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作者｜梁昌均

中國一北一南兩家大模型公司接連上市。

1月9日，繼智譜拿下全球大模型第一股后，MiniMax也在港股上市，成為目前成立時間最短即上市的大模型公司。

MiniMax開盤后持續(xù)震蕩大幅上揚(yáng)，尾盤加速上漲，截止收盤報345港元/股，漲幅近110%，市值超過1054億港元（人民幣超940億元）。

智譜昨天首日上市則在盤中破發(fā)，最終收盤漲超13%，市值近579億港元；今日則漲超20%，最新市值達(dá)698億港元，低于MiniMax市值約356億港元（人民幣近320億元）。

可見，市場給了側(cè)重C端和出海的MiniMax更高的溢價。對這兩家大模型公司所選擇的不同商業(yè)模式，投資者給出了自己的偏好。

“過去四年，我們從零開始，靠一群年輕人構(gòu)建了全球領(lǐng)先的全模態(tài)能力，并服務(wù)了全球2億多用戶。”MiniMax創(chuàng)始人&CEO閆俊杰在上市發(fā)言中表示，但這一切只是剛剛開始。

創(chuàng)港股機(jī)構(gòu)認(rèn)購紀(jì)錄

阿里投資30億已賺超86億

市場對MiniMax的熱情，創(chuàng)下近年來港股IPO機(jī)構(gòu)認(rèn)購歷史紀(jì)錄。

此次MiniMax全球發(fā)售股份2919.76萬股，其中國際發(fā)售2411.97萬股，香港發(fā)售股份507.79萬股，最終發(fā)售價為每股165港元，位于預(yù)計發(fā)行價區(qū)間的上限。

在公開發(fā)售中，MiniMax超額認(rèn)購達(dá)1837倍。在國際發(fā)售中，參與認(rèn)購資金達(dá)320億美元，最終超460家機(jī)構(gòu)下單190億美元，包括新加坡、加拿大、南非以及中東等多個國家主權(quán)基金和長線基金，剔除基石部分認(rèn)購超額達(dá)79倍，超過寧德時代此前30倍的超額認(rèn)購。

Minimax最終籌得超48億港元資金，募資凈額近46億港元，超過智譜的近42億港元。

可以說，MiniMax受到了投資者的熱情追捧，多個國家主權(quán)基金、長線基金、明星私募、險資公募和科技產(chǎn)投等參與了MiniMax的基石認(rèn)購部分。

MiniMax此次引入包括阿布扎比投資局（ADIA）、英國保險資管保誠集團(tuán)（Eastspring）、韓國未來資產(chǎn)集團(tuán)（Mirae Asset）、亞洲長線資本Janchor Fund，以及多家私募。

同時，阿里巴巴、博裕資本、IDG資本、高毅資產(chǎn)，以及泰康人壽、匯添富香港、易方達(dá)基金也參與認(rèn)購，這14家基石投資者認(rèn)購總額3.5億美元。

這其中中東國家主權(quán)基金阿布扎比投資局（ADIA）認(rèn)購最多，出資6500萬美元；阿里巴巴和IDG作為老股東，此次分別出資3000萬美元、1500萬美元。

如今MiniMax上市暴漲，同樣帶來一場財富盛宴。

MiniMax上市前，七輪融資募資額超過15億美元，和智譜相當(dāng)。按MiniMax天使輪投后2億美元估值計算，參與這輪的米哈游、高瓴、IDG等至少賺超60倍。

這其中米哈游目前合計持有MiniMax約1792.82萬股，比例為5.8%，對應(yīng)價值超60億港元；IDG持股783.69萬股，對應(yīng)價值約27億港元。

和智譜一樣，MiniMax也同時獲得了阿里和騰訊的投資。在MiniMax所有投資方中，阿里投了最多的錢，在2024年3月的融資中投了4億美元，加上此次作為基石合計投資超30億元。

目前，阿里持有3824.80萬股股份，持股12.37%，是MiniMax最大外部投資人，所持股份價值超過130億港元，大賺超86億元；更早出手的騰訊目前持股723.21萬股，對應(yīng)價值約25港元，均賺了數(shù)倍。

四年實現(xiàn)上市

MiniMax為何比智譜溢價更高？

作為一家成立于2021年底的AI公司，MiniMax花了四年時間就走向上市。如今市場也給了其更高溢價，按前述市值和2024年營收計，MiniMax市銷率為500多倍，智譜為220多倍。

智譜和MiniMax團(tuán)隊背景不同，前者包括唐杰、張鵬等六位聯(lián)創(chuàng)都是清華出身，學(xué)術(shù)背景深厚，而后者創(chuàng)始團(tuán)隊則來自商湯，經(jīng)歷了早期AI時代的發(fā)展。

這兩家公司都重視基礎(chǔ)大模型研發(fā)，智譜始終圍繞大語言模型進(jìn)行探索，圍繞GLM系列模型不斷迭代；MiniMax則堅持多模態(tài)，形成語言模型、視頻模式、語音模型等多模態(tài)布局。

從技術(shù)實力看，這兩家公司推出的最新模型都曾在全球模型排名中登頂國內(nèi)開源第一，很大程度上代表了國內(nèi)大模型初創(chuàng)公司的技術(shù)力量。

兩者更大的差異在于商業(yè)模式。智譜還是一家偏向ToB的公司，主要為國內(nèi)企業(yè)提供大模型本地化部署服務(wù)，MiniMax則側(cè)重C端和出海，業(yè)內(nèi)認(rèn)為其是一家技術(shù)+產(chǎn)品雙輪驅(qū)動的公司，這也被認(rèn)為是更性感、更輕量化的的商業(yè)模式。

有觀點認(rèn)為，在技術(shù)看起來不相上下的情況下，市場給這兩家公司的發(fā)行市值接近（均超500億港元），這是下限，而商業(yè)模式則是估值上限，因此市場愿意給MiniMax更高的溢價。

實際上，在上市前的一級市場估值定價中，MiniMax就要高于智譜。去年完成最后一輪融資后，MiniMax估值超290元，智譜超240億元，如今二級市場則將差距拉到超過250億元。

MiniMax推出的AI原生產(chǎn)品，包括AI陪伴應(yīng)用Talkie/星野、圖像和視頻生成產(chǎn)品海螺AI等已累計服務(wù)全球超2億用戶，這些產(chǎn)品通過應(yīng)用內(nèi)充值、訂閱和廣告貢獻(xiàn)了超過七成的營收。

這些AI產(chǎn)品主要面向海外，來自新加坡、美國等海外地區(qū)貢獻(xiàn)超七成的營收。這為MiniMax貼上了典型的全球化標(biāo)簽，也被視為MiniMax在配售中吸引到更多國際化投資者的關(guān)鍵。

MiniMax和智譜均有推出模型開放平臺，布局API調(diào)用業(yè)務(wù)。但雙方這塊占比都比較低，智譜則希望未來實現(xiàn)本地化和云端調(diào)用業(yè)務(wù)五五開，并將加速開拓海外市場。

目前，這兩家公司營收規(guī)模相當(dāng)。MiniMax到2023年才變現(xiàn)，截止到2025年9月，累計營收超6億元，而智譜自2022年-2025年上半年的合計營收達(dá)6.85億元。

不過，MiniMax的業(yè)務(wù)虧損程度更低，前述期內(nèi)調(diào)整后合計凈虧損超37億元，而智譜在截止去年6月的最近三年半合計虧損超過62億元。

這主要是因為MiniMax燒錢速度更慢。MiniMax在截止去年9月的合計研發(fā)投入近32億元，賬上還有超70億元現(xiàn)金。智譜最近三年半研發(fā)開支達(dá)到44億元，當(dāng)時還有25億元的現(xiàn)金。

對追求AGI的智譜和MiniMax來說，上市只是一個新起點，要接受更多的外界審視，當(dāng)然也將為其在通往未來無限的AGI目標(biāo)征程中，提供資本的動力。

此次上市完成后，MiniMax將有超110億元的現(xiàn)金儲備，接近智譜（超60億元）的兩倍。后續(xù)通過發(fā)揮港股平臺的融資功能，或許不再擔(dān)心錢不夠用了。

大模型資本競速，今年將迎上市潮？

智譜、MiniMax都是在ChatGPT出現(xiàn)前成立，如今先后上市，意味著國內(nèi)大模型四虎的資本路徑暫時走向分化，而全球大模型初創(chuàng)公司也將掀起新一輪的競爭。

錢，依然是大模型公司最重要的戰(zhàn)略資源。對于還未上岸的大模型企業(yè)企業(yè)來說，如何繼續(xù)搞錢同樣刻不容緩。

就在智譜和MiniMax上市之際，月之暗面悄然完成5億美元融資，IDG和老股東阿里、騰訊等出手，投后估值43億美元。

月之暗面創(chuàng)始人楊植麟披露，公司持有現(xiàn)金超100億元，并認(rèn)為相比于二級市場，還可以從一級市場募集更大量資金。“短期不著急上市，當(dāng)然未來計劃將上市作為手段來加速AGI?！?/p>

在港交所上市發(fā)言中，閆俊杰也強(qiáng)調(diào)，AI公司的真正價值是提供源源不斷的先進(jìn)智能，并為人所用。“這依賴于技術(shù)的持續(xù)創(chuàng)新，更依賴于整個過程的普惠性和開放性?！?/p>

他期待接下來四年AI行業(yè)的進(jìn)步速度和過去四年一樣快，并期待找到更多的同路人，并在現(xiàn)場發(fā)起對全球更多優(yōu)秀的人才的招募。

智譜核心發(fā)起人&首席科學(xué)家唐杰在上市后則表示，公司目標(biāo)是成為國際領(lǐng)跑的大模型企業(yè)，將繼續(xù)聚焦GLM-5等新一代模型，同時還將在模型架構(gòu)與學(xué)習(xí)范式進(jìn)行前沿探索。

楊植麟同樣提到，接下來月之暗面最重要的目標(biāo)是超越Anthropic等前沿公司成為世界領(lǐng)先的AGI公司，今年戰(zhàn)略將聚焦K3模型，在預(yù)訓(xùn)練水平上追平世界前沿模型。

可以說，中國大模型公司都以全球領(lǐng)公司為對標(biāo)。這場全球追逐AGI的基礎(chǔ)模型的技術(shù)競爭和資本競爭，還沒有到頭。

從國外來看，OpenAI、Anthropic以及馬斯克旗下的xAI等AI初創(chuàng)公司，都還在玩命融資，OpenAI、Anthropic還傳出已啟動上市籌備工作，計劃今年上市。

OpenAI目前正考慮新一輪融資籌集1000億美元，估值將從5000億美元超過8000億美元。該公司已從微軟、英偉達(dá)、軟銀等籌資了上百億美元，成為科技史上最激進(jìn)的融資項目之一。

Claude 模型母公司Anthropic也計劃進(jìn)行100億美元的融資，公司估值將達(dá)3500億美元。xAI最近則宣布完成E輪融資，融資額達(dá)到200億美元，估值推升至約2300億美元。

華爾街投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這些大型成長型企業(yè)普遍面臨較高的資本需求，IPO將成為其重要的融資渠道。未來12至18個月內(nèi)，或出現(xiàn)一波大規(guī)模IPO浪潮，美股將迎來IPO活躍之年。

相較國內(nèi)大模型，OpenAI和Anthropic營收增長迅速，最新數(shù)據(jù)預(yù)計其去年營收分別達(dá)130億美元、47億美元，但也陷入更大的虧損當(dāng)中。

這兩家公司的商業(yè)路徑也不太一樣。OpenAI約四分之三的營收來自ChatGPT的訂閱收入，而Anthropic有超八成的營收來自企業(yè)級API。

中國大模型可望而不可及的大模型商業(yè)化路徑，國外公司已經(jīng)跑通。無論是發(fā)展所需的資本、算力等資源，還是商業(yè)化，國內(nèi)企業(yè)都還需努力。

隨著更多大模型公司上市，外界或許能夠看到更多真相，以及這場AGI的爭奪戰(zhàn)將走向何方。

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