一、 前言

隨著當前國資、國有企業(yè)在基金投資領域的發(fā)展，國資基金日益成為一二級資本市場的重要資金來源。根據(jù)執(zhí)中ZERONE發(fā)布的《中國私募股權(quán)市場出資人解讀報告2025》顯示，國資性質(zhì)的資金在LP結(jié)構(gòu)中占據(jù)主導地位，占比約88.8%，其中政府資金出資占比達52.5%。

國資基金在私募股權(quán)投資市場中的運作頗有特殊之處，這源于其本身具有的多重屬性。從資金來源看，它具有國有資本的性質(zhì)，需遵循國有資產(chǎn)監(jiān)管要求；從法律性質(zhì)而言，它屬于資管產(chǎn)品，受到資管行業(yè)相關規(guī)范的約束；從組織形態(tài)看，它可表現(xiàn)為契約型、公司型和有限合伙型，需符合《證券投資基金法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法》等法律規(guī)定。這種多元的身份使得國資基金處于多重的監(jiān)管之下，其投資和運作既要符合證監(jiān)會、基金業(yè)協(xié)會對私募基金備案與合規(guī)管理的要求，同時還須遵循國資監(jiān)管的規(guī)則。

考慮到國資基金的重要性和特殊性，本文將聚焦于國有資產(chǎn)監(jiān)管對國資基金投資和運作的影響問題，以供讀者參考與共同學習。

二、如何判斷基金是否屬于“國有企業(yè)”

（一）“國有企業(yè)”的概念

探討國資基金的監(jiān)管，首要即面臨什么是國資基金的問題。目前中國法律體系中的“國有企業(yè)”并非一個統(tǒng)一、標準的定義，不同的法律法規(guī)【例如公司法、國資監(jiān)管、國資交易、上市公司管理等】從不同角度對“國有企業(yè)”或類似概念進行過界定，這些定義在范圍和標準上存在差異，共同構(gòu)成一個多維辨識的體系。簡而言之，人們通常所言的“國有企業(yè)”更多是一個籠統(tǒng)的稱謂，其內(nèi)涵和外延須結(jié)合具體的場景予以辨識。譬如在公司治理層面，是《公司法》的“國家出資公司”概念；在廣義的國資管理層面，是《企業(yè)國有資產(chǎn)法》的“國家出資企業(yè)”概念；在國有資產(chǎn)交易層面，主要是國資委32號令的“國有及國有控股、國有實際控制企業(yè)”概念；在上市公司管理層面，是《上市公司國有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》的“國有股東”概念等。故當涉及某一具體場景時，需根據(jù)相關的法律法規(guī)予以辨識。

（二）基金“國有”屬性的認定

由于私募基金的對外投資、份額轉(zhuǎn)讓、標的股權(quán)轉(zhuǎn)讓等行為均屬于交易的范疇，故當一支私募基金可能具有國資屬性時，一般須考慮國有資產(chǎn)交易相關法規(guī)【例如《企業(yè)國有資產(chǎn)法》、國資委32號令等】對于交易的影響。概因當基金構(gòu)成“國有”屬性時，其交易行為可能須適用國資監(jiān)管的有關審批/備案、評估、進場交易等規(guī)則。

鑒于私募基金的組織形式主要是公司制、有限合伙制和契約制三種類型，且不同組織形式的國資監(jiān)管差別較大，我們分別簡要討論：

1、公司制基金

相對而言，公司制基金的國資認定和監(jiān)管規(guī)則均是較為明晰的，通常根據(jù)國資委32號令來判斷是否屬于“國有及國有控股企業(yè)、國有實際控制企業(yè)”，進而判斷其交易行為是否需要進場交易，以及根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)法》、《國有資產(chǎn)評估管理辦法》、《國有資產(chǎn)評估管理若干問題的規(guī)定》、《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》等法規(guī)判斷其交易行為是否需要履行評估手續(xù)。

注：前述僅為一般性的規(guī)則，譬如國資委32號令規(guī)定金融、文化類公司的國有資產(chǎn)評估和交易適用專門的規(guī)定，以及政府設立的股權(quán)投資基金投資形成企業(yè)產(chǎn)權(quán)對外轉(zhuǎn)讓適用有關法律法規(guī)。

2、合伙制私募基金

合伙制基金的國資認定存在兩處爭議問題：（1）有限合伙企業(yè)通常由其執(zhí)行事務合伙人控制，國資成分的多寡影響份額權(quán)益，但通常并不直接決定該企業(yè)的控制權(quán)；（2）雖然實踐中一般根據(jù)國資委32號令的規(guī)則來認定是否屬于國有及國有控制企業(yè)，但32號令是否直接適用于合伙企業(yè)卻是存疑的，概因32號令的立法依據(jù)、背景和行文表述等似乎并不針對合伙企業(yè)，以及國資委網(wǎng)站對“國有企業(yè)轉(zhuǎn)讓有限合伙企業(yè)財產(chǎn)份額是否適用32號文”問題的回復是“《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（國資委財政部令第32號）適用范圍是依據(jù)《中華人民共和國公司法》設立的公司制企業(yè)”等，可見根據(jù)何種規(guī)則或標準來認定合伙企業(yè)的國資性質(zhì)，在實踐中存有爭議，其根源在于當前我國并無專門、明確的針對合伙企業(yè)的國資認定和交易監(jiān)管的法律法規(guī)。

拋開合伙企業(yè)國資認定的爭議，除用于國資權(quán)益登記的目的【例如《有限合伙企業(yè)國有權(quán)益登記暫行規(guī)定》】之外，單純的認定合伙制基金是否為國有及國有控制企業(yè)可能并無太大的實際作用【國資基金的份額轉(zhuǎn)讓交易有試點規(guī)則[1]】，其現(xiàn)實意義仍在于根據(jù)基金的國資性質(zhì)和交易行為以判斷是否須履行國資監(jiān)管的相關手續(xù)。故此，本文將直接在基金的股權(quán)投資、轉(zhuǎn)讓退出等具體場景中（見下文）探討國資性質(zhì)的合伙制基金【不論是否構(gòu)成32號令項下的國有及國有實際控制企業(yè)】是否需履行相關國資交易手續(xù)的問題。

3、契約制基金

契約型基金的實質(zhì)是契約而非法律實體，不屬于“企業(yè)”的范疇。涉及國有資金的契約型基金，其牽涉的是國有資金管理的問題，顯然不必也不能認定其是否為國有企業(yè)，且實踐中投資一級市場的私募股權(quán)基金甚少采用契約型的形式，本文不予贅言。

三、國資基金的股權(quán)投資

如前所述，鑒于公司制基金的國資認定和交易監(jiān)管規(guī)則較為明晰、契約型基金并非法人實體，故下文主要針對合伙制的國資基金探討其股權(quán)投資是否需履行評估、進場交易等國資監(jiān)管程序。

1、資產(chǎn)評估

針對國資基金進行股權(quán)投資的資產(chǎn)評估程序問題，一般從兩個層面予以判斷：

（1）倘若標的公司是國有企業(yè)，由于基金的股權(quán)投資對于標的公司而言多是非同比例的增資，根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》第六條等相關法規(guī)顯然需要履行資產(chǎn)評估手續(xù)。當然，倘若存在國資委32號令規(guī)定的“增資企業(yè)原股東同比例增資”、“國有控股或國有實際控制企業(yè)對其獨資子企業(yè)增資”等例外情形的，則可不強制要求評估手續(xù)。

（2）倘若標的公司不是國有企業(yè)，國資基金的股權(quán)投資應區(qū)分情形以判斷是否需履行評估手續(xù)。根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)法》第四十七條、《國有資產(chǎn)評估管理辦法》第三條[2]、《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》第六條[3]、《國有資產(chǎn)評估管理若干問題的規(guī)定》第三條[4]等相關規(guī)定，國資基金股權(quán)投資過程中可能觸發(fā)強制評估的情形主要是“以非貨幣資產(chǎn)對外投資”、“整體或部分改建為有限責任公司或者股份有限公司”、“非上市公司國有股東股權(quán)比例變動”和“收購非國有單位的資產(chǎn)”。就前兩種情形，由于基金股權(quán)投資一般是現(xiàn)金投資，或該情況屬于投資后的標的公司改制，本文不再展開論述；就“非上市公司國有股東股權(quán)比例變動”的情形，其適用情況仍是針對標的公司的國資性質(zhì)而言；就“收購非國有單位的資產(chǎn)”情形，我們注意到國資基金履行或不履行評估手續(xù)的實務案例均有，實踐中存在一定的爭議?？紤]到國資的合伙制基金通常存在較大空間可以論證不適用前述法規(guī)的強制評估程序【2021年11月26日國資委網(wǎng)站對“國有控制的有限合伙企業(yè)投資于一家國有參股企業(yè)，于該國有參股企業(yè)增資時，將導致國有控制的有限合伙企業(yè)所持該國有參股企業(yè)股權(quán)比例發(fā)生變動，此時是否需按照《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》由該國有控制的有限合伙企業(yè)就本次增資進行評估、備案？”的提問，回復“我委現(xiàn)行企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理制度未對有限合伙企業(yè)的投資項目是否需要評估作出規(guī)定”】，且法規(guī)對“收購”、“資產(chǎn)”并沒有細化的定義，根據(jù)一般商業(yè)慣例我們傾向于認為私募股權(quán)投資與法規(guī)所指的“收購非國有單位的資產(chǎn)”存在較大差異，可不適用其所指向的評估程序。當然，基于審慎原則，我們建議宜結(jié)合股權(quán)投資方式、屬地國資監(jiān)管要求和類似案例等進行綜合研判，并征詢國資監(jiān)管單位的意見或確認。

2、進場交易

根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)法》、國資委32號令等相關規(guī)定，進場交易程序適用于企業(yè)國有資產(chǎn)交易的行為，具體指國有企業(yè)轉(zhuǎn)讓其出資所形成的權(quán)益、國有企業(yè)增加資本以及國有企業(yè)的重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為。一方面，國資的合伙制基金通常存在較大空間可以論證不適用32號令的規(guī)定；另一方面，國資基金以現(xiàn)金方式對標的公司進行股權(quán)投資譬如認購增資、受讓老股，由于不屬于該國資基金自身的國有資產(chǎn)交易行為，只要標的公司不是國有及國有控制企業(yè)，即不適用32號令所規(guī)定的進場交易程序。

四、國資基金的股權(quán)回購或轉(zhuǎn)讓

接如前述，下文主要針對合伙制的國資基金探討其股權(quán)回購或轉(zhuǎn)讓是否需履行評估、進場交易等國資監(jiān)管程序。

1、資產(chǎn)評估

國資基金的股權(quán)投資常通過股權(quán)回購或轉(zhuǎn)讓的方式退出，具體的回購/轉(zhuǎn)讓方式包括標的公司減資回購國資基金持有的標的股權(quán)，或者創(chuàng)始股東、實控人、第三人收購國資基金持有的標的股權(quán)。概括而言，我們傾向于認為國資基金的股權(quán)回購或轉(zhuǎn)讓需履行資產(chǎn)評估程序，或取得國資監(jiān)管單位的認可。具體是：

倘若標的公司屬于國有及國有控制企業(yè)，則收購國資基金股權(quán)的行為將導致標的公司的股權(quán)比例發(fā)生變化，很可能落入《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》第六條規(guī)定的“非上市公司國有股東股權(quán)比例變動”范疇，進而需履行資產(chǎn)評估程序。

即使標的公司不是國有及國有控制企業(yè)，根據(jù)《國有資產(chǎn)評估管理辦法》第三條“國有資產(chǎn)占有單位有下列情形之一的，應當進行資產(chǎn)評估：（一）資產(chǎn)拍賣、轉(zhuǎn)讓；”、《國有資產(chǎn)評估管理若干問題的規(guī)定》第三條“占有單位有下列行為之一的，應當對相關國有資產(chǎn)進行評估：……（五）除上市公司以外的整體或者部分產(chǎn)權(quán)（股權(quán)）轉(zhuǎn)讓；（六）資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、置換、拍賣；”等法規(guī)，且前述法規(guī)所規(guī)制的是占有國有資產(chǎn)的單位，而非受限于國有及國有控制企業(yè)，故國資基金出讓股權(quán)的行為從前述法規(guī)字面意義上顯屬其所規(guī)定的需進行資產(chǎn)評估的情形。

當然，實踐中也有觀點認為《國有資產(chǎn)評估管理辦法》、《國有資產(chǎn)評估管理若干問題的規(guī)定》、《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》等規(guī)定均不適用于合伙企業(yè)，甚至國資委網(wǎng)站問答中亦有類似答復，進而無需按照前述法規(guī)履行資產(chǎn)評估的程序。對此觀點我們部分認同，從立法沿革、行文表述等觀察前述法規(guī)似乎并不針對合伙企業(yè)，實踐中亦多有未照此履行評估程序的情況，但畢竟并無明確的法律依據(jù)或解釋，審慎起見我們建議至少應結(jié)合股權(quán)退出對價、標的企業(yè)最近一期審計報告的凈資產(chǎn)、屬地國資監(jiān)管要求和類似案例等進行綜合研判，必要時征詢國資監(jiān)管單位的意見或確認。

2、進場交易

根據(jù)《企業(yè)國有資產(chǎn)法》第五十四條及國資委32號令第十三條等規(guī)定，國有及國有控制企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓屬于國有資產(chǎn)交易行為，應當履行進場交易的程序。故此，合伙制國資基金的股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否需履行進場交易程序的問題，實際上取決于國資基金是否屬于32號令項下的國有及國有控制企業(yè)。如前所述，由于當前并無專門、明確的針對合伙企業(yè)的國有企業(yè)認定和交易的法律法規(guī)，這一問題長期存有爭議，實踐中的做法不一，總體來看進場交易的股權(quán)轉(zhuǎn)讓是極少數(shù)。國資委網(wǎng)站亦多次表達合伙制基金轉(zhuǎn)讓標的股權(quán)不適用32號的觀點，例如國資委網(wǎng)站于2024年2月5日針對“關于國資基金轉(zhuǎn)讓持有的股權(quán)是否進場交易問題的咨詢”，答復“《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（國務院國資委財政部令第32號）規(guī)范的對象是依據(jù)《中華人民共和國公司法》設立的公司制企業(yè)，不包括有限合伙企業(yè)，有限合伙企業(yè)對外投資的企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓不在國資委32號令規(guī)范范圍內(nèi)。實踐中，鼓勵有限合伙企業(yè)對外投資的企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓通過產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)掛牌轉(zhuǎn)讓”。

此外，國資基金轉(zhuǎn)讓標的股權(quán)還可能牽涉一些特殊情況，主要是（1）國有金融企業(yè)根據(jù)《財政部關于進一步明確國有金融企業(yè)直接股權(quán)投資有關資產(chǎn)管理問題的通知》的規(guī)定，可以按照投資協(xié)議約定的價格和條件、以協(xié)議轉(zhuǎn)讓或股權(quán)回購方式退出，由國有金融企業(yè)股東會、董事會或其他機構(gòu)自行決策，并辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)；（2）中央文化企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓可以根據(jù)《關于進一步規(guī)范中央文化企業(yè)國有資產(chǎn)交易管理的通知》的規(guī)定采取非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式；（3）上市公司國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓可以根據(jù)《上市公司國有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》的規(guī)定采取非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式；（4）政府投資基金根據(jù)國資委32號令第六十六條“政府設立的各類股權(quán)投資基金投資形成企業(yè)產(chǎn)（股）權(quán)對外轉(zhuǎn)讓，按照有關法律法規(guī)規(guī)定執(zhí)行”的立法精神【指認可政府投資基金的市場化運作特性】，以及部分地方政府出臺的本地區(qū)指導性文件，可不必進場交易。

五、國資基金轉(zhuǎn)讓股權(quán)未履行資產(chǎn)評估、進場交易等國資程序的司法判斷

國資基金通常在觸發(fā)合同約定的回購條件后即要求回購義務人直接履行股權(quán)回購義務，多數(shù)并未要求資產(chǎn)評估或通過產(chǎn)權(quán)交易場所進行交易。筆者查閱此類案件的公開判例發(fā)現(xiàn)，總體而言針對國資基金【特別是合伙制的國資基金】股權(quán)投資的回購，人民法院通常認可股權(quán)回購條款的效力，不受未履行進場交易程序的影響。但當不屬于基金股權(quán)投資且股權(quán)轉(zhuǎn)讓方是公司制的國有企業(yè)時，人民法院則可能基于公共利益判決否定股權(quán)回購條款的效力。

（1）認可股權(quán)回購條款效力的判例；

（2）否定股權(quán)回購條款效力的判例；

概而言之，對于合伙制國資基金的股權(quán)回購/轉(zhuǎn)讓而言，由于當前并無專門、明確的針對合伙企業(yè)的國有企業(yè)認定和交易的法律法規(guī)，國資委32號令是否適用于合伙企業(yè)尚存在爭議，人民法院往往不會僅因國資基金轉(zhuǎn)讓股權(quán)未履行資產(chǎn)評估、進場交易等程序即認定合同無效，這也是合乎實際的。一方面，因為并無明確的法律依據(jù)或損害公共利益等事實，足以否定當事人回購合同的效力；另一方面，國資進場交易規(guī)則的法益是通過交易形式保障國資權(quán)益，而國資基金簽署股權(quán)回購條款的商業(yè)邏輯正是為保障國資的權(quán)益和安全，故股權(quán)回購一般不會導致國有資產(chǎn)流失或損害國資利益，相反在觸發(fā)回購的特定情形下，倘若一昧的否決場外回購，卻更可能實質(zhì)性的損害國有資產(chǎn)的權(quán)益。

注解

[1]2020年底以來證監(jiān)會已先后同意北京、上海、廣東、浙江、江蘇等地的區(qū)域性股權(quán)市場開展S基金份額轉(zhuǎn)讓試點，多地已出臺配套規(guī)則，各地國資基金的份額轉(zhuǎn)讓交易可通過試點政策和規(guī)則予以處理。

[2]《國有資產(chǎn)評估管理辦法》第三條，國有資產(chǎn)占有單位(以下簡稱占有單位)有下列情形之一的，應當進行資產(chǎn)評估：(一)資產(chǎn)拍賣、轉(zhuǎn)讓；(二)企業(yè)兼并、出售、聯(lián)營、股份經(jīng)營；(三)與外國公司、企業(yè)和其他經(jīng)濟組織或者個人開辦外商投資企業(yè)；(四)企業(yè)清算；(五)依照國家有關規(guī)定需要進行資產(chǎn)評估的其他情形。

[3]《企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫行辦法》第六條，企業(yè)有下列行為之一的，應當對相關資產(chǎn)進行評估：(一)整體或者部分改建為有限責任公司或者股份有限公司；(二)以非貨幣資產(chǎn)對外投資；(三)合并、分立、破產(chǎn)、解散；(四)非上市公司國有股東股權(quán)比例變動；(五)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓；(六)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、置換；(七)整體資產(chǎn)或者部分資產(chǎn)租賃給非國有單位；(八)以非貨幣資產(chǎn)償還債務；(九)資產(chǎn)涉訟；(十)收購非國有單位的資產(chǎn)；(十一)接受非國有單位以非貨幣資產(chǎn)出資；(十二)接受非國有單位以非貨幣資產(chǎn)抵債；(十三)法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他需要進行資產(chǎn)評估的事項。

[4]《國有資產(chǎn)評估管理若干問題的規(guī)定》第三條，占有單位有下列行為之一的，應當對相關國有資產(chǎn)進行評估：(一)整體或部分改建為有限責任公司或者股份有限公司；(二)以非貨幣資產(chǎn)對外投資；(三)合并、分立、清算；(四)除上市公司以外的原股東股權(quán)比例變動；(五)除上市公司以外的整體或者部分產(chǎn)權(quán)(股權(quán))轉(zhuǎn)讓；(六)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、置換、拍賣；(七)整體資產(chǎn)或者部分資產(chǎn)租賃給非國有單位；(八)確定涉訟資產(chǎn)價值；(九)法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他需要進行評估的事項。

作者律師簡介

王智

海華永泰高級合伙人

王智律師具有十年以上律師執(zhí)業(yè)經(jīng)驗，擅長投融資并購、資管產(chǎn)品、資本市場和訴訟仲裁等法律服務領域，曾為諸多金融機構(gòu)、上市公司、國有企業(yè)、投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)等提供投融資并購、資管產(chǎn)品設立與投資、商事訴訟或仲裁等各類法律服務，熟悉金融投資和企業(yè)經(jīng)營領域的企業(yè)設立、合資、對外投資、融資、并購、重組、投融資退出以及在此過程中法律風險防范和解決等相關事務。獲評《商法》2021年度交易案例大獎。

聯(lián)系方式：wangzhi@hiwayslaw.com

俞大維

海華永泰律師

俞律師擅長投融資并購、資管產(chǎn)品和爭端解決等法律事務，曾為諸多基金、投資機構(gòu)、國有企事業(yè)單位、創(chuàng)業(yè)公司提供投融資并購、爭端解決、公司法律顧問及合規(guī)等各類法律服務。

聯(lián)系方式：yudawei@hiwayslaw.com

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