汽車行業(yè)可能沒有意識到，造兩輪車比四輪車賺錢。

1月6日，雅迪控股（01585.HK，以下簡稱雅迪）發(fā)布正面盈利預(yù)告，公告稱雅迪2025年凈利潤不少于29億元，相比2024年的12.7億元增幅超過128%，高于市場預(yù)期。發(fā)盈喜后雅迪高開逾3%，最終以11.74港元收盤，漲幅4.63%。

花旗對雅迪業(yè)績表現(xiàn)發(fā)表報告，維持雅迪控股“買入”評級，目標價22.5港元。而1月7日，雅迪的收盤價不過11.74港元，距離花旗的目標價幾乎還有一倍增長空間。報告預(yù)測雅迪2025年凈利潤不少于29億元，增幅超過128%，高于市場預(yù)期。

花旗在報告中認為，行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者雅迪在行業(yè)整合加速的情況下將成為最大受益者。目前雅迪市盈率為17.83倍，市凈率3.63倍，股息收益率3.83%，隨新標準推進及高端產(chǎn)品銷量提升，盈利增速料持續(xù)強勁，是行業(yè)內(nèi)具吸引力的投資標的之一。2025年共有15家機構(gòu)對雅迪的評級是“買入”或“增持”，這些機構(gòu)對雅迪的目標價基本都是在16港元至22.63港元之間，花旗的目標價也在區(qū)間之內(nèi)。

雅迪2025年上半年營收191.9億元，同比增長33.11%，凈利潤16.49億元，同比飆升59.5%。市場占有率26.3%穩(wěn)居行業(yè)第一。毛利率和凈利率雙雙創(chuàng)新高，經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)極佳，多項核心指標突破歷史峰值。但是雅迪在2025年股價整體表現(xiàn)并未達到機構(gòu)預(yù)期，全年呈“沖高回落、全年收跌”態(tài)勢，全年跌幅12.13%，收盤11.37港元，與業(yè)績高增形成明顯背離。

高端化進展的怎么樣了？

2014年雅迪首次高調(diào)喊出“更高端的電動車”口號，開啟高端化之路，到2025年推出VFLY子品牌、冠能系列及鈉離子電池技術(shù)，雅迪始終試圖擺脫“中低端性價比”的固有標簽。雅迪的高端化是一場持續(xù)近十年、充滿挑戰(zhàn)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

雅迪在高端化之路上投入巨額研發(fā)，2022年至2024年，研發(fā)費用分別達11.06億元、11.92億元和11.47億元。僅這三年研發(fā)投入就高達34.5億元，2025年上半年研發(fā)費用6.242億元，相比2024年同期的4.911億元，大幅提升27%。2020年雅迪針對用戶最為重視的安全性、續(xù)航能力等問題，推出冠能系列，主打“長續(xù)航”這張牌。持續(xù)多年的高額研發(fā)后，雅迪首創(chuàng)石墨烯電池專利技術(shù)，提升續(xù)航水平。2024年又推出冠能6代搭載TTFAR 6.0長續(xù)航系統(tǒng)，宣稱續(xù)航里程突破200公里。

2024年雅迪銷量1300萬輛，但單車均價僅1487元，2025年雅迪總銷量預(yù)計約1650-1700萬臺，平均單車售價約2340-2380元，單車售價提升明顯，全年因高端化與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化進一步提升。

2022年至2023年是新國標換車高峰，此后市場進入存量競爭階段，低價內(nèi)卷或難以為繼。在紅利逐漸消失之際，雅迪也只能走高端化。雅迪走高端化的另一個原因就是自身利潤承壓，毛利率長期低于小牛、九號，2024年雅迪毛利率為15.19%，九號的毛利率高達28.24%，亟需通過高溢價產(chǎn)品提升盈利。2025年上半年雅迪的毛利率大幅提升至19.61%，8.60%的凈利率也創(chuàng)下新高。

作為連續(xù)八年全球銷量第一、市占率超30%的龍頭，雅迪也繼續(xù)品牌升級，實現(xiàn)從中國制造到“中國智造”的形象躍遷。為此雅迪2025年聯(lián)合保時捷設(shè)計工作室推出VFLY子品牌，價格6999–19800元，強調(diào)“城市高端出行”。同時對標汽車車型邏輯，覆蓋多元人群，實行系列細分化，如E80（旗艦）、T60（性能）、C60（全路況），引入鈉離子電池、TTFAR長續(xù)航系統(tǒng)、方舟安全科技（TCS、HDC等），強化技術(shù)標簽等。

雅迪高端化之路并不平坦，雅迪超4萬家門店多分布于三四線城市，3000元以上整體市場份額約40%，5000元以上約10%，在7000元以上市場，雅迪份額僅4.1%，小牛+九號占95.5%。這和雅迪此前的價格戰(zhàn)有一定的關(guān)聯(lián)，2016年雅迪上市后多次降價，最多全系降30%，雖搶占份額，卻讓高端化面臨挑戰(zhàn)。高端子品牌VFLY與主品牌共用渠道，未建立獨立體驗體系，可能削弱高端辨識度。

在經(jīng)濟整體下行趨勢下，用戶更重性價比，4000元以上車型銷量銳減，萬元級產(chǎn)品叫好不叫座。雅迪目前擁有規(guī)模、產(chǎn)能與渠道優(yōu)勢，卻缺乏高端品牌所需的技術(shù)稀缺性、用戶體驗閉環(huán)與文化認同感。

賺錢能力碾壓大部分車企？

截至目前，國內(nèi)共有25家上市車企。但14家車企在2024年的凈利潤不及雅迪，四個轱轆的沒有兩輪賺錢，引發(fā)行業(yè)熱議。

雅迪在1月6日發(fā)布的業(yè)績正面盈利預(yù)告中表示，2025年凈利潤不低于29億元。從三季報以及部分車企的業(yè)績預(yù)告顯示，目前能夠確定比雅迪更賺錢的有比亞迪、吉利、長城、上汽、奇瑞、賽力斯、長安等7家，此前盈利的理想2025年因由盈轉(zhuǎn)虧，退出此位列。備受關(guān)注的造車新勢力蔚小理以及新貴小米和一眾新能源車企中，除了比亞迪之外，都沒有雅迪更具備“賺錢能力”。

雅迪比很多汽車企業(yè)更賺錢，核心是低資本開支、高周轉(zhuǎn)、強規(guī)模效應(yīng)以及輕資產(chǎn)渠道的盈利模型，疊加兩輪車行業(yè)更優(yōu)的成本結(jié)構(gòu)與需求剛性，在利潤效率上顯著跑贏多數(shù)車企，尤其是新勢力與自主品牌。其毛利率在電動車行業(yè)不算太高，卻比大部分車企都高，2024毛利率15.19%，而多數(shù)新勢力的毛利率只有5%至12%，老牌車企廣汽同期的毛利率也只有5.8%，最會賺錢的車企比亞迪同期凈利率為5.35%。

雅迪的輕資產(chǎn)+高周轉(zhuǎn)模式，在資本效率碾壓重資產(chǎn)車企，在生產(chǎn)端，雅迪十大智能基地以組裝為主，核心部件外采和自研結(jié)合，資本開支僅為車企的1/3-1/5。而汽車需自建整車廠和供應(yīng)鏈，單車固定成本較高。在渠道端，雅迪4萬多家門店多為經(jīng)銷加盟商，屬于輕資產(chǎn)擴張，而車企大多直營，授權(quán)店成本高、回本周期長。雅迪存貨周轉(zhuǎn)約35天，是車企的1/2，現(xiàn)金流回收快，1%的財務(wù)費用率遠低于車企的3%到5%。

兩輪電動車是短途通勤、鄉(xiāng)鎮(zhèn)代步剛需，相對較低的單價讓消費者更容易決策，受經(jīng)濟周期影響小，汽車是大宗消費，周期波動大。同時政策對兩輪電動車利好，新國標加速行業(yè)出清，憑借“丟車包賠”，雅迪市占率從2015年12%升至2025年的26.3%，汽車面臨產(chǎn)能過剩、價格戰(zhàn)加劇，利潤被持續(xù)壓縮。諸多因素造就除頭部車企之外，大部分車企的盈利能力都不如雅迪。

雅迪可以高枕無憂了？

如果說雅迪可以高枕無憂，可能還為時過早。

從2024年業(yè)績表現(xiàn)來看，雅迪雖然是銷量最多的，卻不是最會賺錢的。一臺4000元的雅迪電動車，經(jīng)銷商進貨成本約占售價的75%-80%，扣除房租、人工等運營成本約400-600元后，單臺毛利潤約400-1000元。有媒體報道稱雅迪單車凈利潤只有百元左右。重營銷可能是雅迪凈利潤偏低的一大原因，簽約當紅明星、舉辦音樂節(jié)、贊助女足世界杯、發(fā)起全球騎行計劃等等營銷活動，這些廣告成本也要分攤到產(chǎn)品的售價中。2023年3.73億元的廣告開支分攤到銷售的1652.15萬輛電動車，每輛分攤22.6元。2024年廣告開支為3.23億元，分攤到每輛電動車的成本就是24元。

2024年雅迪11.47億元的研發(fā)費用，分攤到賣出的1302.05萬輛，每輛車的研發(fā)成本為88元。而2023年，每輛的研發(fā)成本是72元。雅迪銷量規(guī)模的擴大或沒有帶來研發(fā)成本的下降，再看看比亞迪2023年到2024年每輛車的研發(fā)成本直接下降了800元?？梢娧诺系某杀究刂七€面臨挑戰(zhàn)。

主要競爭對手愛瑪，4000元車型進貨成本控制在2800-3000元占售價70%-75%，運營成本占比8%-12%約為320-480元，理論單車毛利潤680-1200元，高于雅迪，號稱“兩輪電動車界的特斯拉”九號的利潤結(jié)構(gòu)與雅迪等傳統(tǒng)品牌形成鮮明對比。其毛利潤可達600-1400元，凈利潤更有優(yōu)勢。

2025年上半年，這一狀況基本沒有改變，雅迪毛利率有所提升，相比九號30.39%的毛利率依然面臨挑戰(zhàn)，九號依靠智能配置，RideyGo!、L2輔助等功能溢價顯著，成為增長黑馬，營收增速76.14%、凈利增速108.45%，憑借智能化+年輕化驅(qū)動，凈利超愛瑪，成為行業(yè)凈利潤第二，長期潛力大。九號的渠道密度僅為雅迪的1/4，一旦渠道大幅提升以及售后覆蓋能力增強，將有望挑戰(zhàn)行業(yè)一哥。而九號正加速擴張線下渠道，計劃3年內(nèi)門店破2萬家。

小牛作為高端小眾品牌，銷量規(guī)模不足百萬，整體仍呈現(xiàn)虧損狀態(tài)，4304家門店，渠道覆蓋不足，規(guī)?；?yīng)弱，短期無法挑戰(zhàn)行業(yè)格局。

雅迪連續(xù)多年是行業(yè)銷量第一，目前全球累計銷量破億，渠道深度穩(wěn)居第一，其高端化成效暫時尚未顯現(xiàn)，主要車型均價或仍集中在2000–3000元區(qū)間，凈利潤率低于愛瑪和九號，高于小牛，智能化布局也面臨挑戰(zhàn)。其智能功能多為基礎(chǔ)級，比如App控車、防盜，缺乏AI交互、OTA升級、騎行數(shù)據(jù)分析等深度體驗。年輕消費者更看重個性化、科技感與品牌調(diào)性，雅迪還要在此方面繼續(xù)努力。

雅迪多年穩(wěn)居行業(yè)第一，但也被爆出產(chǎn)品質(zhì)量抽檢不合格，2023年11月至2024年4月，6次登上各地市場監(jiān)管部門不合格名單。在黑貓投訴平臺上，關(guān)于雅迪的投訴3321起，涉及剎車失靈、電池自燃、售后推諉等。

雅迪超90%收入來自國內(nèi)市場，海外布局本地化品牌建設(shè)還面臨挑戰(zhàn)。對比愛瑪歐洲旗艦店、小牛的48國直營、九號的全球化智能生態(tài)，雅迪國際化仍要砥礪前行。

雅迪深耕電動兩輪車這個單一市場，快速做大規(guī)模是其制勝法寶，和一些四輪電動車企相比雅迪明顯賺錢能力更強。雅迪以兩輪車之姿，超越了14家傳統(tǒng)及新興四輪上市車企，更在“造車熱”席卷資本市場的背景下，凸顯出其穩(wěn)健的盈利能力和高效的商業(yè)模式。

當眾多新能源車企仍在燒錢換市場、虧損求規(guī)模時，雅迪憑借清晰的產(chǎn)品定位、成熟的渠道網(wǎng)絡(luò)與成本控制優(yōu)勢，走出了一條低調(diào)卻高效的盈利路徑。這一現(xiàn)象不僅引發(fā)行業(yè)對“車輪數(shù)量≠盈利能力”的深刻反思，也提醒投資者和企業(yè)：在追逐技術(shù)風口的同時，不可忽視商業(yè)本質(zhì)：可持續(xù)的利潤才是企業(yè)長期生存與發(fā)展的根基。

未來，無論賽道如何變化，真正能穿越周期的，終將是那些既懂用戶、又會賺錢的企業(yè)。

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作 者 |無忌