰(zhàn)略與資本運作。由具有技術(shù)背景的孫怡樂領(lǐng)導(dǎo)核心研發(fā)。以此平衡芯片行業(yè)的技術(shù)理想與商業(yè)化生存壓力。

據(jù)悉，蓋魯江擁有約17年的財務(wù)及投資經(jīng)驗，曾在普華永道、德勤等機構(gòu)擔(dān)任高管，于2020年加入公司。孫怡樂擁有14年GPU芯片設(shè)計經(jīng)驗，于2018年加入公司，曾在AMD擔(dān)任高級經(jīng)理多年，其領(lǐng)導(dǎo)的研發(fā)團(tuán)隊核心成員多來自一線大廠。

3. 能識別、敢重倉的長線思維

在涌現(xiàn)的宏觀趨勢中，能夠識別并重押結(jié)構(gòu)性拐點不易。以長線思維陪伴企業(yè)穿越風(fēng)險周期、實現(xiàn)價值重塑，更不易。

但這兩點，大鉦在投資瑞幸和天數(shù)智芯的過程中均做到了。

在瑞幸上，大鉦同時捕捉了中國咖啡消費習(xí)慣爆發(fā)的市場拐點與互聯(lián)網(wǎng)模式重構(gòu)零售的效率拐點。對于天數(shù)智芯，它重倉的是“AI算力國產(chǎn)化”這一歷史性的產(chǎn)業(yè)與安全拐點。

兩條賽道均具備“長坡厚雪”的確定性，而企業(yè)本身則被視為通往未來的門票。

長線思維，行比知難。與公開場合表態(tài)、著書立說相比，真正的長線思維，體現(xiàn)在陪伴企業(yè)穿越波動與風(fēng)險的行動中。

在瑞幸的劇烈動蕩期，大鉦選擇堅守并主導(dǎo)其重組與運營重塑。在其推動下，瑞幸從2019年巨額虧損，發(fā)展為2025年Q3單季營收152.87億元、營業(yè)利潤17.77億元、門店數(shù)超29,000家的中國最大連鎖咖啡品牌，完成了從“信任崩盤”到“價值修復(fù)”的周期穿越。

對于天數(shù)智芯，大鉦則陪伴公司經(jīng)歷了產(chǎn)品迭代、量產(chǎn)爬坡與收入成長的發(fā)展過程。

盡管目前公司仍虧損，但凈虧損率呈現(xiàn)持續(xù)收窄趨勢，并在2025年上半年進(jìn)一步改善。這背后是成本控制、產(chǎn)品組合優(yōu)化與運營效率的提升。

投資的魅力并非規(guī)避風(fēng)險，而是深入理解高成長性必然伴隨高風(fēng)險的客觀規(guī)律。

在這兩個投資案例中，大鉦展現(xiàn)出逆勢加持的耐心與主動創(chuàng)造價值的能力，通過資本、治理與戰(zhàn)略的深度介入，最終實現(xiàn)長期的本質(zhì)性增長。這一模式，是大鉦區(qū)別于追逐短期熱點的財務(wù)投資者的又一鮮明標(biāo)志。

雖然投資瑞幸和天數(shù)智芯的底層邏輯相通，但因行業(yè)本質(zhì)差異，大鉦精準(zhǔn)調(diào)整了賦能重心與方式。

大鉦對瑞幸的賦能聚焦“投資+運營”，重塑效率與盈利。具體動作包括：在供應(yīng)鏈與門店運營上，深度優(yōu)化供應(yīng)鏈成本、推行門店精細(xì)化管理。在營銷與數(shù)字化重建方面，重構(gòu)用戶增長策略與全域數(shù)字化體系，等等。

對天數(shù)智芯，大鉦的賦能重心側(cè)重“投資+技術(shù)+生態(tài)”。在技術(shù)層面支持關(guān)鍵技術(shù)路線決策，協(xié)助引入高端研發(fā)人才；在生態(tài)構(gòu)建上，幫其對接產(chǎn)業(yè)客戶、政府資源及重大項目；在資本層面則持續(xù)主導(dǎo)多輪融資，保障企業(yè)研發(fā)“彈藥”。

這種同源策略、差異賦能的操作，體現(xiàn)了大鉦可遷移的投資“元能力”。

Part 2 融資10輪估值120億，究竟成色幾何？

天數(shù)智芯定位為通用GPU及算力系統(tǒng)提供商，具備從芯片架構(gòu)、指令集、基礎(chǔ)軟件棧到行業(yè)解決方案的完整自主研發(fā)能力。

目前公司產(chǎn)品有GPU產(chǎn)品組合，包括用于訓(xùn)練及推理場景的芯片及加速卡，以及通用GPU服務(wù)器及AI算力解決方案。

芯片天垓系列專注AI模型訓(xùn)練，以高通用性、易遷移性為特點，支持超過200種主流AI模型，可顯著降低客戶遷移成本。

智鎧系列則專注AI推理，在視頻處理、大模型服務(wù)等場景中，實際性能可達(dá)市場同類產(chǎn)品的2-3倍，遷移效率提升50%以上。

天數(shù)智芯的財務(wù)表現(xiàn)呈現(xiàn)出典型的硬科技企業(yè)特征：收入增長，研發(fā)投入攀升且長期大幅高于營收，巨額虧損。

2022-2024年，天數(shù)智芯收入分別為1.89億、2.89億、5.40億元，復(fù)合年增長率為68.8%。2025年上半年收入3.24億元，同比增長64.2%。同期研發(fā)開支分別為4.57億、6.16億、7.73億元。2025年上半年研發(fā)開支4.51億元，占營收139.2%。

2022-2024年，公司凈虧損分別為5.54億、8.17億、8.92億元，2025上半年虧損6.09億，三年半累計虧損28.72億元。不過虧損率有所收窄，從2022年的292.3%下降至2024年的165.4%。這顯示經(jīng)營效率在改善。

天數(shù)智芯在招股書中將虧損歸因于：研發(fā)項目的重大前期投入，規(guī)模效益有限，商業(yè)化階段仍屬初期，及銷售成本及經(jīng)營開支龐大。

注：來自招股書

不過，收入結(jié)構(gòu)正向好的方向演進(jìn)。通用GPU產(chǎn)品收入占比從2022年和2023年的99.6%和92.3%，降至2024年的68.5%，同期AI算力解決方案收入占比提升至約30%。這表明公司正從單純賣硬件向更具客戶粘性的“硬件+服務(wù)”模式升級。

持續(xù)的高研發(fā)投入是芯片設(shè)計的必然選擇，高昂的流片成本與人才投入，使得融資成為企業(yè)生存與發(fā)展的生命線。

據(jù)招股書，自2015年成立至今，天數(shù)智芯歷經(jīng)10輪融資，累計融資額超55億元，投前估值從2016年A1輪的6800萬元飆升至2025年D+輪的120億元。融資節(jié)點與估值情況如下：

注：來自招股書

據(jù)招股書，2018年，天數(shù)智芯正式啟動通用GPU設(shè)計，并完成A輪融資，投資方為柏坊資產(chǎn)。2019年完成超3.5億元的B輪融資，估值超20億元，大鉦資本、Princeville Capital（上海電氣香港）、邦盛等機構(gòu)為投資方。

2021年，公司首款訓(xùn)練芯片天垓Gen 1實現(xiàn)量產(chǎn)交付，并完成8.2億元的C輪融資，由沄柏資本和大鉦聯(lián)合領(lǐng)投，龍圖私募，廣州宇盈，沄砥基金，聯(lián)創(chuàng)創(chuàng)新等機構(gòu)跟投。

2022年，公司產(chǎn)品線擴(kuò)展至推理芯片，并完成C+、C++輪融資，投前估值分別達(dá)50億元及70億元。投資方有熙誠致遠(yuǎn)，Jupiter Technology，國盛資本，四川鼎祥，鼎禮基金，新興基金，北京中關(guān)村科學(xué)城等。

2023年和2024年公司分別推出第二代訓(xùn)練系列天垓Gen 2并實現(xiàn)量產(chǎn)，以及第三代訓(xùn)練系列天垓Gen 3。

2025年完成D輪和D+輪融資。D輪募集資金超14億元，投前估值達(dá)100億元。大鉦繼續(xù)加注，元禾基金，凱數(shù)投資，遠(yuǎn)橋基金，天穆基金，聯(lián)創(chuàng)創(chuàng)新，鼎禮基金，Hina Fund，寶創(chuàng)基金，范式基金，紅杉中國，國鼎實創(chuàng)投資，凱石投資，臨港科創(chuàng)投，湖南國創(chuàng)產(chǎn)投，浙江比依，瀛灣基金等投資。

在D+輪融資中，天數(shù)智芯募集資金約20.5億元，投前估值達(dá)120億元，投資方包括星納赫資本及衢州智造、Interplanetary、海南昆峻，宿遷凌睿等機構(gòu)。

IPO前，上海溯識、上海溢識、上海曦識、上海納識、上海悅識、上海源識及上海瓊羽及上海數(shù)麒構(gòu)成本公司單一最大股東集團(tuán)，截至最后可行日期共持有已發(fā)行股本總額約23.61%。大鉦資本實體持股為22.92%，海南數(shù)芯實體持股為7.51%。

注：來自招股書

沄柏資本持股3.75%，星納赫持股3.26%，Jupiter Technology持股3.13%，余姚碧江持股2.96%，北京中關(guān)村持股2.6%，上海卉岳持股2.37%，熙誠致遠(yuǎn)持股2.32%，臨科智芯持股2.25%，PVG持股為2.22%，深圳東晟持股為1.67%。紅杉中國持股1.28%，元禾持股0.75%。

綜合持股比例、進(jìn)入時機、賦能深度及長期陪跑等因素，幾乎毫無懸念，大鉦資本將成為天數(shù)智芯上市后的最大贏家。

作為持股最多的機構(gòu)股東，大鉦將獲得的回報與公司市值直接掛鉤的基數(shù)最大，早期進(jìn)入的持股成本也具有數(shù)量級優(yōu)勢。重要的是，大鉦的“陪跑式”賦能創(chuàng)造的增值難以量化，其意義已遠(yuǎn)超財務(wù)性投資。

外部股東中，沄柏資本持股比例位居第二。

沄柏資本由鮑毅于2015年創(chuàng)立。投資天數(shù)智芯的海河沄柏、蕪湖曠沄、及深圳市數(shù)字未來等實體，其最終管理方珠海佑柏也由鮑毅控制。在創(chuàng)立沄柏前，鮑毅曾任摩根士丹利亞洲董事總經(jīng)理、華鑫證券首席執(zhí)行官，并于2016年起擔(dān)任紫光科技（控股）獨立非執(zhí)行董事。

這張關(guān)系網(wǎng)的另一個關(guān)鍵節(jié)點，恰好落回黎輝身上。在加入華平前，他同樣曾效力于摩根士丹利亞洲。此外，天數(shù)智芯原董事長兼總經(jīng)理刁石京，亦曾擔(dān)任紫光集團(tuán)聯(lián)席總裁。

投資常是認(rèn)知與人脈的雙重兌現(xiàn)，“朋友圈魅力”在此具像化。

Part 3 大鉦的“征服”與勝算

“鉦”，為古代軍旅中用以節(jié)制步伐、發(fā)號施令的樂器。鉦鼓相和，一進(jìn)一止，寓意紀(jì)律與掌控。

大鉦資本取其名，黎輝曾直言：“我希望我們是一家知進(jìn)退、明得失、有風(fēng)險意識的機構(gòu)?！?/p>

這份深植于機構(gòu)基因中的紀(jì)律與掌控本能，或與黎輝在高盛、摩根士丹利，以及執(zhí)掌華平投資亞太區(qū)的職業(yè)淬煉相關(guān)，長期置身資本市場的潮汐與風(fēng)暴中，使其對風(fēng)險與機遇的邊界，擁有近乎本能的敏銳洞察。

在瑞幸一役中，大鉦展現(xiàn)出“馴服”系統(tǒng)性危機的能力；而重倉天數(shù)智芯，則意味著其將同樣的戰(zhàn)略耐心與掌控力，投向高技術(shù)壁壘的硬科技戰(zhàn)場。

然而這場征途，遠(yuǎn)比面對星巴克時更為艱險。

星巴克的壁壘在于品牌與門店，而天數(shù)智芯的直接對手英偉達(dá)，憑借超過90%的市場份額與CUDA生態(tài)，筑起了軟件硬件一體的“技術(shù)珠峰”。

高端GPU制造所依賴的先進(jìn)制程與特殊材料，供應(yīng)鏈極為集中且脆弱，地緣政治風(fēng)險使得每一次芯片“流片”都如同“達(dá)摩克利斯之劍”。

不僅要挑戰(zhàn)國際巨頭，本土競爭也已白熱化。

中國通用GPU市場競爭格局

從市場格局看，2024年，天數(shù)智芯躋身中國通用GPU市場前五（按收入計）。其中在中國通用GPU市場份額為0.3%，國內(nèi)通用GPU市場份額（中國公司于中國通用GPU市場中通用GPU的收入中所持有的市場份額）為9.8%。

據(jù)招股書描述推測，位于其前列的A、B、C、D公司分別為英偉達(dá)（NVIDIA）、超威半導(dǎo)體（AMD）、海光信息、沐曦。

再看國內(nèi)二級市場表現(xiàn)。截至發(fā)稿，寒武紀(jì)、海光信息、摩爾線程、沐曦股份的市值分別為5716億元、5216億元、2763億元、2320億元。壁仞科技于1月2日港股上市，開盤價35.7港元/股，盤中一度漲超118%，當(dāng)日收盤總市值為825億港元。

強敵環(huán)伺下，意味著天數(shù)智芯需要在技術(shù)迭代、客戶落地和資本運作上展開“生死競速”。

面對如此復(fù)雜局面，大鉦敢于重注，源于它在極高不確定性中，錨定了兩層核心“確定性”：

一是不可逆的產(chǎn)業(yè)浪潮。據(jù)弗若斯特沙利文，中國通用GPU市場正處爆發(fā)拐點，出貨量年復(fù)合增長率超70%，國產(chǎn)化率預(yù)計將從2024年的17.4%升至2029年的超50%。這是國家戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)安全與數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展共同驅(qū)動的歷史性機遇。

二是已被驗證的企業(yè)質(zhì)變。天數(shù)智芯自2021年起，已實現(xiàn)訓(xùn)練與推理通用GPU的量產(chǎn)與迭代。截至2025年6月，累計交付芯片超5.2萬片，服務(wù)客戶超290家，完成了從技術(shù)突破到商業(yè)閉環(huán)的關(guān)鍵驗證。

從消費零售到硬科技，大鉦的戰(zhàn)場在變，但其精神內(nèi)核一以貫之：

在眾人疑慮時洞察本質(zhì)，在價值低谷時敢于重倉，并以超越資本的產(chǎn)業(yè)賦能，陪伴企業(yè)成長。

天數(shù)智芯的上市，將是這場漫長征途中的又一個關(guān)鍵高地。

它的終局，不僅關(guān)乎一家公司的成敗，更將驗證，一種專注于“投資驅(qū)動變革”的投資哲學(xué)，在驅(qū)動中國核心科技創(chuàng)新上，究竟能釋放出多大的能量。